温故知新——从财务报表牧

本写于2018年7月，具体内容详见我的出版著作——估值逻辑投资的思维边界

节选 ：

1）财务数据综合分析

通过上面这两张表我们能发现以下几个问题：

Ø 为了获取更多收入，公司需要投入大量的固定资产和存货，固定资产周转次数始终在2以下，对应的固定资产值周转次数在1.5以下，是最为典型的重资产投资模式；

Ø 司的资本开支始终处于高位，固定资产增加量很高，公司只要有资金就迅速投入到固定资产上，盈利了也放到新养殖场的扩建上，上市融资、增发都迅速扩大再生产；

Ø 司为获取1500元的收入需要在固定资产上分配1000元，需要在存货上分配600元，可以挤占供应商300元左右，总共需要在流动资产上配置300元左右的资金，需要在人员上配置150元，同时在生物性生产资料（母猪）需要配置200元。

Ø 一个生猪养殖场建设周期为3到4个季度，从生物生产资料进入到生猪出栏需要1年。妊娠分娩114天，保育70天，生猪育肥130天。

Ø 企业盈利拥有周期性，7年为一个周期，好的时候对应40%的净利润率，不好的时候净利润只有3%。在投入的固定资产上，单物理量投入固定资产在1000元左右，7年下来，产生的净利润2600元，固定资产投入7年时间赚取150%的收益，年度均化为20%。

综合下来，牧股份的资金运用模式：初始投入资金1650元，其中自有资金1010元，(固定资产投资是1000元，自有资金360元，贷款640元；流动资产300元；人员工资150元，生物性生产资料配置200元)，对应年度平均收入1500元（高低有差异），7年累计产生净利润2600元，平均每年是350元。这个收益在是一个很高的数值，真的是很高，只是每年盈利并不稳定。

现金流估算可以算是一个债券，1650元的第一年投入，一年建设期、1年达产期，达产后不是很稳定的7年一周期，每一期平均赚350元。算上建设期，4年能完全收回投入（有波动，平均算下来是3年）。这个收益率的公司如果要是做对比的话，类似相同的投入资本回报率（ROIC）是【恒瑞医药(600276)、股吧】，只是和恒瑞医药不一样的事情时候牧股份盈利的周期性变化。

在这个模型中，我们并没有计算生物性生产资料（母猪的淘汰问题）

在这个模型中，我们并没有计算生物性生产资料（母猪的淘汰问题）

单独以牧公司过去7年的财务数据来理解，通过7年的财务累积公司可以在第7年时间实现产能翻3.4倍的情况（需要债务融资完成固投的建设）。每年盈利赚取的现金流都投入到固定资产投资中，那么产能增加将更快。所以我们也到了牧股份从2011年只有60万头生猪出栏，到2017年713万头生猪出栏的一个6年12倍的出栏量增长。相当于6年12倍的增速。

然后我们ROE的变化，回到我们前面对PB-ROE补充说明中提到的ROE数据的欺骗性，我们把摊薄的ROE进行年初还。这是一个奇高的资本回报，把这个ROE和恒瑞医药做一个对比，我们能到这个数值高到让人咂舌的状态。当大家把恒瑞要当做价值成长股典范的时候，那么如何面对牧股份这个生猪饲养企业的成长和内生价值的创造。在一个传统到不能再传统的行业，6年时间获得12倍的增长，没有高科技、没有光鲜的外表、没有各种让人头晕目眩的各种概念，就是一个大猪棚和散发着猪粪味的场景。我们投资的未来不一定有未来，我们认为没有未来的也许才有未来。

2）行业数据对比分析核心

分析到这个位置，就要关注和同行业公司的类比，如果生猪养殖行业的利润都这么好，是不是就会有大量的资本冲进来拉低整体的收益率？（这个是处于成长期行业的普遍要面临的问题，在快速成长期，由于短期的高利润和高资本回报，吸引大量的资本涌入，引发了竞争格局恶化拉低整体的收益率）。

由于篇幅有限，我就不把相应的其他生猪饲养类公司的数据放出来，有兴趣的读者可以做一些数据，包括把生猪养殖各个环节（饲料、防疫、人工、折旧、管理费用、销售费用）的拆分。

我最终对比下来的数据是牧股份是生猪养殖行业利润最高的序列，头猪生产成本要比行业平均成本低150元左右，这个就意味着一些成本控制差的生猪养殖企业在整个7年的“猪周期”过程中甚至不能收回初期的厂房建设费用，还要在行业周期拐承受大量亏损的窘境。

全国每年7亿头的生猪出栏，其中分为三个阵营，小养殖散户、中型规模养殖户、大型规模化养殖户，生产成本两头低中间高，也就是中等规模养殖户的成本处于较高、小养殖散户和大型规模化养殖户占据了行业的生产成本曲线中下部分，这个就决定着大型规模化养殖户具有规模效应，用规模化低成本优势不断的侵占市场，挤压中等规模养殖户（小散户不承受亏损退出）的市场空间。由于养猪场的沉没总成本不高（1000头沉没成本建设成本60万到80万），所以退出容易（单个项目沉没成本越高，退出越困难，需要亏损的数额越大，一个钢厂退出难度远远大于生猪饲养场），而投建猪舍建设周期短，只有3到4个季度。这个就给与了大型规模养殖户的比较大的扩展空间，在几次周期的洗礼下（猪周期已5-7年一个周期），【温氏股份(300498)、股吧】出栏1900万头，牧也从只有十几万头出栏到了接近千万头。而对应全国7亿头出栏量的市场，大型规模化养殖户可以扩展的空间还是足够大，前提是要具有很低的成本优势。成本优势是这个行业和公司的核心竞争力，这个就是分析研究的关键。

那么低成本优势是如何形成，和其他公司的差异在什么地方？这个优势能保持多久？就成为了接下来的分析重。

1） 成本差异的拆分就要做到十分细致的地步，从头均材料成本、头均人工成本、人工效率、头均固定资产折旧、头均管理费用和销售费用，和其他公司差异是多少，也许每一个环节相差的都不大，但是综合到一起的差距也许就体现出巨大的差异，《富甲美国》所讲的沃尔玛的自传就是要节约每一分钱。在工业制造领域，尤其是生产无差异化产品，成本是决定性的优势。

2） 优势保持的问题就要涉及两个问题：一个是自身的规模化经济优势是否有天花板，是否到一定规模会出现规模不经济，这个是《微观经济学》里面基础的经济定理；第二个问题，就是牧股份享受到的成本红利是来中型养殖户的高成本只差，如果中型养殖户由于淘汰和退出问题，导致全行业生产成本曲线平滑（边际产量成本下降），那么全周期下来也许牧股份的收益并不会如同现在这么高。

这两个问题是调研跟公司沟通无法解决的问题，必须相应的案例，就是研究美国从1970年到2010年这一段生猪规模化养殖这一段优秀企业最大养殖规模和这四十年的盈利情况。这一段的研究和分析到的很少，我到的研究中，中泰证券研究所陈奇研究团队在这条道路上领先了其他人很多。

限于篇幅，我不再展开论述这两个问题，有兴趣的读者可以再深入挖掘下。

3）估值分析

关于这样的公司我们如何估值?资产估值是考验投资者的核心能力。我们采用两种估值方式，固定资产值估值（该方式估值变形为年产物理量估值）、预期盈利高估值。

Ø 牧股份历史上数据是头猪平均每年盈利为350元，对于一个每年希望获取10%收益率的投资者，最简单的算法就是对应头猪市值为3500元（平均每年盈利的10倍）这是一个不考虑增长情况下的盈利。如果每年有增长，那么就要为这个付出更高的估值。最高头均市值不易超过1万元，1万元的头均市值意味着不考虑成长性，对应的是每年只有3.5%的收益率。

也可以用固定资产值作为参考指标，因为固定资产值反应的是当年的情况。是短期的支撑。那么对应这样的固定资产，是可以支付4倍以上固定资产值价格来购买。因为单位资产的平均年化收益率接近40%。但是如果10倍固定资产值，意味着也是存在着比较大的泡沫。

Ø 最高PE算法，公司盈利最高峰时候的PE估值倍率一般不会超过15倍，作为估值应该是以10倍估值倍数作为天花板空间衡量（这个是在盈利最高时候给与的估值）。在具有周期属性、重资产投资的行业中，PE估值倍数仅仅是一个参考，而不能作为估值标准，这是最简单的估值陷阱。

4）投资分析

所有的最后都要落实到投资交易中。在牧股份的这个案例中，站站2017年的时间，我们能到这个公司当年预估出栏量为700万头，而预计到2020年将达到2000万头的出栏，当年出栏头均最低市值是3600元，和我们前面的简易算法3500元接近，这个位置买入的风险成分也就不是很高，即使是4000元/头均是猪买入也是一件合适的事情。

由于2020年到2021年将出现猪周期的高峰期，在那个时期头猪盈利高峰能达到746元，即使有可能峰顶第一降低100元，对应牧股份2020年出栏量也有盈利接近130亿，给与10倍的估值，对应是1300亿市值。我们要知道市场中大部分的机构和投资者会在猪周期盈利最高峰给与其10倍PE的估值，如果市场还是处于生估值周期，那么这个峰值有可能会更高，但是按照保守的算法也会有10倍的PE（本身还具有成长），那么2017年只有260亿市值，3年或者4年的时间会达到1300亿市值，这个股价盈利的空间和预期还是很让人兴奋。

这么算下来就没有风险了吗？我们用如下图的牧股份后记录公司过去几年的价格走势图

（股价是后复权）。

在这个趋势中，有接近两年时间牧股份的股价是没有什么变化和上下横盘震荡。我们算下来2020年的1300亿市值对应到2015年到2017年上半年只有最低市值仅仅是200亿出头，那么对应5年到6年时间，也能对应有6倍收益。为什么牧股份没有上涨呢？

消化估值和增加确定性。

Ø 消化估值

在2015年和2016年，即使公司产能在高速扩展期，但是我们也能到公司当年对应的头均市值处于一个很高的位置，最低对应的头均市值也有7000多元，这个价格不能构成足够的上涨支撑，为成长付出太高的代价并不能获得比较好的收益。

随着公司到了2017年头均市值（对应当年出栏量）已经下降到了4000元以下，这个价位的买入就是一个很美好的事情，所以有些人就在这个时候下手买入了。但是头均市值达到7000元以上的时候，为这个成长买单也许就要付出一定代价了，所以也就在2018年到了40%的下跌。

好公司没有好的价格，那么对应来说也不会产生好的收益。

Ø 增加确定性

从2015年到2017年公司都在增加自己的确定性，为能在2020年达到2000万头出栏量增加确定性。

这个确定性就要回到公司的三张财务报表的勾稽关系上，需要计算达到2000万头的出栏量，需要多少的人、财、物，利润表、现金流量表、资产负债表需要如何的配平（配平三张报表也是研究的基本功）。

从这个表中我们能到，如果想要达到2000万头出栏量需要总资金是330亿，其中固定资产投资220元，流动资产需要配置60亿，当年人员开支30亿，需要人员接近8万人，生物性资产上需要配置40亿。那么在2016年的时候，公司现有的资产还缺少238亿的资本，债务融资（公司的大量贷款集中在短期、长期借款的保证借款中），公司还需要100多亿的资金，而公司经营活动现金流一年只有13亿流入，从2016年开始的三年还是行业周期下行公司经营现金流有可能遭受考验的时候。不管从哪个角度站在2016年公司要完成2000万头出栏量的目标都是存在比较大的资金现金流的压力，需要公司在短期借款、其他应付款项、长期负债、发行债券等多个层面融资，融资效率最大化的情况下，才能保证最终目标的实现。

到2017年年报的时候这个资金的缺口就显著的下降，代表着公司实现目标的难度在降低，公司也是用数据证明了自己融资的能力和创造现金流的能力。通过模拟未来的利润表，我们也能到公司净利润后产生的现金流和再贷款的匹配。当然还是存在一定资金缺口，完全可以通过一次股权融资解决问题。

应该说在2017年很多人都在犯了一个错误，因为大部分市场的投资者是根据行业趋势来顶多买卖。从2016年开始猪肉价格进入下行周期，大部分人还在等着猪肉上行周期去投资生猪养殖公司，但是牧股份却开启了那一轮的上涨，上涨的核心理由并不是行业基本面发生什么拐，当时在市场中很多人还在讨论猪肉价格是不是出现了拐，针对这些问题写过大量的研报和调研纪要，但是很多思考的思路根本就没有在核心的问题上，核心问题是牧股份低成本和头均3600元市值，每年头均赚取350元的利润，以及未来的高成长性上。到了头均7000元以上市值安全边际并不是很足。

既然各个逻辑都清晰，那么牧股份头均市值低于4000元的时候，是否可以买入呢？即使是行业趋势向下的过程，在2016年年底的时候按照2017年牧股份的头均出栏就是4000元/头，但是股票价格一路到2017年5月份才正式启动，在这个过程中你如果是投资者，你会有什么样的心态呢。到了2017年年底7000元以上的头均市值是否可以考虑获利了结一部分？然后八个月的下跌，到了2018年下半年又回到了头均低，是不是又可以考虑加仓了呢？

这些就是交易层面的问题，研究、估值、逻辑综合到一起才能落实到投资交易上，投资交易的核心是在哪个估值区间下注，在高盈率区间下完注后，就是心态调节的问题了。

小结：我在以牧股份为基础上的分析研究中，大体阐述了我的一个研究思路甚至还有投资思路，这个思路是可以推广到很多的研究中，在这个研究思路下我们到估值、逻辑在不同的价格区间和情况下起着各自不同作用，不同时期市场给予确定性的溢价也是不同。但是有一是没有什么变化，在极低的估值面前，行业趋势也许只是一个任人打扮的小姑娘；而在估值偏高的情况下，预期成长还不如图更有效果。“在投资的世界中，估值最终一定会战胜逻辑；在极低的估值情况多讲逻辑，在高估值的情况下图吧”。

牧股份五年时间里面还是那个牧股份，还是那个公司，到公司成长的人提前买入也会因为价格的不合适忍受一、两年的时间折磨；即使公司产能进入释放高峰，也会因为过高的价格忍受接近40%的回撤；买入的估值足够低，也许还要承受半年的煎熬；所以不要以买入后短时间内产生比较大的盈利为自豪，那只能说明运气好，也不要以短期的下跌或者横盘而丧失心，那只是公司成长变大的一个过程。

长时间伴随跟随公司的成长，核心问题的研究也许才是投资的核心和真谛。