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恒瑞医药的成长史复盘，制药一哥是怎么养成的

作者：边疆小城
2022-06-16 23:38:50
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过去一年多以来一直困扰我的一个问题是要不要去投入研究创新药公司，因为作为一个非医专业的个人投资者，研究医药是有难度的，一方面是专业知识的储备；另一方面是息的获取，这里面包括几点1）创新药的研发是全球化的，看一个靶点也要从全球的角度来看，追踪也不太容易，比如你要看美国的ASCO会议、欧洲的ASCO会议，这样才能看到最新的临床进展；2）医药数据的获取，很多的医药销售数据，比如样本医院销售数据，要从PDB等机构去买客户端权限的；3）大部分优秀的biotech公司在港股和美股上市（最近有部分回科创板），而港股的息披露是不太透明的，作为个人投资者天然的没有息优势。

但是我还是决定花点时间来研究是必要的，尽管我可能不回去做具体的量化研究。主要原因是从美国的日本的历史来看，医药公司在资本市场头部公司里面占比较大，从长期回报率来看非常优秀。

尽管从人均的医疗支付费用来看，长期来说我们肯定达不到美国的水准，各种口径看到的数据人均支付能有美国的20%已经不错了，但是随着社会整体老年化的到来，全社会医疗费用支出的年化增长将长期高于GDP增长率，按照美国的数据，医药支出的总盘子里面创新药处方量占20%，销售额占却占80%。随着中国仿制药集采的推进，医药支出会不断的腾笼换鸟，创新药存在结构性机会。

另外一方面，就创新药的竞争格局来说，一批领先的创新药企业逐步的从研发到商业化过渡，从biotech走向biopharma，优秀的公司即将破茧而出。

所以，我决定首先看看恒瑞的成长史，当然主要不是看公司年报，而是把能找到的券商研究报告学习一遍。这篇文章内容主要是兴业证券发布于2010年的研究报告，回头看判断非常精准，兴证最近几年一直处于医药行业第一的位置，也证明了兴证在医药行业的研究实力。

我得说，好的研究可能不需要那么多大量化研究数据，很多的营收预测也是错的离谱，哪怕是未来2年的营收预测，能抓住商业的本质最重要。

公司概况

江苏恒瑞医药股份有限公司始建于 1970 年，前身为连云港制药厂， 2003 年公司启动股权分置改革，地方政府通过 MBO 逐渐退出。董事长通过控股江苏恒瑞集团（89.22%股权），间接持有公司 24.15%股权。

公司主营业务变更历史

上市后的第一个十年，从仿制药企业中脱颖而出的关键

一种领先的经营模式、两个快速增长的行业（抗肿瘤药和麻醉药）和多个极具竞争力的产品。

1、研发和营销双轮驱动；

2、下注快速增长的行业抗肿瘤药和麻醉药；

3、丰富且具备竞争力的产品线。

上市后第二个十年从仿制药向创新药转型，形成三大产品线

支撑恒瑞模式的核心竞争力

1、优秀的管理层

以孙飘扬董事长为代表的公司管理层的战略眼光和营运能力一直为人所称道。我们认为，公司的管理水准之高，在国内医药企业中并不多见。

1）战略眼光非凡

公司 1995 年开始介入抗肿瘤药行业， 2004 年进入手术用药领域，这两个行业的高增长造就了恒瑞的成功，也证明了公司的管理层战略眼光着实不俗。

2）对研发高度重视

恒瑞是国内少有的研发驱动型企业，研发实力之强在业内有口皆碑，董事长孙飘扬先生一直从事新药研究工作，使公司保持了注重研发的传统。研发投入常年保持在10%以上，且研发投入全部费用化。

3）经营稳健管理到位

公司的经营策略相当稳健，短期和长期利益结合的非常好，新产品的推出和创新药的研发都是有条不紊、层次清晰，使得公司业绩一直保持平稳快速的增长。

2、出色的营销

国内仿制药市场竞争非常激烈，恒瑞的产品虽然具备一定的优势，但最后能占据国内抗肿瘤药市场的头把交椅，出色的销售居功至伟。 2004 年之前，公司实际上以营销驱动为主； 2004 年之后，销售也同样占据着举足轻重的地位。恒瑞销售策略的核心就是“进口替代”，开发出和国外制药公司几乎同质的产品，然后利用巨大的价格优势，迅速抢占市场份额。自 2005 年以来，恒瑞一直是国内抗肿瘤药的龙头，连跨国巨头赛诺菲和罗氏都位居其后。

公司的销售主要分三大块江苏恒瑞医药销售有限公司、连云港新晨医药有限公司和连云港华晨医药有限公司，三个分公司分工明确，销售的侧重点各不相同，随着新药在国内即将上市，公司的专利药销售团队也在筹建中。

2009年销售人员的人均销售额为151.5万，2010年销售人员的人均销售额为187万。我们认为公司在产品销售方面的优势，主要体现为以下几点

1）销售网络覆盖面广

目前公司的销售网络遍及全国各地，主要大中城市设立的办事处达 80 余个，共有 170 多个销售网点。公司主要的目标群体是经济相当发达地区的普通医保患者，其中最成熟的抗肿瘤药团队已经覆盖了全国所有地级市，沿海地区覆盖到县一级。

2）销售人员素质不断提高

公司很重视销售团队的整体素质，每年均招聘约 200名优秀的大学毕业生补充进销售队伍，同时会定期开展各种培训，提高团队的业务水平和专业素养。

3）和各大医院的良好业务关系

恒瑞在国内医疗体系中人脉颇广，与全国 400多家三甲医院建立了长期稳定的业务合作关系，公司的处方药销售不断放量，归功于对终端市场主要是医院市场的开拓。

3、强大的研发

恒瑞医药的研发力量建设，2008年

恒瑞在研发支出方面的投入很大，自 2006 年以来，公司研发费用大幅增长，和销售收入的比例一直保持在 8%以上，2008 年公司全部研发经费的投入更是达到了 2亿元，占销售收入的 8.4%，2009年研发费用率为9.2%，不仅远远高于国内平均水平 2%，而且接近了国际中型制药企业的水准，在国内只有海正药业能达到这个比例。

第二个十年仿制+创新+国际化

1、现有模式面临挑战

出色的销售+研发有竞争力的产品，这种模式是恒瑞取得成功的关键，但是，从长期来看，仅仅依靠现有的模式，公司很难在较高的基数上继续保持之前的快速增长，到了一定程度必然会面临发展瓶颈。国内仿制药业务成就了公司过去的辉煌，但是现在也面临着严峻的挑战

1）国内对知识产权的保护日益严格

中国目前的专利法不保护 1993 年之前申请的专利，因此公司能在赛诺菲的多西他赛和奥沙利铂全球专利到期之前合法仿制在国内销售，今后这种情况将不复存在，只能仿制国外到期的专利药，市场逐步走向规范化。

2）首仿已不再是“杀手锏”

过去我国申报首仿的二类新药可以享受 8 年的行政保护期，一旦获批就是国内独家产品；现在二类新药只能获得更高的定价权，不再享受独家品种的优势，竞争更加激烈。恒瑞以前依靠首仿打天下的模式，其威力将会大大削弱，很难再现与外资一起独霸市场的局面。

3）国内医药市场容量有限。
虽然我国的医药市场增长迅速，但目前整个市场规模不到全球市场的二十分之一，而且还包含了原料药和中成药，化学仿制药的市场容量十分有限。

发展创新专利药和进军海外仿制药市场，是恒瑞既定的两大战略方向，也是公司未来十年长期的增长引擎，更是我们看好公司能成长为国际性大市值医药企业的主要逻辑。下文我们将对出口和创新这两大发展战略分别作深入的分析。

众所周知，国际上创新专利药的研发是一条充满挑战的荆棘之路，一个新药的诞生，往往需要 10-12 年，且耗费 10 亿美元以上的资金，可以说是周期长、投入大、风险高。国际上从事新药开发的，基本上以跨国制药巨头为主，美国也有一些小公司在做类似的创新工作，不过，这些公司一旦有所突破之后，产品所有权或转买给大公司，或寻找伙伴合作开发，从小公司成长为大中型制药企业的非常少，少数几个例子也是以生物技术公司为主，比如安进（ Amgen）和基因泰克（ Gech）等。真正从化学仿制药企业成功转型为专利药企业的，也只有日本的武田制药和三共制药，做创新药企业门槛之高、难度之大，可见一斑。
从策略上来看，恒瑞模式有武田的成功案例。恒瑞从仿制向创新转型所采取的策略是由抢仿到创仿（ me-too, me-better）；先国内新药上市，后国际新药上市；先仿制药国际化，后创新药国际化。我们认为，公司这种转型模式和当年武田制药（ Takeda）的发展历程非常类似，在率先实现仿制药国际化和日本国内专利药上市之后，武田的创新药逐步进入全球市场，成长为世界前十五位的大型制药公司。

2022年回头来看兴业证券的这个论断，仍然低估了创新药转型和创新出海的难度，由于医保局的设立，仿制药集采和创新药谈判的节奏快于预期，恒瑞医药也受到很大的冲击，目前恒瑞也处于转型的阵痛期。时代环境变了，对武田制药简单的路径复制也是不太可能成功的。

2、从大环境来看，国内做创新药时机已成熟

众所周知，国内创新专利药可谓一片空白，多年来几乎没有拥有自主知识产权的化学新药，这个与我国的经济实力极其不匹配，国内制药工业过去的长期落后，我们认为，主要原因有两点

1）专利药消费能力的严重不足。

专利药高企的价格，以及国内医疗保障体系的不完善，严重制约了患者对专利药的支付能力，使得国内专利药市场容量小得可怜，黯淡的盈利前景，自然很难吸引医药企业去进行创新药的研发；

2）技术水平的落后。

国内制药企业的研发水平普通比较低下，远远落后于国际领先水平，技术的落后和人才的匮乏，新药研发自然无从谈起。然而，伴随我国医药行业的迅速成长，近几年国内新药研发的大环境已经出现了根本性的转变

3）专利药市场的迅速增长。

随着中国经济的高速发展和人们收入水平的不断提升，国内已经出现了一大批高端专利药的消费群体，中国的专利药市场增长非常迅速。近几年，诺华、罗氏等国际制药巨头在中国市场的业绩增长都保持在 30%以上，而且诸多跨国药企纷纷来华建立研发中心，表明了对中国医药市场的前景非常看好。专利药市场的迅速发展，使得国内企业研发新药的盈利前景日趋乐观。

4）技术和人才不再成为短板。

近年来，海外回国的技术人才越来越多，很多人都具有在国外大型制药公司的工作经历，他们或自主创业，或进入有进取心的制药企业，新药研发已经不再是个遥不可及的梦。

5）国家药品政策向创新药的倾斜力度加大。

前面我们论述过，目前国家二类新药不再享受为期 8 年的行政保护期，吸引力大减，只有创新药才能通过专利保护，成为真正的独家品种，自主定价，垄断市场。公司如果一味发展仿制药，只会进入恶性竞争的死循环，唯有创新才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。

因此，我们认为，国内做创新专利药的时机已经成熟。实际上，国内专利药市场日益广阔的前景和行业发生的变化，已经吸引了一些有远见的企业介入该领域，除了恒瑞，国内还有一些企业也已经开始做类似的创新药研发，比如海正、先声药业等。恒瑞是国内最早尝试新药研发的企业，我们非常看好公司做创新专利药的前景。

2022年来看，这个判断基本正确，目前逐步成功的创新药公司，【百济神州(688235)、股吧】、达生物，正是在这个阶段成立的。但是政策环境的巨大变化，仿制药企业的转型空间被压缩。海正药业、先声药业已经泯然众人矣。所以战略转型需要具备前瞻性，等15年政府的发令枪响，已经晚了。

创新药研发状况

以国证券2017年总结的抗肿瘤创新药研发状况为例来看

小分子靶向药

阿帕替尼获批的时间晚于达生物和【君实生物(688180)、股吧】，当然依靠强大的销售能力，上市后还是取得了不错的业绩。

生物大分子肿瘤药物 ADC 药物+免疫疗法多个管线并进

恒瑞医药从 2010 年开始布局生物大分子肿瘤药物，目前已经形成一定规模。在 PD-1/PD-L1 抑制剂、 CAR-T细胞疗法等肿瘤免疫领域和 ADC 药物、单抗、双抗等肿瘤靶向领域均有所布局，其中 PD-1/PD-L1 抑制剂和 ADC 药物进展最快，双抗和 CAR-T细胞疗法均处于临床前研究。

公司建立了ADC创新研发平台，SHR-A1201 获批临床，新靶点 c-Met-ADC获FDA批准临床。由于ADC偶联技术壁垒高，涉及抗体、毒素的发酵生产和分离以及复杂的化学偶联技术，目前国内有实力构建 ADC平台公司很少。恒瑞医药于 2011年着手单克隆抗体-ADC 药物的研发，并将创新点集中在新型定点偶联化学的研究、内吞抗体靶标的选择、连接器和偶联药物 (毒素)的应用三个方面。目前公司已在该领域取得了巨大的成果并建立了具有自主知识产权的新靶点和新一代化学偶联的 ADC 创新研发平台。

公司第一个基于曲妥珠单抗和DM1 的ADC药物 SHR-A1201(T-DM1)已获批临床，处于国内 ADC 新药研发第一梯队。公司另一个具有自主知识产权的药物 c-Met-ADC 日前获 FDA 批准临床，是国内企业第一个获美国 FDA 批准临床的 ADC 药物。国内尚无 c-Met同靶点的同类型药物，雅培公司的同类产品（ ABBV-399）在美国处于临床 I 期，Sorrento 公司的同类产品（ STI-D0602）尚处于临床前研究，公司产品有望冲击“first-in-class”。同时，公司多个 ADC 新药正处于临床前研究，关于第三代定点偶联技术的专利已向 SIPO提交（专利申请号 201410593726.0）

现在回顾来看，17年的判断未免乐观。目前国产的CAR-T治疗为例，药明巨诺和复星凯特的靶向CD19的产品已经获批，传奇生物在美国申请上市，而恒瑞医药的CAR-T研发还存在障碍；在ADC产品领域，【荣昌生物(688331)、股吧】的泰他普利已经获批上市，同样恒瑞的研发还有较大差距。

可见在创新药研发领域，biotech公司从团队、组织机制、工作动机方面都更灵活以及更有驱动力，从而研发效率更高。所以现在恒瑞也在调整研发体系。

估值讨论

恒瑞的估值是个难题，因为 A 股历史上没有类似的经验可以借鉴，创新的价值很难准确估算。前面我们提到过，只有日本的武田制药和三共制药有过从仿制药企业成功转型成专利药企业的经历。以武田制药为例， 1984 年武田的兰索拉唑进入临床试验，股价开始大幅度飙升， 3年后的1987年股价涨幅高达390%，PE从30多倍涨到最高100倍！恒瑞有无可能重复类似的历程？

我们认为，恒瑞的发展历程与武田可比，但股价表现不可比，因为当年武田股价的上涨，除了创新药的因素，还受益于日本当时由本币升值带来的一轮超级大牛市（ 1984-1990），有其历史背景特殊性。不过，由于创新在A股医药市场上的稀缺性，我们认为，对于恒瑞这种多年来大手笔投入坚持创新的优质企业，相比其它医药公司应该享有一定的估值溢价。

目前 A 股主要化学药公司以及一线医药股 2010 年平均动态 PE 超过 40 倍，给予公司 2010 年 45 倍 PE 的估值是合理的。根据我们的盈利预测，公司 2010-12 年 EPS分别为 1.07、 1.36 和 1.70 元，对应股价 48.15 元。虽然目前公司 44.98 元的股价已经在一定程度上反映了未来的预期，估值吸引力不大；但是，我们认为，市盈率估值并不能完全反应恒瑞的价值，创新药上市后的前景很可能超过我们的预期，而且在研的重磅产品一旦取得突破，公司的价值将会进一步提升。我们非常看好公司的未来的成长空间和潜力，给予长期“推荐”的评级。