沃森生物 研发资本化率超高

外延式并购一度成为拖累，大力整合之后，沃森生物进入正常状态。虽然研发支出资本化率超高，显示其业绩存在水分，但如果公司自研疫苗能顺利推进，未来的确定性反而增强。

本刊特约作者 李国强／

沃森生物（300142.SZ）2019年年报显示，报告期内，公司实现营业收入11.2亿元，实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿元。和上年同期10亿元的净利润相比，公司的业绩似乎是断崖式下滑。

不过，2018年的利润主要来自处置子公司嘉和生物46%的股权，从扣非净利润，2019年实际上略有上升。

2014年，因为扩大再生产投入加大，并购节奏过紧，加上研发投入的快速增长，致使运营成本和财务费用的显著上升，沃森生物扣非净利润均亏损4.4亿元。一直到2017年，扣非净利润还在亏损之中。而从2018年和2019年的业绩，经过“壮士断腕”，公司剥离了一部分不良资产后，基本走出了经营泥沼。

外延式并购的影响

2012年起，公司开始了大踏步的并购。2013年年报显示，公司参控股的子公司多达17家，甚至持股红塔银行等跨界企业。其中，沃森生物对山东实杰持股85%，但这家子公司业绩欠佳，早在2015年就计提了近2亿元的商誉减值准备。同年，公司共计提了4.8亿元的商誉减值准备。之后的业绩证明，公司试图通过并购扩大规模的尝试是失败的。一方面，公司经营层缺乏跨界经营的整合能力；另一方面，公司并购主要是通过银行贷款，资金成本极高，给公司带来了沉重的负担。

在面临业绩增长压力的时候，很多上市公司选择了进行扩张，但是扩张的资金来源，对公司的后续经营有着不同的影响。

银行借款是最简单的操作，但往往会背负巨额利息，如果扩张后的产能并没有带来预计的收益，那么这些利息就会成为企业的负担；手里握着大把现金的企业则会选择谨慎操作，有多少钱，投多少钱，这种情况下成功率往往更高，因为不会增加额外的风险。

2016年，山东疫苗案爆发，山东实杰等多家疫苗公司涉案。沃森生物营收几乎腰斩，贷款并购来的企业纷纷暴雷，而公司却要硬着头皮还利息。

自研和代理

难得的是，沃森生物的管理层在大手笔并购的同时，并没有彻底放下自主研发。公司核心业务来源主要是自研疫苗，2019年年报显示，自研疫苗带来的营收为10.94亿元，占全部营收的98%。

其中，一半营收和近七成净利润来自玉溪沃森，该子公司研发能力出众，业绩稳健。

玉溪沃森的核心产品是23价肺炎球菌多糖疫苗，这是全球首个不含防腐剂的23价肺炎球菌多糖疫苗；并且是国内目前唯一的全预灌封包装的23价肺炎球菌多糖疫苗，产品更加稳定，便于运输及保存。该款疫苗于2017年上市销售，是沃森生物此后扣非净利润扭亏为盈的关键。

A股的另一家同行一边自研，一边代理，业绩增幅明显。它就是默沙东的合作伙伴智飞生物（300122.SZ）。和沃森生物不同的是，智飞生物依靠代理默沙东的九价HPV疫苗，营收从2016年的4.4亿元左右一跃到2019年最新财报数据的近80亿元。表面上，公司的业绩激增，投资者受益，但是公司被迫长期绑定默沙东，存在着合同到期不续约的风险，或者续约被对方压价的风险，同时自研产品在公司内部得不到应有的重视，增幅下滑，从长远对公司自主研发能力有一定的阻碍作用。

作为投资者，很难评价代理和自研之间的平衡关系。如果沃森生物的自研产品失败，可能继续靠资本运作挣扎在ST的边缘，但是智飞生物虽然坐拥炙手可热的HPV疫苗，却导致研发投入增幅不高，占营收比例逐年下滑。

剥离沉重的负担，优化资产结构

沃森生物管理层对2012年开始的并购行为进行了反思，不再盲目追求规模。经过多年的整合，参控股子公司降到10个，除了上海泽润亏损外，其余的并表子公司基本都盈利或微亏。截至2018年，公司基本消化掉了历年来并购的风险，尤其是卸掉了沉重的资金包袱，公司的资金周转大为好转。

而且，2018年，公司剥离了嘉和生物，公司的资产负债率下降到了20%左右，尤其是贷款压力骤降。

这样“浪子回头”的案例在A股并不多见，绝大多数陷入困境的公司最终结局都比较惨淡，要么大股东清仓式质押套现离场，要么公司通过各种财技调剂业绩，沦为“壳”资源。

2014年至2017年，沃森生物财务费用均超过1亿元，而同期营业利润几乎年年亏损。融资困难的同时，公司赚钱能力也比较差。历年现金流量表显示，公司的经营性现金流量净额从2013年到2018年均为负数，合计-4.69亿元。

这说明公司销售出去的产品并没有收到足够的回款，公司的利润主要还是通过各种非经常性损益来维持。

直到2019年，公司才摆脱了重负公司扣非净利润连续第二年盈利，经营性现金流量净额7年来首次为正数，利息支出只有3056万元。

轻装上阵的沃森生物，终于进入了正常状态。

研发支出的秘密

当然，2019年的年报里，公司的业绩还是有不少水分的。

利润表显示，研发费用只有6481万元，这么低的研发费，如何支撑起疫苗企业的未来？而年报附注显示，公司全年的研发投入，实际上是2.55亿元，远超研发费用。

根据会计准则，符合一定条件的研发支出，可以计入无形资产。准则对这部分计量标准要求非常严格，比如，企业已经完成了全部计划、设计和测试活动，这些活动是使资产能够达到设计规划书中的功能、特征和技术所必需的活动，或经过专家鉴定等。

但这些条件并不难达到，有些公司尽可能地进行更大比例的研发支出资本化。计入无形资产的研发支出就不再是费用，成了资产，通常分3-5年摊销，对当年利润的影响就变得很小。沃森生物目前的资本化率高达74.93%。

那么，资本化率多少比较合理？

会计准则并没有对此做出明确的规定，像恒瑞医药（60026.SH）这种业绩较好的公司，并不在研发投入方面修饰利润，采用全额费用化处理。

整体来，医药行业一般研发支出资本化率为30% 左右，假设沃森生物的研发支出资本化率为30%，那么公司的净利润差不多要再减少1 亿元左右。

“真实”盈利能力的标准

从沃森生物近几年来的利润情况，公司通过精湛的财技，“续命”到了新产品问世。

而判断公司这几年来经营情况的核心标准，就是“净现比”。

大部分投资者喜欢利润表，但实际上企业真正的盈利情况在现金流量表。尤其是经营性现金流量净额，代表着公司销售商品收到的现金和购买材料支付的现金的差，在没有赊销赊购的理想状态下，它和净利润一致。当它小于净利润，说明公司赊销或者预付比较多，产品竞争力比较弱；当它大于净利润，说明公司赊购或者预收比较多，产品供不应求；当它为负数，则说明公司销售商品收到的资金还不如采购花的多，说明公司的净利润水分比较大。

所以，当沃森生物的经营性现金流量净额“转正”的时候，公司经营者才长舒一口气终于开始真正盈利了。

在公司的参控股清单里，有一家子公司亏损比较多，但并没有被整合清理，它是上海泽润生物。这家子公司研发的国产九价HPV疫苗正在进行临床研究，在默沙东的九价HPV疫苗热销的时候，研发国产的意义何在呢？

一是市场空间，2019年，默沙东九价HPV疫苗销售额高达37.4亿美元，国产疫苗凭借价格优势可以获得不错的成长空间；二是国产化自主可控的需要，疫苗产业作为国民健康的关键行业，技术的自主化非常关键，因此，沃森生物的HPV国产化项目也收到了政府补助。

年报显示，在已有疫苗生产基地的基础上，公司持续推进在玉溪产业化基地实施的HPV疫苗的产业化项目、疫苗国际制剂中心建设项目。公司HPV疫苗产业化项目按WHO预认证标准和其他通行的国际标准设计建设，目前，产业化生产车间已建成，为公司HPV疫苗的产业化奠定了坚实的硬件基础。

随着HPV疫苗越来越接近市场，公司的未来盈利也就越来越具有确定性。虽说疫苗是否成功有一定的风险，但公司的研发实力还比较强，HPV疫苗项目甚至得到了盖茨基金会的赞助。

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