三代制冷剂未来景气度将持续上行

永和股份、三美股份、巨化股份（目前看走势仍偏弱，上游原料四氯乙烯价格持续上涨）

3.1 三代制冷剂产能较为集中

各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，投入到市场份额抢夺战中，目前产能大幅扩张阶段已经基本步入尾声。据统计，R32、R125、R134a未来总产能将分别达54.8/37.7/37.0万吨/年，以巨化股份为首的六家上市公司总产能贡献将分别达66.06%/62.07%/56.76%，产能集中度高。

3.2 规模一体化企业更具成本竞争优势

制冷剂企业之间在原料自给和规模上有较大差距，对比了三类公司，发现拥有上游原料自给能力、且规模大的A类企业更具成本优势，综合看，A类企业单吨R32较其他企业拥有2900-4800元/吨的成本优势。

3.3 制冷剂供需关系有望在2025年达到平衡

现阶段三代制冷剂市场处于供过于求的不利局面，未来二代制冷剂到2025年市场配额将缩减为当前的50%，让出8.7万吨市场份额，同时下游需求持续提升，因此据我们测算，2022-2025年期间制冷剂供需差值分别为11.2/3.5/-3.0/-8.2万吨，逐步进入供需趋紧状态。

3.4 三代制冷剂未来景气度将持续上行

未来，随着份额争夺战拉下帷幕，市场逐渐回归理性，厂商以盈利为导向进行生产，供需关系由供过于求向供需平衡发展， 三代制冷剂价格价差将不断回升，我们看好三代制冷剂未来景气度将持续上行。

目前我国制冷剂市场处于三代对二代产品的更替期，同时2022年是三代制冷剂配额基准末年。由于政策原因，各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，投入到市场份额抢夺战中，目前产能大幅扩张阶段已经基本步入尾声。 R32是三代制冷剂中产能占比最大的一种，据卓创资讯，2017年国内产能24.2万吨/年，截至2021年末国内产能达48.5万吨/年， 5年复合增速达18.98%。 据统计，截至目前国内拥有R32产能51.8万吨。国内R32产能呈多梯队分布，第一梯队为巨化股份，达13万吨/年；第二梯队为东岳、三美、联创、永和、东阳等年产超3万吨企业，目前总产能占比超50%；第三梯队为年产3万吨以下的各小企业。

R125制冷剂产能分布较为集中

R125制冷剂方面，2017年国内产能23.5万吨/年，截至2021年末国内产能达36.4万吨/年，5年复合增速达11.58%。 目前国内R125制冷剂产能集中在几家上市公司，东岳集团6.0万吨/年，三美股份5.2万吨/年，巨化股份5.0万吨/年，东阳光3.0 万吨/年，联创股份3.0万吨/年，永和股份1.2万吨/年。

R134a制冷剂小企业进驻较少

R134a制冷剂方面，2017年国内产能25.6万吨/年，截至2021年末国内产能达35.5万吨/年，5年复合增速达8.52%。 与R32、R125制冷剂不同，R134a制冷剂国内公司产能多在3万吨/年以上，小企业进入市场较少。截至目前，三美股份6.5万吨/年，巨化股份6.0万吨/年，永和股份3.0万吨/年，联创股份3.0万吨/年，东阳光1.0万吨/年。

企业布局仍在发力，行业龙头市占率较高

三代制冷剂配额争夺将于2022年末结束，2024-2029年的生产配额将依据2020-2022年间各公司三代制冷剂销售情况进行分配。据公司环评显示，目前尚有山东福永利3万吨/年R32产能在建，预计建设周期至2022年末。 据测算，R32、R125、R134a未来总产能将分别达54.8/37.7/37.0万吨/年，以巨化股份为首的六家上市公司总产能贡献将分别达66.06%/62.07%/56.76%。

按原料自给情 况 ， 将生产 R32制冷剂的公司分为三类，A 类公司拥有产业链上游产品自供 能力；B类公司可自供原料无水氟化氢，C类公司制冷剂生产规模较小，主要原材料均来自外购。 A类公司的成本优势主要体现在从煤炭和原盐为起点，自主生产上游甲醇、液氯、液碱等原料， 利润空间更广的同时，原料成本不受市场行情影响。同时，A类公司单项目规模较大，规模优势也带来较低的平均投资成本和平均制造费用。综合来看，A类公司拥有3100-3800元/吨的成本优 势。

规模一体化企业更具成本竞争优势

根据测算，对于原料外购型公司生产R32原料成本约占比78.5%，其中主要来源于无水氟化氢和二氯甲烷成本。 每生产1吨R32需要0.78吨无水氟化氢和1.64吨二氯甲烷，后者氯代烃价格波动对三代制冷剂市场价格影响更为显著。 按今年年初至今的市场均价来计算，自供二氯甲烷生产每吨R32可节省约1700元，自供无水氟化氢每吨可节省约600元。 对于实现产业链上游产品完全自供的A类公司，最大可拥有2300元/吨的原料成本优势。

制冷剂供需缺口将持续

供给侧，二代制冷剂到2025年市场配额将缩减为当前的50%，让出8.7万吨市场份额，同时三代制冷剂产能在2022年抢占市场份额阶段结束后将不再增长，各厂商预期维持现有出货量。需求侧，随着下游空调、冰箱领域需求增长，制冷剂整体需求量不断上涨，预计至2025年将达50.1万吨。 现阶段制冷剂市场供过于求的不利局面，将在供给面二代为三代让出空间，需求面持续高涨的双重驱动下，在2024年 或将出现供需缺口，2022-2025年期间制冷剂供需差值分别为11.2/3.5/-3.0/-8.2万吨。

R125盈利状况较好，价格受成本面影响较大

由于目前国内三代制冷剂尚处于前期抢占市场份额阶段，产品供大于求，普遍利润倒挂，仅R125盈利状况良好。据巨化公司环评，每生产1吨R125需1.02吨无水氟化氢和1.51吨四氯乙烯，原料成本可占总成本85%以上，R125价格受成本面影响较大。 2019年之前，三代制冷剂盈利水平处于高位，随着2019年各大厂商提前布局产能抢占市场份额，R125市场价格一路低走， 2020年6月历史最低价13700元/吨；2020年末，上游原料四氯乙烯价格上涨，国内在产企业有限，前期亏损较多，挺涨意图明显，R125价格大幅上升；2021年第三季度，依旧因为四氯乙烯价格大幅上行，且同时期国内装置开工不足，供应紧缺，在成本面和供应双重推动下，R125市场价格不断攀升至55000元/吨；2022年年初至今，R125市场价格整体稳定在35000-36000元 /吨区间。 回顾近几年R125价格变化，最低达13700元/吨，最高可达55000元/吨，体现出三代制冷剂在供需和成本变化下，价格变化具有高弹性。

R32利润持续倒挂，牺牲利润抢占市场

R32制冷剂作为第三代最主要制冷剂，市场价格受份额争夺战影响最早，自2018年整体持续走低，期间受上游氢氟酸价格影响略有波动；2020年后，R32产能过剩，行业持续呈现供大于求状况，市场价格跌破成本线，生产厂家亏损严重，但行业普遍选择牺牲利润以抢占份额为先的战略；2021年第三季度，受上游原料氢氟酸货源紧张价格上涨，二氯甲烷价格维持高位影响， 成本面作用下R32价格迎来一次宽幅上涨。 进入2022年，受供需影响，以及上半年疫情各地管控，物流的运输等原因， R32利润持续倒挂，最低每吨产品亏损近6000元。 目前R32市场价格维持在13000元/吨附近，较年初下滑将近13%。

R134a历史利润空间宽厚，短期内利润倒挂

从价差上看，R134a制冷剂前期利润空间宽厚，受市场份额争夺战影响，价格价差持续走低，进入2021年后维持在历史低位附近，出现利润倒挂状况；2021年第三季度，上游原料货紧、多地限电限产，原料价格走高，成本面高企，企业减产降负，市场价格大幅上升，历史峰值50000元/吨。 2022年一季度，制冷剂R134a市场区间震荡，较上季度末价格持平；第二季度，上游受原料三氯乙烯价格上涨影响，下游汽车产销下滑，R134a价格宽幅下跌。目前，R134a价格处于18000-20000元/吨区间。

在未来，可以预期随着份额争夺战拉下帷幕，市场逐渐回归理性，厂商以盈利为导向进行生产，供需关系由供过于求向供需平衡发展，三代制冷剂价格价差将不断回升。在此过程中，现有产能的各大中小厂商势必在一番 拉扯后，形成全新的、较为稳定的供应方格局。 2022年下半年至2023年为第一阶段。2022年底将结束制冷剂配额争夺战，头部全产业链生产厂商将凭借成本优势，保证一个较高开工率，市场产能产量充足，供求状况短期内将保持供大于求。2023年内，市场价格预期被头部公司掌控，持续稳定在一个全产业链生产厂商低盈利，外购原料厂商小幅亏损的状态。 2024年至2025年为第二阶段。2024年后配额确定，市场供应关系明了，各厂商拉锯局面有所缓和，涨价意图将统一。另一方面，我国制冷剂市场处于三代对二代产品的更替期，按要求2025年二代制冷剂将累计削减67.5%， 三代制冷剂市场需求有望稳步扩大。第二阶段，三代制冷剂价格将迎来一次持续上涨大潮，各企业扭亏为盈。 2025年至2029年为第三阶段。随着三代制冷剂完成对二代制冷剂的更替，至2029年三代制冷剂将迎来10%的削减，在此期间落后产能与低盈利公司将率先退出市场或开始转型，供应端玩家进一步缩小至头部大型公司。