疯狂加仓，医药女神葛兰的死啃

10月26日，陆续有各大公募公布了自家的基金三季报，医药行业最受关注的依旧是中欧葛兰的持仓变化。

在葛兰管理的中欧医疗健康混合、中欧医疗创新两只基金的前十大重仓股的最新持仓变化中，最引人注意的莫过于“一姐”对恒瑞医药的持仓变化从2022Q2的3338.29万持股量直接提升至7553.98万，按Q3恒瑞最低股价32.93元每股计算，葛兰对恒瑞至少加仓了15亿。

（中欧医疗混合A&中欧医疗创新净值走势）

在今年净值狂泻的压力之下，又正逢恒瑞医药业绩处于业绩不佳的阵痛期，葛兰到底为何要死磕“医药一哥”恒瑞医药？难道公司拐点出现了吗？

1、交出最差财报之后，市场预期的变化

10月28日，恒瑞医药交出一份“史上最差的三季报营收159.45亿元，同比下降21.1%；扣非归母净利润30.51亿元，同比下降26.46%。

自2021年二季度开始，恒瑞医药一直在承受仿制药大品种集采所带来的阵痛，只不过今年二季度以来导致业绩下滑的因素更加多元，最核心的点是仿制药收入断崖式下跌，其次便是疫情反复、原材料&能源成本提升等影响因子。

近来，传统药企受到机构资金喜爱，很大程度是在相关仿制药业务消除影响后带来的业绩平稳增长（比如当净利某年从100元下滑到20元，第二年再从20元提升至30元，那么便是50%的增速，带来盈利模型和预期的向好修复），典型药业例如立泰、海思科等等。

恒瑞仿制药“包袱”带来的颓势，或将不日休止。

2021年10月执行的第五批集采对于恒瑞医药来说影响重大，涉及公司销售额的20.93%。

第五批集采涉及的8个品种2020年销售收入44亿元，2022H1销售额仅为2.5亿元，较去年同期减少17.6亿元，同比下降88%。

以第三批集采为例，6个受影响品种的4个中标品种，销售额已经在2021Q1实现了平稳（执行集采后第二个季度）。以第五批集采品种2021H1的低基数来看，风险已经大范围出清。

在存量的仿制药陆续纳入集采，集采的负面影响逐渐降低。未来确定的影响因素是第七批集采涉及的4个产品，2021年占公司营收的7.03%，预计2022年10月执行，影响或在2023年上半年就能出清。

2、创新药占比变化节点与人效改革

一直以来，市场对恒瑞医药“创新药企”的称呼有所异议，恒瑞2021年创新药营收占比甚至不到50%，有市场观点指出赋予这样的称呼名不副实。

2021年恒瑞医药已获批的创新药品种有10个，2022年上半年公司创新药成果兑现明显加速。

● 2022年6月，AR抑制剂瑞维鲁胺在国内获批上市，适应症为转移性激素敏感性前列腺癌。由于瑞维鲁胺获批时间刚好赶在，有望和2021年12月获批的两款创新药CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利、 SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净在今年一起进入医保。

● 目前，恒瑞医药还有至少4款创新药处于NDA阶段，包括磷酸瑞格列汀、SHR8008、阿得贝利单抗、SHR8554等，另外还有超过10个创新药处于临床三期。

2021年半年报中，恒瑞医药首次公布了创新药收入52.07亿元。在最新的一期股权激励中，公司提到激励的解锁条件之一为2022-2024年创新药收入分别不低于85亿元、105亿元、130亿元。

创新药管线的陆续兑现，带来的正向反馈不仅是提升公司的盈利质量，另一方面也能够助力销售费用投入产出的效率。

恒瑞医药在2021年对销售部门进行了大力改革，力图提升员工效能，销售人员由年初的17138人优化至13208人，当年销售费用下降至93.84亿元（同比减少4.19亿元），人均创收提升至196.14万元。2020年恒瑞医药员工数2.89万人，人均创收96万。

2022年上半年，销售人员进一步裁减，约减少2300余人（在受仿制药较大影响下，人均创收稳定在93.8万附近）。若降本增效能够取得更大成效，未来恒瑞盈利质量有望更上一层楼。

3、研发、海外布局、BD的激进与转变

这两年的困窘时期，让市场看到了不一样的恒瑞医药，“舍得花钱”是主旋律。

自从决定研发费用资本化那一刻起，恒瑞在研发费用的投入上加足了马力，2021年研发费用高达59.43亿，同比去年增长19.1%；2022年上半年累计研发投入29.09亿元，同比增加12.74%，且研发费用占营收比重进一步提升。

研发强投入也带来了成效，在技术平台和药物形式方面，恒瑞医药从早期的单抗、小分子药物矩阵扩展到更广泛的药物形式，包括双抗、ADC、PROTAC、分子胶、细胞治疗、核酸药物、基因治疗药物、核药等。

以近来异常火热的ADC为例，恒瑞打造的ADC技术平台，涉及依喜替康ADC、艾日布林ADC、抗体偶联TLR激动剂等，布局的靶点相当丰富，包括HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2等靶点。同时，恒瑞成为了国内ADC管线最丰富的企业，目前已累计有8款产品申报临床。

近期更引起市场热议的是，10月21日，恒瑞医药“ADC+双抗”联用方案启动临床。

在海外布局方面，今年5月，恒瑞医药成立海外子公司Luzsana，将与母公司恒瑞共同开发药物，并在北美、欧洲和日本进行商业化。

Luzsana背后有16个恒瑞制药研发中心、5400多名研究人员作为支撑，目前已选择了超过11个高潜力候选项目，包括8个肿瘤项目和3个非肿瘤项目，涵盖了从临床前到二期临床阶段的所有发展阶段。

在BD策略方面，恒瑞从“完全埋头做研发”转变至“有效利用自身优势来补足自身短板”，仅仅在2021年公司花费近20亿拿下了基石药业、璎黎药业、大连万春、天广实各自的拳头产品；而恒瑞更早期从海外引进的抗菌药物SHR8008和两款眼科药物（SHR8028、SHR8058），也陆续到了临床三级尾声和报产前准备的阶段。

如果恒瑞医药能够实现一款引进药物在国内大卖，那么是一项重要的里程碑事件。

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