恒瑞医药(上) — 仿制药集采压力释放如何？

恒瑞医药(上) — 仿制药集采压力释放如何？

结合前面对全球医药产业演变逻辑，以及中国制药行业的发展历程，我们明确了几件重要的事情。

1、现在是生物药蓬勃发展时期，生物药的产业特征更有利于巩固现有医药巨头的产业地位，判断一家药企的未来在于它们是不是能够更坚决地从化学药向生物药转化；

2、在过去20多年里，中国的制药行业经历了两个重要阶段承接产业转移、高端国产替代，从2019年至今，在医保集采和带量采购的政策推动下，留给医药企业的路，仅剩一条难而正确的路——探索自主创新。

在这两个大背景下，我们去看恒瑞医药这家具体的公司，大致分为三个问题。

当期，公司仿制药集采压力是否完全释放？

中期，哪些创新药已经上市且在扩大销售体量过程中？哪些重要的新药已经来到了III期临床甚至递交上市申请？

远期，是否有足够的家底巩固销售渠道及研发投入？是否有足够丰富的在研管线？尤其是那些具有&34;重磅炸弹&34;潜力的临床布局。

我们一个一个来看。

当期，仿制药的集采压力是否完全释放？

2019年，恒瑞创始人孙飘扬在一场行业论坛上喊出“砍掉恒瑞70%的仿制药业务”，高调宣布恒瑞将转型创新药企。

至此，开启了一场风风火火的「仿转创」之旅，同期，还叠加医保集采和带量采购的医疗政策改革，这个过程可以说是相当坎坷。我们来看一眼公司的股价走势，便多少有点体会。从21年最高点开始算，至今股价依然是腰斩，但从这一轮最低点反弹看，股价也有40%的涨幅。

公司在22年年报中讨论，所有涉及国家集中带量采购的仿制药品，价格降幅高达70%以上，带来的是自然是对应销售收入的大幅下跌。

那么截止到目前位置，仿制药集采带来的营业收入压力释放得怎么样了呢？

从2018年-2022年，公司创新药收入占比大致从12%提升到38%。与此同时，大批仿制药项目被砍掉。从2022年的营业收入看，212亿元营收中，仿制药收入132亿元，占比62%，依然是主要收入来源。

大概估算，仿制药收入从2020年触顶以来，降幅达40%左右，第七、第八批集采仍然有涉及公司产品，未来仿制药收入继续下滑，但整体降幅趋缓。2023年一季度，公司收入54.9亿元，同比增长0.25%，这是自2021年年末公司业绩进入下行通道以来，季度业绩数据首次同比止跌回升。

具体来看。

第七批集采于22年四季度开始执行，此次集采过后，恒瑞主要仿制药大品种已被纳入集采，影响边际减弱。

在暂未加入集采的产品中，筛选出PDB样本医院整体销售额排序前十的产品，目前公司重磅仿制药品种中过评数目前列的有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、布托啡诺和卡泊芬净等未被纳入集采，考虑到上述5个产品未来可能纳入不同批次集采中，预计2023年后整体业绩受集采影响变小。

试着量化这部分仿制药纳入集采带来的影响，2022年前10仿制药带来的销售收入大致是22亿元，执行集采后，同期收入下滑80%，大致减少了18亿元的收入。也就是说，预计23年的仿制药销售收入为131-18=113亿元。

仿制药纳入集采批次的一个重要特征是价格大幅下降，因此，仿制药的集采压力，还可以通过公司的毛利率变化来观测。

从2020年至今，公司的销售毛利率一直处于下滑通道。从最新的季度数据看，23年一季度毛利率是84.35%，去年同期是84.39%，预计23年毛利率触底。

需要强调的是，这里只看毛利率，不看净利率。因为2021年以前，恒瑞医药在研发支出的会计处理上，均以费用化处理，每一分的研发支出都会影响当期利润；2021年变更后，恒瑞医药把相当一部分研发支出资本化。

2022年年报显示，恒瑞医药研发费用63.45亿元，其中研发费用资本化约14.6亿元，研发投入资本化率23%，处于行业较高水平。

按照以往的会计处理原则，21、22年的净利率数值并未完全扣除研发支出，实际值应该低于17%。

这也是我在公号多次强调的，在当期业绩指标中，营业收入的重要性＞净利润。通常情况下，营业收入有比较清晰的标准来衡量一笔收入是否符合记账原则，净利润则是一个任人打扮的小姑娘，通过各项费用的会计处理很容易调整当期具体数值。

因此，公号估算每家公司市值的时候，与多数自媒体讨论归母净利润不同，首要估算营业收入，然后以5年净利率的平均值测算净利润的原因。

回到公司仿制药集采的分析上，一句话回答，短期内（1-2年内）公司收入依然会受到集采带来的营收压制影响，但最激烈的过程已经过去，预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退。