键凯科技更新研究报告应用突破的利基市场（PEG）龙头

（报告出品方/作者浙商证券，孙建，毛雅婷，盖文化）

1、核心逻辑从中国制造，到全球创新

一、键凯科技国内龙头、全球领先的PEG创新工具商

好赛道制造优势、创新灵感的结合。赛道特征市场容量我们估算 2022 年全球药 用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元、2025 年全球约 13.7 亿美元，公司市占率（估算公司 2022 年市占率约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动下游创新应用（从长效化到精准释 放，PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）； 竞争格局制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入 有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开 始。竞争要素规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。商业模式从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。

好公司国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商。主营业务为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创 新产品打开下游应用天花板。公司战略坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国 际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势相对国内可比公司，键凯科技产品品 种最多，产能最大，具有较大的产业链优势，且项目管理经验丰富，规模制造+创新要素，在国内处于领先的行业地位；管理团队董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了 丰富的研发经验，管理团队稳定。

二、从中国制造到全球创新，PEG创新应用工具商，业绩有望超预期

核心逻辑从中国制造到全球创新，PEG 创新应用工具商，业绩有望超预期。驱动因素2022-2024 年，公司主要驱动来自国外内项目放量（已有放量+商业化增 加）+行业扩容+产品结构切换，随 PEG 修饰领域拓宽，中期维度将打开成长天花板。市场预期国内大客户可能增补 PEG 原料供应链或权益分成协议到期，影响公司 2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能 建设持续推进，且公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2022 年前两大国内客户收 入占比约 30%+）。

我们观点下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回 报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现 了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提 升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品 合作/推进有望衔接增长。

三、三年一倍从制造到创新的遥望

未来画像从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新应用，成为国内外领先的创新原料服务 商。市值空间全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长（我们预计公司 2022-2025 年 EPS 分别为 3.65、4.33、5.30 和 6.67 元/股），带来市值三年一倍的空间；PEG 修饰创新应 用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。

微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业 化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025 年归母净利润约 4 亿元、2022-2025 年 CAGR 约 22.3%，我们认为，2025 年有望成为公司 PEG 项目结构切换和自有孵化管线商业化的节 点，因此我们对公司 2025 年的市值估算，给予 2025 年 2 倍 PEG，对应 44.6 倍 PE、178 亿市值，以公司 WACC作为折现率折现到 2023 年，对应 146 亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新 应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间。

在估值方面，我们选择了部分凭借核心材料、设备延伸下游各领域的平台型材料工具 公司，如凭借生物试剂，下游布局 IVD、动物检测及疫苗原料的诺唯赞；凭借数字化 X 线 探测器，下游布局医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域的奕瑞科技；凭借色 谱仪器、色谱填料，下游布局生物医药、食品、环境分析等领域的 Waters 和 Repligen；除 生物医药领域外我们亦选择了致力于电子专用纳米级高端金属粉体，产品包括镍粉、铜 粉、银粉、合金粉等的博迁新材；致力于硅微粉，产品包括 OLED 材料、单体液晶、创新 药中间体的联瑞新材；致力于微观加工高端设备，产品包括刻蚀设备、MOCVD 设备、环 保设备的中微公司等。我们认为这些材料工具公司与键凯科技在商业模式、发展空间等存在一定共性，具有可比性。

我们认为，2 倍 PEG 隐含了市场对于上游核心原料/材 料公司①创新应用领域增多、②下游产品延展、③基于制造的全球竞争力等竞争要素带 来业绩增长超预期的潜力。

宏观空间方面，我们估算 2022 年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元（即 63 亿 元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重组蛋白、小分 子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025 年全球药用 PEG 衍生物市场空间 约 13.7 亿美元（即 96 亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间，核心驱动来自于中 国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级 等，行业 β）、投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（行业 β）、公司在 PEG 规模制造领域 成本&效率的全球竞争力加强（公司 α），盘锦产能释放提供增长支撑。

四、复盘估值低点、负面预期消化

累计市值涨幅复盘2020 年 8 月至 2022 年 2 月 3 日，公司相对申万医药指数累计超额 涨幅 57%，其中 2020-2021 年底累计超额涨幅 153%，2022 年超额涨幅回撤明显。复盘 看，对市值有重要正向影响的因素包括短期季度利润增速超预期（EPS）、PEG 下游创新 应用商业化进展超预期（PE）；对市值有重要负向影响的因素包括短期季度利润增速波 动（EPS）、大客户供应商切换担忧（PE）。

布局时点我们认为公司现有的估值已经反映了市场对大客户供应商切换、盘锦新产 能释放受疫情影响等担忧。展望 2023 年，我们认为 PEG 下游创新应用进展（国产新冠 mRNA 疫苗临床推进、全球 mRNA 疫苗临床进展、ADC 等）、公司自有研发管线取得阶段 性成果（PEG 化伊立替康、医美项目等）有望构成潜在向上的估值催化。

2、复盘从产品到服务，从制造到创新

2.1、财务复盘高净利率、高研发投入、国际化

成长性看，收入及利润稳健增长公司 2022 上半年 PEG 产品销售收入占比 87%，主 要来源于四大 PEG 长效化创新药产品的放量；技术服务收入占比 13%，主要来自特宝生物 的聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液销售收入的提成；其中国外收入、大客户占比高2021 年公 司国外收入占比 53%（2022H1 占比 52%）、前五大客户收入占比 64%，我们预计随客户项 目管线推动、应用领域增多，客户结构将进一步优化。盈利能力看，公司净利率及研发投入较高公司 2021 年研发费用率 15.4%，净利率 50.1%，近几年净利率水平稳中趋升。公司作为国内聚乙二醇修饰产业的先驱者，不断探 索聚乙二醇修饰的前沿研发方向，非标、高壁垒的“修饰”能力决定公司高研发投入和高净 利率。

2.2、商业模式从产品到服务，从制造到创新

商业模式决定财务表现偶联设计依赖核心技术人员和研发，决定高研发费用率、轻 资产投资的报表结构。创新药的风险-收益结构决定了波动的净利润表现，产品型占比越高 （如销售标准 PEG 衍生物等）净利润率越稳定、研发费用率越低；创新药/偶联驱动的收 入占比越高，净利润率越波动。公司竞争力在于客户黏性（公司α，耗时）、重磅早期品种 （波动性来源）、研发能力&管线（公司 α），核心在于行业 Pipeline 要多（β）。展望 2022-2024 年，产品销售业务新客户、新应用、新项目+临床/商业化项目推进 将支撑公司产品销售稳健增长。技术服务业务2023 年特宝派格宾技术服务合作到期，我 们预计该收入同比下降；我们看好其他项目合作下技术服务收入增长潜力。

3、空间PEG创新应用从理论到突破

3.1、从PEG应用空间看键凯科技的未来创新应用枢纽

聚乙二醇化（PEGylation）是将活化的 PEG 通过化学方法以共价键偶联到目标分子 上。经 PEGylation 后的药物可减少给药次数、提高疗效、改善耐受性、降低免疫原性/抗原 性、改善药物的药代动力学和毒性，降低不良事件发生率。同时 PEG 还可以增加蛋白质的 溶解度和稳定性，也有利于药物的生产和储存。我们认为 PEG 应用除蛋白药物长效化修饰外，小分子药物修饰、抗体药物修饰、核酸 药物递送、聚乙二醇医疗器械等新方向、新应用持续涌现，当前全球 PEG 修饰行业发展远 没有达到成熟阶段，下文中我们将从 PEG 下游应用分析键凯科技的增长潜力。

3.1.1、主要应用场景蛋白质/多肽药物长效化

PEG 修饰蛋白质/多肽等大分子药物是目前 PEG 修饰的主要应用蛋白质/多肽药物的 聚乙二醇化，不仅能够有效防止大分子药物在体内的快速降解，发挥空间位阻效应和屏障 效应，抑制相应的免疫反应发生并且使蛋白质不易受到各种蛋白酶的攻击，有利于药用蛋 白活性的发挥；还能将药物缓慢释放并靶向递送到体内的作用部位，从而达到长效缓释靶 向的目的。以细胞因子 PEG 偶联为例，除具有长效化作用还可进行免疫调节细胞因子有多种 生物学效应，这些生物学效应通过与受体的结合来实现。通过控制 PEG 偶联的位点，可以 控制细胞因子对不同受体的结合能力，来控制细胞因子对特定生物学效应的倾向性。典型 的细胞因子: 白介素-2，白介素-10，白介素-15 等；典型药物: NKTR-214，NKTR-358，SAR444245(THOR-707)，ARX-102，NKTR-255 等。

3.1.2、新应用场景ADC Linker水溶性好、DAR高

PEG 是靶向治疗中应用最广泛的连接子之一，具有以下优势药物分子一般水溶性都 比较差，Linker 结构中加入 PEG，可以增加整个分子的水溶性；适当提高 DAR 值（药物抗 体比）使 ADC 药物在低毒性的基础上提高药效；提高 ADC 的循环半衰期等。ADC 药物获批加速，PEG linker 逐渐增加2019 年以来 ADC 药物迎来密集获批，目 前全球共 15 款 ADC 药物上市，根据我们梳理其中戈沙妥珠单抗和朗妥昔单抗均采用 PEG 衍生物作为 Linker戈沙妥珠单抗，通过具有短聚乙二醇化单元的可裂解马来酰亚胺连接 体与 SN-38 偶联。朗妥昔单抗其 Linker 为马来亚酰胺-PEG8，连和抗体和有效负载 SG319 PBD。

3.1.3、新应用场景PROTAC Linker渗透性高、可控性强

除 ADC 药物，PEG 同样在PROTAC药物中作为 Linker 广泛应用相较于传统的小 分子抑制剂，PROTAC 技术在活性、选择性、靶向“不可成药”蛋白、克服耐药性及用药途 径等方面更有优势，近年来发展迅速，已成为新药研发中的一大利器。根据《Current strategies for the design of PROTAC linkers: a critical review》，已报道的PROTAC 分子中有 54%使用了 PEG 作为 Linker（如 MZ-001、ARV-825）。PEG Linker的引入可以①增加 PROTAC 分子的水溶性，影响细胞渗透性，从而促进 口服吸收；②通过使用不同链长的 PEG 可轻松实现对 Linker 长度系统性的改变，影响 PROTAC 分子的降解效率；③使用各种双官能化的 PEG Linker，能够快速组装具有不同连 接基团的分子，加速筛选得到有效降解结构。

3.1.4、新应用场景mRNA递送系统核心材料

LNP 是 mRNA 疫苗的关键技术，与其他递送系统相比，其包封效果、体内外表达效 果、体内安全性等多方面都更具优势。目前辉瑞选用的专有 PEG 脂质结构 ALC-0159（MDTDAM-2000）和 Moderna 选用的 M-DMG-2000 都是 PEG-2000 的衍生物。键凯科技已经 具备工业化生产 LNPs 递送系统辅料的能力，并于 2021 年推出了系列新产品 LNPs 递送系 统辅料。我们认为在 mRNA 疫苗的示范作用下，LNP 作为主流递送系统，PEG 修饰在其他 非新冠类传染性疾病的疫苗、癌症免疫疗法、蛋白替代疗法、基因编辑疗法，脂质体强化 等领域的应用长远可期。

3.1.5、凝胶类医疗器械隔水性好、组织活性高

由于聚乙二醇的生物相容性，在医疗器械等方面的应用也正在不断开发。医疗器械产 品主要应用的是多臂聚乙二醇衍生物，多臂聚乙二醇衍生物由于相对分子量较大，可形成 水凝胶，具有良好的隔水性和组织活性①可将其制成用于止血和组织隔离的凝胶类医疗 器械，在人体内可以逐渐降解，并完全排出至体外；②可广泛应用于外科手术或肿瘤放射 治疗；③聚乙二醇水凝胶还可用于制备可吸收的植入型药物缓释系统，也被用于开发治疗 眼部疾病、抗菌和具有血管生成特性的自我修复配位水凝胶注射剂，糖尿病导致的皮肤伤 口修复及 3D 细胞培养等。目前聚乙二醇水凝胶作为医疗器械在国外已得到相对广泛的应用，国内聚乙二醇凝胶 类医疗器械的发展虽仍处于初级阶段，但在研聚乙二醇凝胶类项目日益增多，未来聚乙二 醇在医疗器械的应用前景将不断打开。

3.1.6、医美器械持久、稳定、安全

凝胶类医美器械——持久、稳定、安全PEG 具有低毒性且 PEG 交联水凝胶具有良好 的流变特性。2021 年键凯科技成立医美器械部，以推进公司拥有全球知识产权的自主研发 项目 PEG 交联透明质酸钠凝胶项目等医疗器械类项目的开展。产能储备方面医美器械部 已建成 C+A 级洁净车间，通过 ISO 13485 质量体系认证，可承接公司医美系列产品的工艺 放大与确认、注册产品生产及医美用聚乙二醇医疗器械的产业化工作。临床进展方面根 据公司 2022 年 8 月投资者活动记录 “7 月已正式开始临床入组”、“计划在 10 月底完成所 有临床入组并完成注射和质控”、“后续的项目是非凝胶类的”，根据公司 2023 年 1 月投资 者活动记录表“入组已经完全完成，经过一年的随访期，到明年 11 月临床就能结束”；建 议关注公司临床项目进展。

3.1.7、小分子药物修饰长效、低毒、精准释放

小分子药物与聚乙二醇偶联，可以提高药物溶解度、降低毒性、延长循环半衰期、增 强药物稳定性、增加靶向性等。从上市品种来看，目前全球以及国内经批准上市的 PEG 修 饰小分子药物数量较少，Movantik 为已获批的聚乙二醇化小分子药物，根据键凯科技招股 说明书预计成熟期时的年销售额将超过 10 亿美元。从研发状态来看，经过几十年的研究，已有很多聚乙二醇修饰小分子药物进入临床研究状态，其中最具代表性的是紫杉醇类 （NKTR-105）、喜树碱类(JK-1201I、NKTR-102、EZN-2208），研究较多的为抗肿瘤药物。

3.2、总结2025年全球市场空间有望达到13.7亿美金

总结2025 年全球市场空间有望达到 13.7 亿美金，创新应用占比逐渐升高。根据我们测 算，截至 2025 年，全球 PEG 市场空间主要受益于下游重组蛋白项目以及医疗器械项目商 业化放量带动增长；2021-2022 年受益于新冠疫苗放量，mRNA 递送系统用 PEG 化磷脂贡 献部分增量，2023 年及以后新冠疫苗需求放缓，其他临床中用于预防及治疗的 mRNA 疫苗 /药物商业化有望贡献新增量；临床阶段 PEG 用量相对较少，随 ADC 项目、PROTAC 项 目、小分子项目等创新应用临床推进及商业化放，市场空间有望不断打开。

4、增长2023年新阶段

4.1、国内项目仍在放量阶段

国内项目放量+陆续上市，支撑增长基本盘。具体看公司短期运营根据公司官网，“截至 2022 年 3 月，键凯科技已有 2000 余种衍生物产品，其中 600 余种常规产品目录产 品，完成了 104 种涉及 200 余个不同合成路线的产品的 cGMP 级别的小试与中试”。备案申 请方面，通过查询 CDE 及 FDA，截至 2022 年 12 月，键凯科技已申请 4 项药用辅料登记、激活 10 个产品的美国 DMF 备案。国内项目储备方面根据公司半年报，截止至 2022 年上 半年，“公司已支持 4 个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有 30 余家客户的聚乙二醇修饰 药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰 药物研发企业的约三分之二”。

①金赛增（聚乙二醇重组人生长激素）长春高新我们预计 2023-2024 年金赛增原料自供对公司影响较小（假设 2024、2025 年长春高新原料自供 15%、30%，预计对公司的利润影响约 3%、7%），2021-2025 年长 效生长激素放量有望带动长春高新收入贡献 CAGR 在 10%+。我们通过分析重组人生长激 素渗透率、发展潜力、竞争格局等因素，估算金赛增 PEG 的销售增长空间，主要假设包 括①考虑到长效生长激素的目标市场定位、市场拓展情况，我们参考 Wind 医药库的药 品中标价，预期金赛增销售价格基本稳定；

②适应症根据公司年报、药品说明书和临床 指南，虽然金赛增暂时只获批“用于因内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢等”适 应症，但临床中特发性矮小症等也可以使用金赛增。此处我们仅考虑矮小症中由于内源性 生长激素缺乏所带来的临床需求，并假设了渗透率提升趋势；③影响时间根据《金派格 PEG 一期扩产改造项目环境影响报告书》长春高新拟自建 PEG 工厂，“项目建成后设计产量由 0.71t/a 扩至 2.505t/a”，环境影响报告书于 2021 年 10 月进行公示，考虑到工厂建设时 间以及原材料变更审批时间、产能爬坡时间等影响因素，我们预计 2024 年起长春高新 PEG 原料自产可能开始对公司的增长有所影响。

④潜在影响程度我们根据公司年报、金 赛增销售额等推算，预计 2022 年长春高新收入占公司总收入比例约 13-15%，我们假设 2024 年长春高新 15%原料自供、2025 年 30%自供，在我们的盈利预测下，我们预计对公司 的利润影响约 3%（2024 年）和 7%（2025 年）。叠加安科生物 PEG 长效生长激素预计 2022 年年底或 2023 年年初报产，新增商业化订单有望部分弥补（根据安科生物 2022 年 6 月投资者活动记录“预计今年年底或者明年年初报产”），参考赛诺邦格环评报告中投资回 收期较长（0.5t/a 产能预计投资回收期 12 年），我们预计长春高新的投产对公司 2023-2024 年的利润影响相对较低。

②派格宾（聚乙二醇干扰素 α-2β 注射液）特宝生物我们预计 2023 年技术服务收入占比大幅下降，但受益于派格宾的渗透率 提升，我们预计 2021-2025 年特宝生物 PEG 产品收入 CAGR 在 70%+。派格宾为特宝生 物重要的抗乙肝药物，根据公司年报，2021 年特宝派格宾销售额约为 7.7 亿元，同比增长 68.0%，增长迅速；随着 2023 年罗氏制药长效干扰素派罗欣中国退市，我们预计派格宾渗透率将明显上升。主要假设如下①长效干扰素渗 透率略有上升，但仍占乙肝治疗患者比例较低；②派格宾单价保持不变，2023-2024 年使用 长效干扰素的患者将全部使用派格宾。③2023 年特宝销售提成到期后，将以产品销售额将 适当提高，键凯确认收入/下游产品销售收入比例将从 0.6%逐渐提升至 1.2%。基于派格宾 的临床优势、竞争格局和公司权益分成到期后产品销售单价提升，我们预期 2021-2025 年 派格宾有望保持稳健增长，带动 PEG 产品销售收入 CAGR 达到 70%+。

③艾多（硫培非格司亭注射液）恒瑞医药预计收入增速贡献放缓，2021-2025 年 CAGR 在 10%+。恒瑞医药的硫培 非格司亭注射液 2018 年 5 月国内上市、2019 年 11 月正式进入国家医保，从 Wind 样本医 院销售额看，2021 年硫培非格司亭注射液销售额同比大幅增长，2022Q1-Q3 销售额同比下 降 4%，我们能预计可能和竞争格局日渐激烈有关。考虑到适应症的市场空间、竞争格 局，我们预期 2022-2025 年间艾多增速放缓；价格方面，我们考虑了竞争格局下潜在的降 价空间，在艾多平均降价幅度在 10%下测算了潜在收入空间，对应 PEG 销售收入 CAGR 达到 10%+。同时我们关注到键凯科技 PEG 下游应用项目特宝生物以及双鹭药业聚乙二醇重组人粒细胞集落刺激因子注射液分别于 2022 年 4 月、2021 年 12 月提交上市申请，我们 预计该产品上市后也有望为公司带来部分收入增量。

4.2、国外项目2023年海外新商业化项目是亮点

国外项目方面，合作新药陆续 NDA，2023-2025 年有望提供新增量①项目数量，根据公司半年报“公司支持 3 款在境外市场已上市的医疗器械产品，1 款境外的商业化产 品，并支持 30 余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种 及 10 余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二醇化多肽、细胞因子、核酸药物、小分 子药物等多个创新品种”。②项目结构方面，根据公司 2022 年 8 月投资者关系纪要“目前 海外药品临床阶段 31 个，医疗器械 11 个，还有 2 个是诊断相关的项目，一共 44 个。

现在 药品段 3 期临床 3 个，2 期临床 6 个”（对比 2021 年 6 月，新增 2 个临床 2 期，10 个左右一 期/IND 阶段项目），项目结构不断优化。③客户方面，美敦力旗下 Covidien、波士顿科学旗 下 Augmenix、史赛克旗下 Entellus、Genentech、Cardinal Health 等均是公司的客户。我们 预计随海外项目临床及商业化推进(“目前三期已经结束的项目可能是 10 亿美金级的，另外 有两个三期项目一个是抗肿瘤的，另一个是代谢类疾病的，可能是千万美金到几亿美金的 规模”)，海外收入占比有望继续提升，2023 年海外新商业化项目是亮点。

4.3、产能2023Q1盘锦产能释放在即

生产能力稳定持续，放量在即PEG 原料的纯度和分散度是重要指标，键凯科技具有 持续且稳定的聚乙二醇原料及其衍生物生产能力，具备实验室级别的复杂、高难度聚乙二 醇材料的研制能力以及工业级别的扩大生产能力，可保证聚乙二醇材料在放大生产过程中 的高纯度和低分散度。产能释放节奏，通过梳理公司公告、环评书，天津键凯生产基地目 前单批生产量达到 50Kg，已有 2 吨的产能，2021 年产能利用率达 97.9%，较为饱和；为保 障业务快速发展，公司在辽宁盘锦投资建设“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与创新 应用成果转化项目”，设计产能包含聚乙二醇及聚乙二醇衍生物，抗体偶联药物、PEG 化 蛋白、及小核酸药物等，“设计产能为现有产能的 6-10 倍”，我们认为盘锦医用药用聚乙二 醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目投入使用后产能显著提升，将更进一步满足客户 对产品单批次产量与供货周期的需求，根据公司 2022 年 10 月投资者活动记录 “由于带溶 剂调试涉及到一系列安全问题，可能明年第一季度才能释放非 GMP 产能”，期待新产能释 放。

4.4、自研项目2023年有望取得新突破

自研项目稳步推进聚乙二醇伊立替康+医美医疗器械，2023 年有望贡献新的收入弹 性，如技术转让费用、里程碑费用等。（1）聚乙二醇伊立替康 2023 年 1 月 29 日公司公告，“根据 II 期临床试验“JK1201I 单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”的现有结果，已于近日获得药审中心同意开展 III 期临床试验”，且根据公司公告中披露拟达到目标“完 成 II 期临床”，我们预计 2023 年聚乙二醇伊立替康进行技术转让可能性较大，但考虑协议 金额及里程碑分成等不确定性较多，我们在测算中暂未纳入盈利预测。

（2）JK-2122HPEG化交联透明质酸钠凝胶项目，创新3类医疗器械，可增加产品 降解时间、减少毒副作用，根据公司 2023 年 1 月投资者活动记录表“入组已经完全完成，经过一年的随访期，到明年11月临床就能结束”；根据项目拟达成目标“完成临床试验”，我们预计 2023 年或 2024 年将看到医美项目转让贡献。（3）JK-1119I肿瘤免疫抑制生物药，与其他药物联用起到肿瘤抑制作用，已经完成 样品的分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学实验。我们看好公司凭借 PEG 修饰偶联设计的技术优势，在创新药以及医疗器械领域突破带 来的转让分成贡献，更重要的是在新应用场景的带头作用，有望打开更大的市场空间。

4.5、竞争力制造优势、创新灵感的结合

我们认为，公司基于 PEG 修饰领域的制造优势+创新经验，有望持续受益于中国市 场增长+海外品种上市。高纯度 PEG 原料制备需保持单分散性制备难度大；且 PEG 修饰的 偶联设计壁垒高，根据相关文献，PEG 修饰蛋白构象柔性的差别会导致修饰物通过肾膜孔 的扩散速率不同、蛋白水解速率不同、免疫系统对不 PEG 修饰物的清除速率不同等，PEG 修饰的大小、类型及修饰位点的细微差异均会对修饰产物的活性产生影响。

4.6、小结2023年新阶段，预计4年收入CAGR在20%+

综合上述分析，我们预期 2021-2025 年间公司收入端增长来自于①国内药品大品种放 量及海外临床期药品陆续上市、②器械的收入将稳健增长、③自研项目转让带来的技术分 成有望弥补特宝技术分成到期带来的空缺，但考虑转让时间及转让金额不确定性较大，我 们在测算中暂未考虑伊立替康和医美项目的合作带来的增量。在这样的分析下，我们预计 2021-2025 年公司收入 CAGR 在 20%+，在研创新管线（聚乙二醇伊立替康、医美项目等）和合作有望带来额外收入&利润贡献。

5、盈利预测

综合上文的分析和预测，我们对公司各个板块做了收入拆分与预测 产品销售板块我们预期，2021-2025 年间公司产品收入端 CAGR 27.5%，增长主要来 自于国内药品大品种放量及海外临床期药品陆续上市，来自于器械的收入维持稳健增长。具体国内大单品盈利预测总结如下 金赛增（聚乙二醇重组人生长激素）我们认为，考虑到金赛增相对较低的渗透率 和更好的患者依从性，以及新适应症的临床推进节奏，我们预期2021-2025年间 金赛增仍处于放量期，综合考虑长春高新原料自供影响，带动PEG销售收入 CAGR达到10%+。派格宾（聚乙二醇干扰素 α-2β 注射液）我们预计 2023 年受益于派格宾的渗透率 提升，下游产品销售放量，同时我们假设 2023 年 Q1 特宝销售提成到期后，键凯 确认收入/下游产品销售收入比例翻倍，我们预计特宝生物 PEG 产品收入 2021- 2025年CAGR 在 70%+。

艾多（硫培非格司亭注射液）考虑到适应症的市场空间、竞争格局及 2022 年销 售趋势，我们预期 2021-2025 年间艾多增速放缓，带动键凯相关收入增速贡献放 缓，2021-2025 年 CAGR 在 10%+。技术服务板块2022 年技术服务收入主要与特宝生物的品种销售相关，2023 年 3 月协 议到期后，将对技术服务板块收入产生不利影响，同时根据公司自研项目进展，我们期待 公司自研项目转让带来新增量，但考虑协议金额及分成不确定性较多，我们在盈利预测中 暂未考虑该部分增量影响，2021-2025 年技术服务收入将明显下滑。

利润端毛利率方面，我们拆分国内外两部分国内部分，考虑业务结构变化（高毛 利率技术服务占比下降），我们预计毛利率略有下降；国外部分考虑 2023 年公司下游国外 创新药项目或上市，或带动国外整体毛利率或有上升，综合看 2021-2025 年产品毛利率基 本保持稳定，略有下降。管理费用率方面，我们预计随盘锦产能释放，2023 年起管理费用 率略有上升，研发费用率方面，考虑公司在研项目进展，我们预计将保持稳定，维持高 位。综合看，我们预期 2021-2025 年公司利润 CAGR 将达到 20%+，保持较快速增长，主要 增量来自于国外内放量（已有放量+商业化增加）+行业扩容+产品结构切换，而随着 PEG 修饰领域拓宽，中期维度看可能带来行业新增量，打开成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】

作者未来智库