医药白马VS恒瑞医药年报分析

前言对投资者来说，读财报是件很有意思的事情，尤其是年报，息量比较大，就像是老朋友一年一会，微微一笑，却又倾心相见。抽些空闲时间，挑些喜欢的公司，读些不同行业龙头公司的年报，当作一次学习和记录，内容不构成投资建议。不确定到5月初能写几篇，先写了再说。读财报字描述尽量客观公正，但前面说了，是"挑些喜欢的公司"，难免会有倾向。

这是简单读财报第1篇，留给医药白马恒瑞医药

恒瑞医药的历史走势

一、业绩速览

3月22日晚间，恒瑞医药公布了2019年的年报，一如既往的靓丽，各业务稳健增长。2019年全年营收232亿元，同比增33%，扣非后归母公司净利49亿元，同比增31%。全年毛利率87.5%，净利率22.9%。期间费用率62.4%，主要是研发费用率提升；研发投入39亿元，同比增长46%；ROE21.5%。

二、如何医药行业？

了解一些公司，必然先要了解这家公司所处的行业。关注医药行业,仍然离不开医药政策、医保政策以及医药需求。

从医药评审政策来，药审改革，迎来创新药新时代 ，尤其是中国加入ICH之后，创新药评审加快。优先评审制度大幅缩短了品种的评审时间，在申报、自、核和批产各环节均实现了时间节约，整体水平从来的平均50个月缩短至17个月左右；创新药上市数量也从2018年开始放量，当年数量达到9个。

从医保政策来，医保改革势在必行，医保控费仍将持续。2019 年医保总收入和总支出分别同比增长 9.12%和 11.92%，支出/收入达到 85.48%，较 2018 年增加 2.13%，创近 10 年新高。医保面临的支付压力仍较大，控费将继续。2019年正式执行的"4+7"带量采购，11 个试城市的 25个中选药品平均完成约定采购量的 183%，占同通用名药品采购量的 78%。仿制药带量采购、创新要通过医保谈判降低价格，已是确定性事件。对药企来说，带量采购既是机遇也是挑战。虽然医保谈判使药企承担一定的降价压力，但也能通过"以价换量"实现品种在临床的快速放量。

从医药需求来，人口老龄化带来的医疗需求也持续上升，行业需求端和支付端还在不断扩大，以研发为主导的创新药企业和注重生产成本控制的生产型企业仍有较大的发展机会。

三、如何公司？

一家公司需要从发展历史、产品、财务等几个维度去分析。

恒瑞医药的发展可以分为三个阶段2003年之前仿制药阶段；2003-2015年仿制药和创新药结合，且仿制药国际化阶段；2015年至今，创新药和国际化阶段。2015年之后各种医药政策鼓励创新药研发的各类政策层出，公司开始发力创新药研发。过去几年内，公司每2-3年都有创新药上市，并且多个1.1类创新药在美国和澳大利亚开展临床试验。

恒瑞医药主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂等领域，其中肿瘤药是公司核心业务。

（一）公司产品

在优先评审制度下，截至2020年3月，恒瑞共有36次纳入优先评审名单，有21个不同品种入选，是国内入选品种数量最多的企业。评审加快后，公司2016年-2019年前期布局的产品将进入快速收获期，几年内十余各产品获批上市，陆续为公司贡献业绩。三条产品线来，肿瘤线毛利率 93.96%，比去年增加 0.62pp，由 PD-1、吡咯替尼、 19K等新品拉动；麻醉线毛利率 90.21%，比去年下降 0.72pp，主要受右美降价的影响；造影剂毛利率72.94%，比去年增加 2.87pp，主要是材料端价格趋于稳定叠加碘克沙醇的高速增长拉动；其他毛利率 78.15%，比去年增加 1.99pp，主要是艾瑞昔布等等新品放量拉动。

产品梯队来，2019 年公司取得创新药制剂生产批件 2 个，仿制药制剂生产批件 11 个；取得创新药临床批件 29 个，仿制药临床批件 2 个； 取得 2 个品种的一致性评价批件，完成 8 种产品的一致性评价申报工作。 2019 年创新产品PD-1 和瑞马唑仑获批。仿制领域曲美他嗪、阿比特龙获批且集采中标，麻醉领域艾斯氯胺酮也是 10 亿级别品种。 国内有数个临床后期的重产品向前推进， 包括 PD-1 的其他适应症、 PD-L1、 PARP 抑制剂、 CDK4/6、 AR 抑制剂等创新药值得关注。

（二）公司财务

从成长能力来，2019年营业收入233亿元，近10年复合增长率23%；2019年净利润53亿元，近10年复合增长率23%。

从盈利能力及质量来，在过去10年来，恒瑞医药的ROE一直在20%上下，仍然是A股业绩最靓的仔之一。2019年综合毛利率 87.48%，与2018年的86.60%有所提升，主要是造影线和肿瘤线的品种拉动；销售费用率为 36.61%，比2018年的 37.11%下降 0.5pp，销售费用控制良好 ；管理费用率为 9.62% 略有上升。

（三）研发投入

医药公司不得不研发投入。2019年研发费用 38.96 亿，同比增长 45.9% ；研发费用率 16.73%，较2018年的 15.33%提高了 1.4pp，研发投入力度持续加大，体现公司对创新的重视。

据Insight数据库统计，恒瑞医药在研新药共有47个（包括注册分类1、1.1、生物药2类），其中18个是生物药，包括单抗、双抗、ADC药物等覆盖当下多个热门靶；在治疗领域上，抗肿瘤药物布局最多，共有26个。除此之外，公司还积极研发已获批新药拓展新适应症上，包括卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等；其中，2020 年 PD-1 的肝癌适应症已经获批，后续胃癌、鼻咽癌、结直肠癌、三阴性乳腺癌等众多适应症的多中心 III 期临床实验正在进行中。

贴个表，自行感受下吧。

四、如何估值？

从业务及产品来，2015年之后恒瑞医药发生了较大的变化，我们选择估值也选取了2015年之后的阶段。目前的PE-TTM为80X，接近80%分位估值的水平，估值处于较高水平。我们也观察，恒瑞医药的估值中枢从2015年后是一直往上抬的，为什么会这样呢？一方面说明近年来市场风格的转移，对于这类长期稳定增长、且ROE稳健的的公司，更愿意给予相对高估值；另一方面也隐含了市场对恒瑞医药创新药梯队的预期。

目前多家机构预估2020年EPS为1.55元左右，就市场愿意给予多少倍的估值。

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后记读财报真的是又耗体力又耗脑力的行为，这篇流水账花了个把星期的晚上才记完，好在，好公司不嫌晚，选择合适的时介入守候就可以睡安稳觉。数据来自choice，部分内容来自券商研报，内容仅作为梳理和学习，不构成投资建议。