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可能是全世界最特殊的药!四大巨头垄断市场,流通绝不

  • 作者:嶶塵洳風
  • 2020-04-07 14:11:29
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可能是全世界最特殊的药!四大巨头垄断市场,流通绝不敢有一丝闪失!这份财报,浓缩了整个麻醉药行业的投资逻辑

创 一群研究控 并购优塾 2018-06-08

常说,是药三分毒。但是,有一种药,极为特殊,恐怕是所有药品中最特殊的一类。因为,它跟毒品,只有一线之差。

它就是,麻醉药品。

海洛因、吗啡、可卡因这些毒品,一开始被用于医疗手术中的镇痛,本质上也是一种麻醉用品。

1898年,海洛因上市,被用来抑制肺痨病人的剧咳、久喘和胸痛,其研厂商拜耳,获取了巨大利润,占据了整个药品行业的5%。

然而,最后因为具有极大的成瘾性,一旦中断用药,就出现一系列的戒断症状,轻者如出汗、心慌、烦躁不安;重者如腹痛、腹泻、甚至颤抖不止、大小便失禁,并可持续数天。

巨大的危害性已经超越了其医疗的价值。于是,在1924年,美国参众两院立法,禁止进口、制造和销售海洛因。

除了成瘾性,麻醉药品的用量也非常关键,如果过量,甚至危及性命。

2009年6月,知名巨星迈克尔·杰克逊因心脏病突发死亡,死亡因是因其私人医生康拉德·莫里,为其注射了致命剂量的异丙酚。

异丙酚,又名丙泊酚,英名propofol,是一种短效静脉全身麻醉药,起效快,持续时间短。

可见,麻醉药剂量的把控,高度依赖人,依赖麻醉医生的经验。有句俗语说,外科医生治病,麻醉医生保命。

基于麻醉药品的以上特性,决定了这个行业天生具有两大特

1)生产端,必须高度管制定生产,国内麻醉药生产巨头,几乎被4家巨头垄断,分别为恒瑞医药、人福医药、恩华医药、扬子江药业;

2)销售端,也必须高度管制流通环节也呈现寡头垄断特征,全国性麻醉药流通巨头,只有3家,分别为国药股份、上海医药、重庆医药。

这意味着什么?牌照护城河——麻药不是你想做,想做就能做。能进入到麻醉药这个行业的,不是有技术壁垒,就是有历史渊源。

比如,恩华药业,具有国企背景,在抗美援越期间,其生产的麻醉乙醚,是国内仅有的三个厂家之一,这些乙醚,专门提供给前线战士,是非常重要的战地医疗物资。

2015至2017年,恩华药业的营业收入为26.67亿、30.18亿、33.94亿;扣非归母净利润2.58亿、3.1亿、3.95亿;经营性活动现金流量净额为2.04亿、2.77亿、4.52亿;毛利率为41.88%、46.09%、47.97%。

好,到这里,问题来了

1)麻醉药品壁垒极高、护城河宽,那么,到底是不是好生意?

2)这门生意的投资逻辑,是怎么样的?

3)行业内,到底哪些公司值得长期研究?

今天,我们就以恩华药业所在的麻醉药赛道为例,来分析下麻醉药领域的投资逻辑,以及财务特征。


— 01 —

麻醉药品

整个制药产业最特殊的赛道

恩华药业,主营麻醉药生产,控制人为孙彭生,直接持股16.46%,另通过徐州恩华投资持股35.09%,合计控股51.55%。

麻醉药,通常伴随着外科手术而存在。在中国,华佗首创用全身麻醉法施行外科手术,被后世尊之为“外科鼻祖”。其发明的“麻沸散”,开创了世界麻醉药物的先河。

不过可惜,这个传说仅靠口服便能达到全麻状态、无需气管插管等护理措施,依然能安全有效的麻沸散,最后失传了。

而华佗的发明,要比美国牙科医生摩尔顿发明的乙醚麻醉,以及要早1600多年。随着英国、美国来中国传教,建立教会医院,将利用乙醚进行外科手术,现代麻醉药遂传入中国。

恩华药业,前身是1958年成立的徐州制药厂(国企),一开始,只是个卖眼药水的。

到了1963年,因其国企身份,成为全国仅有的生产麻醉乙醚的三个厂家之一。这些麻醉乙醚都是有指定用途的,专门提供给抗美援越的前线。


到了70年代,它开始研发精神类药物,比如硝基安定,主要用于镇静、催眠作用,成为国家精神类药物定生产企业。

1985年,罗氏的咪达唑仑上市,商品名Versed,用于镇静、安眠。是一种静脉全麻的麻醉药,通常用于外科手术,或诊断检时作诱导睡眠用。

后来专利过期,咪达唑仑被各国仿制。1998年,恩华药业仿制成功,药品商品名为“力月西”。

1999年,恩华药业的丁螺环酮(“一舒”)获批上市。这是一种治疗广泛性焦虑症的药物,属于精神类药物。

2002年,恩华推出依托咪酯脂肪乳注射液,也是麻醉药,该药的乳剂技术获专利权,因解除了注射部位静脉炎的问题,比其他同类型的产品,更具有性能优势。

注意,麻醉药尽管也是一种药,但和普通药品完全不同。2005年CFDA颁布的《麻醉药品和精神药品管理条例》,我国对“麻醉药品和精神药品”实行管制。精麻类药品具有成瘾性,药品从研发、生产、销售、流通都受国家计划的严格控制。

不过,问题来了凭什么就麻醉用品受到严格管制,它到底有啥特殊的?

因为,麻醉用品和毒品,差别只在一线之间,大家熟知的鸦片、吗啡、海洛因这些毒品,本质上其实是麻醉用品。

例如,吗啡其实是全世界使用量最大的强效镇痛剂,可用于创伤、手术、烧伤、心绞痛等引起的剧痛。可是,它有一个致命缺,就是易成瘾,长期使用吗啡会产生严重的身体依赖性。

后来,拜耳的化学家制作出了海洛因,其止痛效力是吗啡的4-8倍,可明显抑制肺痨病人的剧咳、久喘和胸痛。1898年,海洛因以“不会上瘾的吗啡”之名上市,甚至被用作儿童止咳药。海洛因作为商品出售后,获得了巨大利润,1902年,海洛因的利润占整个药品行业的5%。[5]

但,事实上,人们很快就发现,海洛因比吗啡的水溶性更大,吸收亦更快,脂溶性也较大,更容易通过血脑屏障进神经中枢发挥作用,更为严重的是,它的成瘾性更强烈。因此被划入了“毒品”范畴。

除了成瘾性,其用量必须严格控制,否则非常危险。特别是静脉注射者用量过大时,可直接抑制呼吸中杻,呼吸减慢而弱,使机体急性缺氧,导致急性呼吸、循环衰竭而死亡。

到这里,麻醉药品的威力不言而喻。

不过,这里还需要强调一,麻醉药品和麻醉药,虽然只有一个字的差别,但差别巨大。

通常,麻醉药品指的是容易成瘾的麻醉药,比如麻醉镇痛药,像是人福医药的舒芬太尼类麻醉镇痛药、扬子江药业的地佐辛,所以,国家的管控非常严格。

而有一些麻醉药,主要是镇静、安眠作用的,通常用于手术前的麻醉诱导,让人类机体暂时、可逆性地失去知觉和感觉,几乎没有成瘾性。比如,恩华的咪达唑仑、恒瑞的七氟烷右美托咪定

另外,关于精神药品,因为直接作用于中枢神经系统,使之兴奋或抑制,连续使用能产生依赖性,所以按照依赖性和危害性,被分为一类和二类。

比如,一类精神药品中,氯胺酮(俗称“K粉”)、卡西酮、布苯丙胺,都具有强致幻性、强易成瘾性、强易兴奋性。

回到本案,正是基于麻醉药、精神药品的严格管制,所以,恩华背靠国企背景,拥有乙醚、咪达唑仑等麻醉药的生产技术,抓住了市场先机,奠定了在麻醉市场的市场地位。


麻醉药的市场格局一旦确定,几乎没有外来者的威胁,政策壁垒极高。

在政策护城河下,麻醉药的生产需要批复,并严格按照年度计划生产,且实行政府定价。所以竞争非常有限,产品的生产厂家不多,高毛利可以保障。[2]

从2002年至今,几乎每隔1年就有新的产品上市。但注意,在2006年至2011年期间,却没有新品上市。

因为新品短缺,这导致了其在2011年至2013年的招标受到影响,错过了招标,直接导致收入增速下降。

注意图中的数据,几个结论

一是,麻醉药品是个非常稳健的赛道,即便招标错过,营收还是维持稳定增长,只是增速略有下滑。

二是,据最新消息,2016年、2017年又集中中标,预计2018年收入增速也将恢复上行。可见,招标放量对于恩华的收入增长,十分重要。

综上,恩华药业的成长历程,关键在于

1)入行早,占据先发优势(政策壁垒);

2)研发技术仿制+改进(技术壁垒);

3)药物招标,保证销售放量(销售壁垒);

— 02 —

麻醉药挺危险

干这门生意不容易

恩华药业,主要专注于中枢神经药物市场,主要产品集中在麻醉用药、精神用药领域,主打产品是咪达唑仑依托咪酯丁螺环酮

其上游,是初级化工产品生产商,如环合物、桑氏物、邻氟氨基酮、异丙醇、甲苯等,材料供应充分,话语权强;

其下游,主要面向经销商,经各级经销商分销配送给医院,再经医生处方、面向患者实现终端销售。不过,由于麻醉药流通市场被严格管制,全国性麻醉药流通巨头只有国药股份(市占率80%)、上海医药、重庆医药三家,区域性流通企业则是各地医药流通巨头。从恩华的客户结构,下游客户并不集中,对流通渠道保有话语权。

2015至2017年,营业收入为26.67亿、30.18亿、33.94亿;扣非归母净利润2.58亿、3.1亿、3.95亿;经营性活动现金流量净额为2.04亿、2.77亿、4.52亿;毛利率为41.88%、46.09%、47.97%。

接着,问题来了作为一个具有垄断优势的麻醉药生产企业,怎么毛利率连50%不到?

来,其收入的43.06%来源于医药流通,毛利率很低,只有5.79%,所以拉低了整体毛利率。另外54.52%收入才来源于医药制造,毛利率高达82.42%。

重来医药制造。

医药制造的产品,包括三大类麻醉类、精神类、和神经类,分别对营收的贡献为26.49%、20.72%、2.79%。可见,麻醉类、精神类是主心骨产品。

麻醉药,不仅品类多,而且麻醉的过程很复杂,绝不是简单的打一针就结束的事。换句话说,麻醉,搞得不好,会要人命。

为了让大家更好的了解麻醉,我们以最为复杂的手术麻醉,举个例子通常,麻醉过程分为四个阶段, 即“手术开始→手术进行→手术结束→手术后”。不同阶段,对应不同的麻醉目的。[4]

1)第一阶段手术开始前,需要专门的麻醉科医生进行麻醉诱导,让病人从清醒状态转为可进行手术操作的麻醉状态。

这一阶段,常用的麻醉药为全身麻醉药,且主要是静脉全麻(占全麻市场的75%,剩余25%为吸入式全麻)。

静脉全麻的代表药物有丙泊酚、依托咪酯。这里注意,光打了全麻还不行,通常还需要伴随使用麻醉辅助药物,达到镇痛、镇静、肌松的作用。比如右美托咪定(镇静)、咪达唑仑(镇静)、芬太尼(镇痛)、地佐辛(镇痛)。

吸入式全麻的代表药物有七氟烷、地氟烷。

2)二阶段手术进行中,需要进行麻醉维持,保证病人不会在手术过程中苏醒。


通常,医生会把一根导管,经病人的口腔或鼻腔,插入气管,另一端连接麻醉机,由麻醉机通过气管导管,进行输氧帮助呼吸。这时,可以通过麻醉机给病人持续吸入麻醉气体,或通过静脉注射麻醉,维持麻醉状态。

该阶段,常用的麻醉药为七氟烷(吸入式)、丙泊酚(静脉麻醉)。

3)第三阶段手术结束,麻醉药逐渐代谢排出,病人苏醒,该阶段停药即可。

4)第四阶段手术结束后,为了缓解伤口疼痛,通常会使用麻醉镇痛药,如吗啡、芬太尼等。

(图片来源 投资生活联盟01 [5])

那么,回到本案,恩华的主要麻醉产品,为咪达唑仑(商品名“力月西”)、右美托咪定(商品名“一思”)、依托咪酯(商品名“福尔利”)。

值得一提的是,麻醉药的品种很多,需要搭配使用,并不会形成单一产品的替代,并且,就镇静的右美托咪定,与镇痛的芬太尼来说,也不会形成竞争关系。所以,这个赛道的几家巨头,只要在产品功能上形成一定的差异化,很难被对手挤跨。

并且,麻醉药的使用,十分依赖麻醉医生的经验,整场手术,都需要麻醉医生在场,特别是在急救和高风险手术,需要分秒必争地调整好病人的心跳、血压和呼吸状况,不容任何闪失。

除了麻醉,恩华还有一些精神类药物。代表精神药品为盐酸丁螺环酮片(商品名“一舒”),主要用于治疗焦虑症。

综上来,想要做麻醉药的生意,大致需要几个步骤

1)获取麻醉药生产的资格、牌照;

2)研发麻醉药;

3)投标;

4)生产;

5)学术推广及销售;

— 03 —

麻醉领域的龙头对决

研发方面,恒瑞完胜

恩华药业,其优势产品为依托咪酯、咪达唑仑、右美托咪定,占该类药品的市场份额,分别为86%、94%、4%(右美托咪定的市场被恒瑞医药独占)。目前,他还在持续研发中。

2014年到2017年,恩华药业的研发投入为0.62亿、0.72亿、0.73亿、1.16亿,占营收的比重分别为2.50%、2.63%、2.43%、3.42%,2017年同比研发同比增长58.9%。

从在研产品管线的布局,其在研项目有50多个,包括盐酸鲁拉西酮片剂(抗精神分裂症)、盐酸度洛西汀肠溶片(抗焦虑症)、利培酮片(抗精神分裂症)、阿戈美拉汀片(抗抑郁症)、盐酸阿芬太尼注射液(麻醉镇痛)等等。

注意,精神类药物占大多数,麻醉类药物较少。

在麻醉类药物中,目前研发进度最快的是盐酸阿芬太尼注射液、盐酸他喷他多片、布洛羟考酮片,已经批准临床,其次是马来酸氟吡汀胶囊,BE试验已完成。(在仿制药中,BE试验也称生物等效性试验,是通过一致性评价的关键环节)

另外,还有一要注意,恩华还采用了“License-in”授权研发的模式,引入了一些麻醉药物的技术,比如静脉麻醉药的王者——丙泊酚。不过,这个丙泊酚较之前的产品特性,有所升级,能够克服传统产品注射痛、脂质代谢,更安全,更高效。

那么,对比同行人福医药、恒瑞医药、仙琚制药、扬子江药业(未上市)来,恩华的表现如何?

人福医药——以麻醉镇痛为主,代表药物为瑞芬太尼、舒芬太尼(是本类产品市占率的80%)。目前,有两个麻醉类新药磷丙泊酚钠、苯磺酸瑞马唑仑,已进入Ⅲ期临床。

恒瑞医药——以吸入式全麻和麻醉镇静为主,代表药物是七氟烷(占七氟烷市占率为96.72%)、右美托咪定(占右美托咪定市占率为90%)。目前,还有两款重磅产品在研,分别是M6G、甲苯磺酸瑞马唑仑

M6G,适用于癌痛和术后镇痛,镇痛效果是吗啡的10倍,副作用更小,是新一代镇痛药,预计2019年上市,市场规模约5亿。

而甲苯磺酸瑞马唑仑,是静脉全麻药,效果比丙泊酚更佳,并且其中的甲苯磺酸盐的毒性,低于人福医药研发的苯磺酸盐,所以,临床安全性更高。预计该产品将于2018年上市,规模预计约为20亿。

仙琚制药——主打肌松药核心产品,主要产品有罗库溴铵、维库溴铵、苯磺顺阿曲库铵,增速较快。

扬子江药业——主打镇痛药领域,以地佐辛注射剂为代表产品。

接下来,再一下各家的研发投入情况

恒瑞医药——2015年至2017年,研发投入分别为8.91亿、11.84亿、17.59亿,占营收比重分别为9.57%、10.68%、12.71%。

人福医药——2015至2017年,研发投入分别为4.03亿、5.02亿、6.02亿,占营收比重分别为4.02%、4.07%、3.9%。

仙琚制药——2015至2017年,研发投入分别为0.86亿、0.87亿、0.88亿,占营收比重分别为3.56%、3.47%、3.47%、3.08%。

同时,再一下研发费用资本化情况

恒瑞医药、仙居制药全部费用化,而恩华的资本化比例为1.07%、0.63%、4.11%,人福医药为19.92%、35.9%、33.86%。

综上可见,恒瑞医药在各家麻醉药商之中,处于绝对领先。不仅研发投入强度最高,且研发费用的会计处理最谨慎(当然,还要考虑恒瑞还有其他赛道的在研产品)。并且,在研产品中,有两款重磅的麻醉类药品,即将面世,值得期待。

— 04 —

销售费用效益

研究这个领域也必须关注


麻醉药是处方药,用药方式、用药多少,都有严格的限制,需要进行专业的学术推广。恩华通过邀请全国知名专家,向与会医生宣传药物特性、理论和临床成功,并接受对药品使用情况的反馈息。

恩华近三年的销售费用率平均值为26.21%,销售费用率三年复合增速为7.81%。

这个数据是啥水平,对比同行业来

恒瑞医药,近三年的销售费用率平均值为38.19%,销售费用率三年复合增速为-0.44%。

人福医药,近三年的销售费用率平均值为15.98%,销售费用率三年复合增速为2.68%。

仙琚制药,近三年的销售费用率平均值为29.63%,销售费用率三年复合增速为14.74%。

注意,恒瑞医药的销售费用率最高,这与其新药研发药物的上市推广有关,而对于仿制药来说,销售费用率都偏低。

那么,谁家的销售费用对收入的拉动作用最好?通过销售费用率三年复合增速VS营业收入三年复合增速,来

恩华药业的营业收入三年复合增速为10.75%,恒瑞医药为21.87%,人福医药为23.95%,仙琚制药为7.26%。

数据会说话

恒瑞医药的销售费用对收入的拉动作用最高,销售费用三年复合增速为负,而收入仍然保持了21%的高速增长。

其次是人福医药,销售费用三年复合增速为2.68%,而收入增速为23.95%,比恩华药业的效益更好。而仙琚制药则垫底了。

当然,需要考虑的是,这两家都是大型综合药厂。收入方面,还要考虑并购带来的并表影响。比如,人福医药账上60多亿的商誉,友情提醒一下,需要当心。

— 05 —

数据粗略比较

人福医药要注意了

完研发,来销售。麻醉行业的销售渠道,也是高壁垒,全国性麻醉药流通市场,已经呈现了寡头垄断的格局,其中,国药股份占80%的市场份额。

所以,恩华药业对下游的话语权强弱,也需要关注。

2013年至2017年,恩华的应收账款占收入的比重,保持在21%左右,较为平稳。对比同行业来,整个麻醉药行业的平均应收账款占营收的比重,保持在15%-25%之间,波动很小。

由于麻醉药的生产、定价、流通环节,都由国家严格管控,所以,在生产商和流通商之间,两头基本都是垄断格局。因此,上下游的关系,相互掣肘,很难说谁更强、谁更弱。


但是,人福医药,是个例外。

人福医药的应收账款占营收的比重高达37%,而同行业,收入体量最小的仙琚制药(营收24亿,仅为人福医药收入体量的1/5)竟然比人福还要低?人福对下游的话语权咋这么弱?

翻了下人福医药,粗略诊断一下尽管营收、利润连年增长,但其近三年来的经营性活动现金流逐年大幅下降,且与净利润大幅脱节。自由现金流(粗略计算经营活动现金流-购置固定资产、无形资产支出的现金)也持续为负。

再加上前述的大额商誉,财务风险要当心。

另外,我们再来各家应收账款的账龄分布

从应收账款的账龄来,2017年,恩华药业1年以内到期的应收账款占比为98.25%,恒瑞医药为99.81%,人福药业为92.65%,仙琚制药为89.93%。


而应收账款坏账计提谨慎度方面

以1年以内坏账计提比例为例,恩华计提的比例为5%,人福计提的比例为3%,仙琚是5.5%,而恒瑞医药更为细分,将1年以内的账款拆分为三档,3个月以内计提1%,半年以内计提5%,半年至1年计提10%。

从应收账款、应收账款账龄分布、应收账款坏账计提比例这三个角度综合来,恒瑞医药的表现更优,应收账款更少、账龄更小、坏账计提更谨慎。

而人福医药,应收账款更高、坏账计提政策在几家中更为激进。

— 06 —

麻醉药行业

哪些公司值得研究?

麻醉药品是中枢神经药物三大类中的一类,另外两类是精神类、神经类。

以市场规模来,全球中枢神经药物销售规模在1300亿美元以上,消费人群集中在西方(占比85%),中国只占5%——注意这个差距。其中,2015年麻醉用药市场规模仅为121.59亿元,2017年,我国麻醉用药市场规模约为200亿,麻醉药整体市场平均增速约为20%。

糖尿病(2016年,475亿元)、心血管(2015年,2562.01亿)、抗癌药(2016年,1122亿)等慢性病用药的市场规模相比,麻醉药的市场规模其实很小。

另外,从需求端,麻醉药主要用于外科手术,从2011年至2016年,我国ICU需求和手术数量的复合增速仅为7.5%,但增长非常稳定。并且,麻醉药市场又以全麻药为主,全麻手术占总体手术量又不达50%。

同时,在全麻市场上,丙泊酚药物占比为60%,其次是七氟烷(30%)。而丙泊酚的市场又被外资企业垄断,阿斯利康市占率为45%(商品名得普利麻),费森尤斯卡市占率为36%。

所以,这么来,国内企业在全麻市场的竞争空间,大多数会集中在七氟烷市场,国内代表公司为恒瑞医药

不过,麻醉药品天生具有政策护城河,无论是研发、生产,还是销售,每个环节都受到国家高度管制,比如,麻醉镇痛药的料药和制剂都是定生产,流通商也是寡头垄断。所以,谁先进入,谁就能占领市场,竞争格局一旦形成,短期内难以改变。

并且,麻醉药技术迭代慢,一些知名的麻醉药品,生命周期极长。

比如,咪达唑仑,1985年由罗氏研发上市,至今33年仍在使用;依托咪酯,1981年由强生研发上市,至今37年仍在使用;地佐辛,1990年由惠氏研发上市,至今也有28年;右美托咪定,2000年由奥利安Orion公司和Abott合作研发上市,至今已经有18年。

那么,如果按照麻醉范围和作用,整个行业可以分为麻醉药(可分为全麻、局麻)和辅助类麻醉药(可分为镇静、镇痛、肌松)。

(图片来源医药观察者 李昊的微博)

1)麻醉药——2015年,国内麻醉药市场规模约60亿元,大致占整体麻醉用药市场规模的一半。其中,全身麻醉占比75%,局部麻醉占比25%

全麻,又细分为吸入式和静脉麻醉两种,吸入式占比25%,静脉麻醉占比75%。

静脉麻醉中,丙泊酚2015年全球销量为10.69亿美元,被视为麻醉镇静领域的绝对爆品,占据静脉麻醉药的绝大市场。通常用于麻醉诱导和维持阶段、以及无痛人流、无痛胃肠镜检、ICU镇静领域。代表公司有阿斯利康(AZN.N)、费森尤斯卡(FMS.N)

另外,依托咪酯也是常用的静脉麻醉药,对心脑血管安全性好,适合老年患者。性态分为水针和乳剂,乳剂占主导地位,市场龙头代表是恩华药业

吸入式麻醉中,市场规模为10亿,且有望保持10%以上增速。目前以七氟为主打产品,占比90%,代表企业是恒瑞医药。另外,地氟烷是潜力品种,增速非常快,2015年只有一家外企,百特制药(纽交所股票代码BAX)

局麻,预计市场规模为15亿元,增速维持10%以上。罗哌卡因、利多卡因是销量最大的主流品种。代表公司有阿斯利康、北京清华紫光、济川药业(600566)、阿斯利康。

2)麻醉辅助药——首先,镇痛药市场规模35亿左右,增速在20%左右。

代表麻醉药,一是地佐辛,其成瘾性小,多用于外科、妇产科,复合增速较快,代表企业是扬子江药业;二是舒芬太尼和瑞芬太尼,代表公司为人福医药,市占率高达80%;三是羟考酮,用于治疗重度疼痛,增速快,在20%左右,目前只有英国纳普制药生产。

其次,2015年镇静药全球市场规模约为8亿美元。[7]

主打产品为咪达唑仑和右美托咪定,右美托咪定相比于咪达唑仑,安全性好,不良反应少,未来有望替代咪达唑仑,成为术前镇静的一线用药。

咪达唑仑的代表企业为恩华药业,右美托咪定的代表企业是恒瑞医药

再次,肌松药市场规模在20亿左右,增速10%左右。

代表产品是顺阿曲库铵,国内代表龙头公司是恒瑞医药、东英药业、仙琚制药、GSK

接下来,我们分别在A股、美股挑选一些代表公司做对比,分别是恒瑞医药、阿斯利康、费森尤斯、百特制药、济川药业。(考虑到阿斯利康、恒瑞、济川等是综合性药厂,故数据只能做粗略参考)

从研发投入上——阿斯利康最高,为20%以上,其次为恒瑞医药(12.71%)、百特国际(6%)、费森尤斯(0.74%)、济川药业(3.4%)。

从销售费用对营收的拉动作用——表现最好的是济川药业,其次是恒瑞医药、百特国际、费森尤斯,最后是阿斯利康。

注意,阿斯利康的收入增速为-4.65%,主要是因为专利集中到期,仅在2017年,三个主要产品降脂药Crestor(瑞舒伐他汀钙)、抗抑郁药物Seroquel XR(富马酸喹硫平)、气喘复方吸入剂Symbicort(必可)销售明显下滑,使阿斯利康失去了130多亿美元的市场。[6]

从三年ROE均值来——最高的是阿斯利康29.23%,其次是恒瑞医药(23.81%)、百特国际(21.78%)、济川药业(19.93%)、费森尤斯(8.41%)。

从市值上——阿斯利康最高,为5948亿元,其次是恒瑞医药(3020亿元)、百特国际(2536亿元)、费森尤斯(2320亿元)、济川药业(414亿元)。

综上,国内麻醉药领域,最值得关注的标的,还是恒瑞医药。近日,恒瑞医药的市值已经突破了3000亿大关,要注意调整风险了。而国际市场上,阿斯利康虽然市值、体量大,但是近些年来迎来了专利悬崖,收入下滑。但是,阿斯利康已有19个药物在主要国家上市,并且还有众多在研产品管线,未来要在研新药能不能出爆款,值得继续关注。

综上,本的研究逻辑如下

1)麻醉药是制药领域一个重要的赛道——其政策壁垒高、护城河宽、生命周期长、技术迭代较慢,具有政府严控的特性,定定产、政府定价。市场先入者具有先发优势,竞争格局一旦形成,便很难打破。

2)如果从生意独特性来,当然是个好生意,并且不可或缺、每年增速非常稳定。但从投资角度,也有其缺需要考虑市场天花板受限

3)2017年,我国麻醉用药市场规模约为200亿,麻醉药整体市场平均增速约为20%。不过,市场天花板没法和需要持续用药的慢性病赛道相比,如糖尿病(2016年市场规模475亿元)、心血管病(2015年市场规模2562.01亿)、癌症(2016年,1122亿))等。之前我们分析过,在整个医药领域,需要长期服药的赛道,是制药领域天花板更高的好生意。

4)尽管天花板受限,但市场增长却非常稳定,属于制药领域的“防守”品种,有几大特征营收增长平稳(不像其他药厂波动那么大),招标是其基本面变动的关键要素(招标会影响市场预期)。

5)国内几大上市公司中,恒瑞收入体量最大,麻醉药收入约为36亿,人福第二,约为26亿,恩华第三,约为10亿。在恒瑞的在研产品线中,甲苯磺酸瑞马唑仑是一个静脉全麻药,预计规模20亿,将进一步巩固静脉全麻市场。

6)以上数据未考虑扬子江药业,因无法获取其公开财务息,但据研报披露,其单品爆款地佐辛,历史实际销售额高达30亿,除此外,从其官网到,还有其他5个其他麻醉镇痛产品,预计其麻醉药总收入超过恒瑞医药。

7)麻醉药的药效较为单一,需要各种类型的麻醉药搭配使用,所以,不同类型的麻醉药很少会形成替代关系。因此,一定程度上也保证了竞争格局的稳定。恒瑞VS恩华,也并非直接替代关系,各有突出,恒瑞是制药全能选手,在麻醉赛道主攻全麻,恩华属于专业选手,主攻镇静+全麻,且在精神类、神经类药物上发力。同时,恩华在2016、2017年集中中标,新老产品也在放量。

8)麻醉药领域,上市公司中,最值得关注的是恒瑞医药,其次是恩华制药。恒瑞目前在研的两款新款麻醉药,M6G(癌痛和术后镇痛)、甲苯磺酸瑞马唑仑(静脉麻醉)预计分别在2019年、2018年上市。

9)恩华虽然爆发性不如其他药厂,但考虑到国内精神类、神经类药物和国外的巨大差距,也有一定想象空间,属于防守型品种。在其主打的精神类药物赛道上,还有京新药业、华海药业等,我们随后另做研报分析。

9)按照惯例,对于本案做一个风险提示。一是,恩华的研发投入较低,在研产品未主攻麻醉类,偏精神类药品;二是,估值方面,恩华的PE(TTM)是47.13倍,恒瑞的PE是89.56倍,人福的PE是9.06倍,仙琚的PE是35.79倍。

10)简单进行估值概算,粗略按照现金流贴现法(分两段计算,1到10年按照固定增长率贴现,以后年度以永续年金贴现)来计算一下其合理价值按照保守的算法,以前十年15%增长率、后面永续年份3%,以及8%的贴现率,计算出的企业价值为151.46亿元;按照乐观的算法,以前面十年20%的增长率、后面永续年份3%,以及8%的贴现率,计算出的企业价值为222.39亿元。按照自由现金流的DCF粗略计算,合理估值在150亿到230亿之间。目前恩华药业的总市值为196亿元

本案估值高低,相完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


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本案写作参考材料如下,特此鸣谢

[1]现代全麻药物的发展简史, 24小时医学频道, 2017-07-27

[2]当卖安全套的遇上卖精神药的……, 证券分析第一平台, 2017-09-18

[3]恩华药业被低估的医药个股,理应享有更高的估值溢价,新浪微博,2018-01-05

[4]我国麻醉镇痛药行业市场现状分析,李昊,2015-09-24

[5]研究报告:恩华药业企业分析,投资生活联盟01,2017-05-09

[6]传统市场大幅下滑 新兴市场、新产品助阿斯利康走出困境, 药渡,2018-04-25

[7]药智审评周报(2016.09.01-2016.09.09),药智网,2016-09-14


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