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堪比茅台！（附4月券商金股）这是“老裘读年报”的第

作者：木寸长大人
2020-04-03 09:20:51
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堪比茅台！（附4月券商金股）

这是“老裘读年报”的第十七篇章，兄弟姐妹们如果有需要，可以在末找到过往章的链接。今天要向大家介绍一家老裘很喜欢的公司，中国调味品龙头海天味业，公司2019年实现收入198亿元，同比增长16%；归母净利润53亿元，同比增长23%，基本符合市场预期。我们来复盘一下海天味业2019年的经营情况。

中国调味品行业的“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，而推动调味品行业发展的主要是餐饮行业发展、食品加工业发展以及消费升级。随着调味品企业的技术升级和创新，调味品越来越多地满足了消费者烹饪需求，逐渐成为了老百姓日常餐饮里不可或缺的重要部分。根据中国调味品协会的统计数据显示，2018年调味品行业营业收入超过3400亿元，并且调味品行业品种丰富、种类繁多、需求旺盛，行业发展稳定而繁荣，预计未来每年增速能在5-8%左右。目前，我国规模以上调味品企业约有1200多家，由于我国地域广阔，并且南北化差异下各地饮食习惯也不同，导致了我国调味品行业集中度相对较低，前五家企业的市占率从2014年的19.5%仅提升至2018年的20.3%，增速缓慢，相比之下日本的CR5为26%，美国为35%左右。具体企业的话，我国仅有海天味业、李锦记两家可以覆盖全国，其余调味品公司均无法同时满足全国布局和多元品类布局的要求。所以，已具有规模优势的龙头企业可以借助自身的品牌、渠道、产品优势继续提高市场份额。

调味品这个行业大家都比较熟悉，没有太多可以介绍的，我们重分析下海天这个龙头公司具有哪些特。1、发展历程。如果要海天发展史的话，最早可以追溯到清朝乾隆时代的佛山古酱园，算起来已有300多年历史。1955年，佛山25家古酱园进行合并重组，命名为“海天酱油厂”；1994年，国企改制，股份公司设立，实行政企分离，科学管理；2005年，总投资达10亿，年产能超100万吨的调味品生产基地落成，开启行业龙头的时代；2007年，第二次改制，公司成为纯民营持股企业，进入高速发展阶段；2012年至今，引入先进技术和设备，打造世界级水平的调味品标杆企业。2、产品端。公司产品特主要是精品化、功能化、健康化，具体呈现出从“老抽-一般生抽-高档生抽（如鲜味酱油）、功能酱油（如蒸鱼、拌面、煲仔饭）-零添加、有机酱油”的升级趋势。品种不仅覆盖高、中、低各个层次，也覆盖各种口味和多种烹调用途。3、收入端。海天酱油产销量连续二十三年稳居全国第一，并遥遥领先，公司收入差不多是行业第2-6名调味品企业的总和。按业务来酱油实现营收116.29亿，增长13.60％，收入与销量保持同步增长，占整体收入的60%；蚝油实现营收34.90亿，增长22.21％，蚝油继续保持较快增长势头；酱料实现营收22.91亿，增长9.52％。酱油几乎每家每户都会使用，在未来，耗油的市场渗透率有望再进一步提升，目前不到30%。按地域来北部销量最高，达50亿元；西部地区最少，为21亿元。4、渠道端。调味品一般是通过餐饮和家庭零售两个线下渠道进行销售，一方面是饭店里统一采购，另一方面是家里烧菜的时候用。2017年，在餐饮渠道中，海天、李锦记、美味鲜三大品牌的市占率分别为20.78%、8.23%和2.21%；在家庭零售渠道中，海天和美味鲜市占率分别为15.58%和10.49%，六月鲜、加加和李锦记市占率均在5%左右。同时，海天的销售网络已100%覆盖全国地级及以上城市，经销商数量为5300多个，销售人员2023人，算下来人均销售产出接近1000万。5、盈利端。海天味业作为调味品的龙头，差不多每隔2-3年左右提价一次，随后其他企业纷纷跟随提价。海天产品的高毛利率，得益于价格及生产成本的合理控制，在2011-2019年期间，海天味业酱油业务毛利率从35.9%提升至45.44%，列位全国第一。千禾味业的毛利率与海天相当，但收入规模要小很多，大概在10亿元左右；而【中炬高新(600872)、股吧】的毛利率稳定在39%左右，收入规模为47亿元左右。所以，海天业绩的稳定增长一直是伴随着量价的齐升。

再来财务方面。海天的经营水平是非常出色的，除了刚才说到的提价后还能依然保证销量外，当然还有一些其他优秀的方面。首先是对期间费用的控制。海天期间费用率约为15%左右，低于中炬高新的20%和千禾味业的25%。第二是在周转方面。公司主要采取经销商为主的销售模式，采用“先款后货”的结算方式，所以在负债表上海天的应收账款占比非常非常小，绝对金额仅为240万左右，远超同行业；存货周转率在7-8次之间，而同业公司仅有2次左右；应付方面，海天的时间也会短一些，一般30天内就会周转一次，对上游供应商挺“友好”。海天总体营运周期非常快，差不多50天转一次，营运水平转遥遥领先。突出的周转率，也就意味着极强的“造血”能力，翻公司前5年的自由性净现金流一直都为正，这在企业经营中是非常不容易做到的。其次是在ROE方面。前几篇我们说过恒瑞医药的ROE异常稳定，其实海天的ROE也非常稳定，2014年至今，基本稳定在30%-33%左右，而同业公司是在20%左右。最后是分红方面。海天的分红也是较为慷慨，前两年的分红率都达到了60%以上，2019年比例略有下降，为54%，但今年是有转增的。

昨天，我在直播课的小密圈里分享了这样一个观海天、茅台和迈瑞这三家公司，分别是各自行业的绝对龙头企业，账上都有几百亿的现金，PE估值的话，现在也都不便宜。但是，如果我们扣除“富裕现金”的影响，直接公司真实ROE（净资产收益率）的话，这三家公司的ROE都非常惊人。这里有一个小问题，就是怎么知道公司的“富裕现金”有多少。在业内用的是这样的公式账上的净现金=富裕现金+运营资金。账上的净现金很容易算，而运营资金一般用公司全年营收的1/12。这个方法老裘在之前的章里已经介绍过了，这里就不再重复。
最后，我们调整ROE的公式分子的净利润里扣除富裕现金产生的利息收入，分母的净资产里扣除富裕现金，计算之后，我们可以到这三家公司的ROE都超过了100%，非常厉害。所以，昨天我和兄弟姐妹们分享了这样一个观如果在A股3800家公司里选3家公司持有10年不动的话，我觉得可以考虑海天、茅台和迈瑞。虽然起来现在并不便宜，但因为有足够高的ROE（ROE本质上就是成长性），足以抵消现在高的估值。
同时，因为还有几百亿的现金在手上，也足以让这些公司穿越以年计的商业周期，不仅能在市场很差的时候活下去，顺便还能在市场很差的时候做一些收购和海外扩张。当然，前提是管理层要为股东管好这笔钱（或者就是分红给股东），否则钱来的快，去的也快。