【巨化股份| 业绩将增长100%-121%，氟化工巨头将引领周期景气上行】-国证券

国证券化工团队

杨林 CPA  执业证号S0980520120002

张玮航    执业证号S0980522010001

薛聪     执业证号S0980520120001

刘子栋     执业证号S0980521020002

曹熠       执业证号S0980522080002

报告摘要

国化工观点

1）周期底部业绩仍逆势大幅增长，公司归母净利润将同比增长100%-121%。公司公布《2022年年度业绩预增公告》2022年全年，公司预计实现年度归母净利润为22.2-24.5亿元，同比增长100%-121%。其中，2022年Q4，公司单季度归母净利润区间为5.21-7.51亿元。近两年来，公司积极应对疫情、能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，充分发挥公司自身产业链一体化配套优势。2022年，公司主要产品的产销量继续稳定增长、营业收入实现较大幅度增长、利润 表现亮眼，全年业绩符合我们此前的预期。整体来说，公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。

2）产业链一体化优势显著，受益于主营业务持续放量及产品价格同比上涨。2022年，产品售价方面，基础化工产品、食品包装材料、含氟聚合物材料、制冷剂售价分别为2751、14653、66530、20657元/吨，同比涨幅分别41.23%、24.75%、17.91%、7.48%。第三代氟制冷剂（HFCs）产销量在上年大幅增长的基数上沿袭了增长势头。在成本方面，公司精心组织生产经营，挖潜增效、节能降耗、机遇采购，较好控制了原材料价格过快上涨导致营业成本大幅上升的不利影响，公司原料成本端影响较小。随着行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂将有望迎来景气复苏。近年来，公司在逆势中仍然保持高效运行，即将引领周期复苏。

3）发展高附加值氟化学品延伸产业链，积极推进数据中心用冷却液产品的产业化实施。除积极推进锂电材料如PVDF项目建设外，巨化股份还已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。公司浸没式冷却液项目规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。

投资建议维持盈利预测，维持“买入”评级

公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.26/30.23/39.73亿元，同比增速100.7%/35.8%/31.4%；摊薄EPS=0.82/1.12/1.47元，对应当前股价对应PE=19.5/14.3/10.9X。

风险提示

氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等

1

周期底部业绩仍大幅增长，将把握行业格局变化带来的机遇

2023年1月12日晚，公司公布《2022年年度业绩预增公告》2022年全年，公司预计实现年度归母净利润为22.2-24.5亿元，同比增长100%-121%；归母扣母净利润为21.49亿至23.79亿元，同比增长108%-130%。其中，2022年Q4，公司单季度归母净利润区间为5.21-7.51亿元。2022年前三季度，公司业绩实现了逐季同比、环比继续增长。整体来说，近两年来，公司积极应对疫情、能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，充分发挥公司自身产业链一体化配套优势。2022年，公司主要产品的产销量稳定增长、营业收入较大幅度增长，全年业绩符合我们此前的预期。

2022年全年，公司充分发挥产业链一体化优势、有效控制成本，在逆势中仍然实现食品包装材料、制冷剂产品销量大幅增长。同时，公司具备完善的氯化物生产配套体系，成本控制能力优异；此外，公司积极扩张含氟聚合物（如PVDF）等品种的产能。近两年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张，价格出现明显上涨；而随着全国各公司PVDF产能的显著扩张，PVDF价格已于2022年3月触顶回落，目前PVDF价格仍处于价格回落通道中，但锂电级产品盈利仍然较为可观。公司已具备1万吨/年涂料+光伏级+锂电级别PVDF生产能力（新增6500吨产能已于22Q3投入运行），并在积极布局PVDF扩产，2.35万吨产能正在抓紧建设，目前项目的设备安装基本结束。

从经营情况来看，我们看好公司将有望充分把握并受益于行业格局变化带来的机遇，以高质量发展为主线，围绕“绿色化发展、数字化改革、新巨化起航”总体要求，以一流的产品打造全球一流的氟化工品牌。在当前时点上，我们看好氟化工行业将迎来配置时机。业绩预告符合我们此前的预期，我们维持公司盈利预测， 预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.26/30.23/39.73亿元，同比增速100.7%/35.8%/31.4%；摊薄EPS=0.82/1.12/1.47元，对应当前股价对应PE=19.5/14.3/10.9X。维持“买入”评级。

据公司公布的《主要经营数据公告》，2022年全年，原材料方面，公司部分原材料出现明显上涨。其中工业盐、苯、无烟煤、硫磺等原材料均价分别为444.08、7398.51、1873.66、1995.68元/吨，分别较2021年同比上涨34.38%、14.49%、29.2%、14.19%。2022年全年，产品售价方面，基础化工产品、食品包装材料、含氟聚合物材料、制冷剂售价分别为2750.58、14653.4、66530.19、20656.92元/吨，同比涨幅分别41.23%、24.75%、17.91%、7.48%。在疫情持续扰动和影响下，公司精心组织生产经营，保持较高产销水平运行，主导产品的产销量、营业收入保持增长。从产销量来看，2022年全年，公司HFCs、整体制冷剂、食品包装材料、含氟聚合物材料、氟化工原料、石化材料共实现产量39.00、57.28、19.33、11.48、90.70、28.96万吨，分别同比增长36.09%、26.44%、18.59%、17.74%、12.2%、5.22%；分别实现销量25.65、33.09、10.14、3.58、27.44、20.85万吨，分别同比增长19.91%、17.77%、20.74%、0.51%、10.6%、12.15%。值得注意的是，外销量低于产量，主要为部分产品作为内部下游产品原料所致。另外，值得一提的是公司制冷剂产品销量在上年大幅增长的基数上，沿袭了大幅增长势头，确保公司在氟制冷剂市场中龙头地位的持续巩固。从运营角度来看，在周期景气度不佳的背景下，公司仍实现了HFCs、氟聚合物、石化产品等产品的结构大幅优化。在氟化工周期下行的背景下，公司仍通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，逆势扩张产量、稳步经营。

2

制冷剂2020-2022年三代制冷剂景气度承压，行业景气度将逐步回升

复盘近三年的三代制冷剂价格走势2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年起，制冷剂价格逐步进入下行通道。

从2022Q4制冷剂价格表现来看，百川盈孚数据，（1）二代制冷剂方面，2022年7月R22价格进入上涨通道，目前价格已出现明显上涨，价格维持高位，目前华东市场主流成交价格在18000-18500元/吨；整体来看，二代制冷剂/发泡剂整体盈利水平较为良好。（2）三代制冷剂方面，22Q4，制冷剂R134a市场弱势运行，较上季度末价格跌幅约为2.1%，年底主流成交价格基本保持在23500-24000元/吨；制冷剂R125市场宽幅向下，季度跌幅约为22.2%，年底价格在28000-30000元/吨区间运行；制冷剂R410a市场随市下行，较上季度末跌幅约为14.3%，年底价格在21000-22000元/吨左右。

目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-22年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。

3

发展氟聚合物及其他氟化学品，高端化延伸产业链

公司在“延链、补链、补短板、强强项”等方面继续发力，产业层次和竞争力明显提升。目前，公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，氟制冷剂规模处全球首位；近 3 年来，公司含氟聚合物取得技术创新突破，实现量质齐升，且产品结构进一步丰富、品质大幅提高。目前，巨化股份的HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位，特别是近三年来，公司含氟聚合物不断取得技术创新突破，保持快速成长。

其中，公司已具备1万吨PVDF装置均具备生产锂电用PVDF树脂的能力，现有产品品种包括涂料级、太阳能背板膜用、水处理膜用、电线电缆用、锂电池粘结用PVDF树脂等。PVDF项目规划方面，2021年12月3日，公司发布《固定资产投资项目公告》公司下属分厂电化厂拟实施新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期）新增23.5kt/aPVDF项目，项目总投资分别为9.79亿元、6.93亿元。后者采用悬浮聚合工艺和乳液聚合工艺生产PVDF树脂。2022年4月22日，公司发布了《新增48ktaVDF和23.5ktaPVDF技改扩建项目工程建设关联交易公告》，公告显示工期计划2022年2月25日开工、2022年12月30日投产试车。截至2023年1月初，该项目主体单位和各参建单位克服疫情等影响，抓紧项目建设，项目的设备安装基本结束。

此外，值得关注的是，巨化股份的数据中心用冷却液产品已进入产业化实施阶段。“液冷”是指使用高比热容的液体作为热量传输的工质满足服务器等IT设备散热需求的冷却方式，主要分为间接接触型液冷和直接接触型液冷，纯净水水、矿物油、氟化液都是常用的冷却液。目前液冷技术主要应用于高性能计算，广泛使用在数据中心、边缘计算、人工智能技术等方面。伴随着云计算，大数据，特别是人工智能技术的创新发展，承担大量数据计算和存储的数据中心，需要更高效来满足业务发展的需要。在解决高热密度数据中心的散热问题方面，液冷具有传统数据中心的空调系统无法比拟的优势，同时能耗更低。随着浸没式液冷数据中心的推广应用与发展，将打开专用氟化冷却液的市场空间，使其逐步发展为成熟产品。目前，据公司公告，巨化股份公司已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主要性能指标与国外垄断产品相当。公司浸没式冷却液项目规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段，二期4000吨产能尚未开始建设。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。

4

投资建议

维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，目前三代制冷剂产品的价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，随着供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点。公司持续逆势扩张，我们看好到2022年后公司在三代制冷剂行业的市占率有望达到30%以上，并将作为行业领军者引领周期景气反转。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，公司不断加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。

在当前时点上，我们看好氟化工龙头企业标的已迎来配置时机。公司业绩预告符合我们此前的预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.26/30.23/39.73亿元，同比增速100.7%/35.8%/31.4%；摊薄EPS=0.82/1.12/1.47元，对应当前股价对应PE=19.6/14.4/11.0X。维持“买入”评级。

5

风险提示

氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

附表财务预测与估值

证券投资评级与免责声明

国证券投资评级

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

风险提示

本报告版权归国证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或息撰写，但我公司不保证该资料及息的完整性、准确性。本报告所载的息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关息及资料，但不保证及时公开发布。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。

证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。