西藏药业（600211.SH）新活素快速放量，被低估的心衰生物药龙头

公司目前正处于快速增长阶段。

公司为国内老牌医药企业，在疫情三年影 响下，公司收入由 2017 年的 9.16 亿元提升到 2022 年约 25 亿，期间复合 增速约为 22.2%，尤其近几年随着核心品种新活素加速放量，公司迎来业 绩高速成长期。  老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素临床使用优势明显。根据 2021年Hua Wang等人发布的《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国 25 岁以上心衰患者 人数约为 1210 万人，每年新发患者约 300 万人，近年随着人口老龄化加 剧，中国心衰患者数量还有继续增长的趋势。在治疗急性心衰领域，由于 可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），以及可以增加 钠盐排泄和利尿，新活素在临床上发挥着重要作用。此外，相较于其他治 疗性化学药物，新活素作用更全面，同时作为生物制剂也具有生物利用度 高、副作用轻微等优点，临床上优势较为明显。

 新活素进入医保后快速放量，该产品市场竞争格局极好。新活素于 2017 年纳入医保，此后销售量实现大幅提升，销量由 2016 年的 37 万支提升到 2021 年 459 万支，5 年时间销量实现约 11.4 倍增长。2022 年该产品收入 预计占公司整体收入的比例达到 88%，预计收入在 22 亿元左右，我们测 算 2022 年新活素销量约为 615 万支。在市场竞争格局方面，国内目前仅 有兰鼎生物的重组人脑利钠肽申报生产，除此之外，目前还有沃泰生物和 丹红制药处于临床一期阶段，整体竞争格局极好。

 21-22 年公司利润主要系资产减值和新冠疫苗等拖累，预计 2023 年业绩 将恢复高增长。2021-2022 年公司业绩表现一般，主要由于 2021 年依姆 多无形资产组计提减值 4.58 亿元，2022 年主要由于俄罗斯疫苗项目相关 长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化共计约 3.2 元左右，我们预 计 2023 年随着公司各项业务改善，资产减值等压力将大幅缓解，公司业 绩有望得到显著恢复，业绩表观及内生增速都将十分亮眼。

 依托股东强大销售渠道，核心品种快速放量。康哲药业目前为公司第一大 股东，公司核心品种新活素、依姆多（中国市场）委托康哲药业进行推广， 康哲药业可覆盖中国超 50000 家医院和医疗机构，以及超过 20 万家终端 零售药店，集团拥有超过 4000 名销售人员，销售渠道强大。

 盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.8/9.3/12.2 亿元，对应增速 79.7%/148.2%/31.1%