【巨化股份 | 2021年年报点评逆势实现业绩大幅增长，筑牢氟化工巨头地位】-国证券

国证券化工团队

杨林 CPA  执业证号S0980520120002

张玮航    执业证号S0980522010001  

薛聪 执业证号S0980520120001

曹熠     执业证号S0980121090299

刘子栋    执业证号S0980521020002  

商艾华   执业证号S0980519090001

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报告摘要

国化工观点

1）周期底部业绩仍逆势大幅增长，业绩逐季同比、环比持续性改善。公司发布《2021年年度报告》在面对核心业务氟化工市场竞争激烈的不利的因素下，公司仍然积极应对市场变化，实现增产增销增收增利、高质量发展稳步推进2021年，公司实现营业收入179.86亿元（同比+12.03%)；归母净利润11.09亿元(同比+1062.87%)。2021Q1-Q4，公司业绩逐季同比、环比持续性改善，且公司利润增速远高于营收增速。其中，2021Q4，公司实现营业收入53.63亿元（同比+4.28%），归母净利润8.51亿元（同比+1395.47%），超我们此前的预期。整体来说，2021全年公司逆势中持续完善产业布局，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。我们看好公司未来将有望把握由行业格局变化带来的机遇。

2）成本控制能力优异，受益于产品价格上涨及主营业务持续放量。2021年公司氟化工原料、制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品等均价分别同比增长80.91%、41.58%、39.01%、6.27%；第三代氟制冷剂（HFCs）、氟聚合物产量在上年大幅增长的基数上沿袭了增长势头，同比分别增长2.61%和31.52%。2021Q4单季度，公司制冷剂业务量价齐升、聚合物产品价格大幅上涨；同时在成本方面，公司精心组织生产经营，挖潜增效、节能降耗、机遇采购，较好控制了原材料价格过快上涨导致营业成本大幅上升的不利影响，公司原料成本端影响较小。随着行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂将有望迎来景气复苏。公司具备完善的产业链一体化配套优势，逆势中仍然保持高效运行，未来将引领周期复苏。

3）发展高附加值氟化学品延伸产业链，积极推进数据中心用冷却液产品的产业化实施。除积极推进锂电材料如PVDF项目建设外，巨化股份还已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。公司浸没式冷却液项目规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。

风险提示

氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议

维持“买入”评级。近年来，公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，不断增强核心竞争能力，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.22/24.80/29.16亿元，同比增速46.2%/52.9%/17.6%；摊薄EPS=0.60/0.92/1.08元，对应当前股价对应PE=19.2/12.6/10.7X。维持“买入”评级。

盈利预测和财务指标

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周期底部业绩仍大幅增长，将有望把握行业格局变化带来的机遇

逆势实现业绩大幅增长，筑牢氟化工巨头地位

2022年4月21日晚，公司公布《2021年年度报告》2021年，公司核心业务氟化工市场竞争激烈，尤其是第三代氟制冷剂 HFCs 受《蒙特利尔议定书》基加利修正案、新冠疫情、原材料上涨等不利因素影响，配额争夺态势异常激烈。在此背景下，公司仍然积极应对市场变化，实现增产增销增收增利、高质量发展稳步推进，业绩逆势实现了大幅增长2021年，公司实现营业收入179.86亿元（同比+12.03%)；归母净利润11.09亿元(同比+1062.87%)；基本每股收益0.41元(同比+925.0%)，公司利润增速远高于营收增速。2021年度公司归母非经损益净额约8869万元，比上年同期减少 9599 万元，主要是政府补助因素形成的非经营性损益减少。2021Q1-Q4，公司业绩逐季同比、环比持续性改善。其中，2021Q4，公司实现营业收入53.63亿元（同比+4.28%），归母净利润8.51亿元（同比+1395.47%）。2021年Q4业绩大幅增长的原因，我们认为归结于以下2点

（1）充分发挥产业链一体化优势、有效控制成本，制冷剂产品量价齐升，毛利率环比显著提升。在能耗双控限制、上游原材料价格上涨、成本推动、行业供需格局改善，以及氟化工产业链共振等影响下，自2021年8月中旬起，制冷剂价格出现快速且大幅的反弹，并于2021年11月初见顶后，逐步回落迄今。整体2021Q4，制冷剂价格处于高位运行。量价方面，2021Q4，公司制冷剂业务量价齐升，制冷剂业务营业收入环比2021Q3显著增长，主营业务收入的增长提高了主营业务的盈利水平；PVDF行业景气度较高，公司含氟聚合物售价出现明显上涨。同时在成本方面，公司精心组织生产经营，挖潜增效、节能降耗、机遇采购，较好控制了原材料价格过快上涨导致营业成本大幅上升的不利影响，公司原料成本端影响较小。整体来看，公司产业链一体化优势显著，具备完善的氯化物生产配套体系，在氯化物等原材料大幅上涨的背景下，通过自身配套（增加内部使用），较为充分地受益了氯化物及制冷剂产品价格大幅上涨带来的收益。

（2）含氟聚合物（如PVDF）、含氟精细化学品等品种行业景气度大幅提升。近1年以来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨，于2021年12月达到高位并维稳运行。公司已具备3500吨/年涂料+光伏级+锂电级别PVDF生产能力，充分受益于PVDF价格的上涨。公司也在积极布局PVDF扩产产能中。

从经营情况来看，我们看好公司将有望充分把握并受益于行业格局变化带来的机遇，以高质量发展为主线，围绕“绿色化发展、数字化改革、新巨化起航”总体要求，以一流的产品打造全球一流的氟化工品牌。在当前时点上，我们看好氟化工行业即将迎来配置时机，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.22/24.80/29.16亿元，同比增速46.2%/52.9%/17.6%；摊薄EPS=0.60/0.92/1.08元，对应当前股价对应PE=19.2/12.6/10.7X。维持“买入”评级。

据公司公布的《2021年1-4季度主要经营数据公告》，2021年全年，（1）原材料公司主要原材料价格同比总体上涨。其中电石、四氯乙烷、VCM、苯、无烟煤价格分别上涨了58.52%、84.44%、50.17%、76.73%、39.97%，涨幅较为明显；2021年公司萤石采购价格微幅下降，Q1-Q2无水氟化氢采购价格波动较小，Q3-Q4采购价格出现上涨；（2）产品售价公司氟化工原料、制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品等均价分别为4530.76、19219.59、57234.62、76188.43元/吨，同比增长80.91%、41.58%、39.01%、6.27%。同时，受经济恢复等影响，公司精心组织生产经营，保持较高产销水平运行，主导产品的产销量、营业收入保持增长。

从产销量来看，2021年全年，公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品业务分别实现产量80.8、45.3、9.8、0.3万吨，分别同比-3.47%、3.64%、1.69%、-17.57%，其中第三代氟制冷剂（HFCs）产量28.7万吨、氟聚合物产量3.8万吨，在上年大幅增长的基数上，沿袭增长势头，同比分别增长2.61%和31.52%；三代氟制冷剂、氟聚合物销量分别21.4万吨、3.5万吨，同比分别增长3.23%和27.98%，确保了公司在氟制冷剂的市场龙头地位、氟聚合物市场占有率的稳步提升。从运营角度来看，在周期景气度不佳的背景下，公司仍实现了产品结构大幅优化，HFCs、氟聚合物、石化产品等保持了较快成长。在氟化工周期下行的背景下，公司仍通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，逆势扩张产量、稳步经营。

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制冷剂2020-2021年三代制冷剂景气承压，静待三代制冷剂景气反转

复盘三代制冷剂价格走势2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。自2021年8月中旬起，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，除R142b外的制冷剂价格均开始普遍回调。2021年，从制冷剂两大下游来看，空调方面，据国家统计局数据显示，1-12月累计产量21835.7万台，同比增长9.4%；汽车方面，据中汽协消息，2021年，汽车产销双双超过2600万辆，结束了自2018年以来连续三年下降的局面。整体来看，受全球经济在去年低基数下强劲回升，我国经济持续稳定恢复的影响，2021年制冷剂行业终端需求平稳复苏。

目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-22年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。

3

发展氟聚合物及其他氟化学品，高端化延伸产业链

公司在“延链、补链、补短板、强强项”等方面继续发力，产业层次和竞争力明显提升。2021年，巨化股份积极实施3.5万吨/年碳氢制冷剂、5000t/a巨芯冷却液（一期1000t/a）项目建设，加强第四代氟制冷剂、低碳新型制冷剂、PVDC 水性涂料和新能源、环保专用氟聚合物的品种与用途研发。整体来说，2021年，公司完成固定资产投资 19.77亿元，启动实施3 万吨/年PVDF一期项目、巨芯冷却液项目、高性能氟材料项目，加快实施1万吨/年PVDF二期（B段）项目，推进技术研发成果产业化。目前，公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，氟制冷剂规模处全球首位；近 3 年来，公司含氟聚合物取得技术创新突破，实现量质齐升，且产品结构进一步丰富、品质大幅提高，已实现 ETFE 树脂、PFA、悬浮聚偏氟乙烯（锂电池粘结剂用）等新产品的产业化。

PVDF项目规划方面，2021年12月3日，公司发布《固定资产投资项目公告》公司下属分厂电化厂拟实施新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期）新增23.5kt/aPVDF项目，项目总投资分别为9.79亿元、6.93亿元。后者采用悬浮聚合工艺和乳液聚合工艺生产PVDF树脂。上述项目预计2023年四季度建成投产。

重要参股子公司中巨芯方面，2022年1月11日，巨化股份公司公告重要参股子公司中巨芯科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请获上交所受理。2022年4月14日，上交所已同意恢复对中巨芯的发行上市审核。

此外，值得关注的是，巨化股份的数据中心用冷却液产品已进入产业化实施阶段。“液冷”是指使用高比热容的液体作为热量传输的工质满足服务器等IT设备散热需求的冷却方式，主要分为间接接触型液冷和直接接触型液冷，纯净水水、矿物油、氟化液都是常用的冷却液。目前液冷技术主要应用于高性能计算，广泛使用在数据中心、边缘计算、人工智能技术等方面。伴随着云计算，大数据，特别是人工智能技术的创新发展，承担大量数据计算和存储的数据中心，需要更高效来满足业务发展的需要。在解决高热密度数据中心的散热问题方面，液冷具有传统数据中心的空调系统无法比拟的优势，同时能耗更低。随着浸没式液冷数据中心的推广应用与发展，将打开专用氟化冷却液的市场空间，使其逐步发展为成熟产品。目前，据公司公告，巨化股份公司已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主要性能指标与国外垄断产品相当。公司浸没式冷却液项目规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。

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投资建议

维持“买入”评级。公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，目前三代制冷剂产品的价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，随着供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点。公司持续逆势扩张，我们看好到2022年后公司在三代制冷剂行业的市占率有望达到30%-40%，并将作为行业领军者引领周期景气反转。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，公司不断加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。在当前时点上，我们看好氟化工龙头企业标的即将迎来配置时机。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.22/24.80/29.16亿元，同比增速46.2%/52.9%/17.6%；摊薄EPS=0.60/0.92/1.08元，对应当前股价对应PE=19.2/12.6/10.7X。维持“买入”评级。

4

风险提示

氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

附表财务预测与估值 

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国证券投资评级

分析师承诺

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