兴发集团周期涨价与高负债共舞

有机硅和草甘膦等周期品涨价带动兴发集团业绩大涨，收入占比更高的磷矿及其相关业务盈利始终不佳，与之相伴的是兴发集团有息负债始终在高位。

本刊记者  杨现华／文

凭借有机硅和草甘膦两大主营产品价格的飞涨，仅用了4个月时间，兴发集团（600141.SH）股价涨幅就已经超过了200%。

大股东趁机大手笔减持，定增等融资缓解了公司负债率，但其债务规模依然不小。

2021年上半年，兴发集团净利润超过12亿元，不但刷新半年报纪录，也将公司上市以来全年的盈利纪录踩在脚下。在有机硅和草甘膦价格持续拉升之下，公司全年的盈利更会水涨船高。

利好不止于此，兴发集团还与研究机构在多个领域展开合作，将当下最火热的新能源电动车和光伏全部纳入合作范畴，这无疑为公司不断上涨的股价又加了一把火。

利好公告后，兴发集团的大股东迅速减持套现近5亿元，其余高管和股东也没有浪费机会，减持的减持、质押的质押。业绩大幅改善可以部分缓解兴发集团的债务压力，但能否从根本上扭转呢？

近些年，兴发集团不断通过定增募资和发债融资，这无法从根本上改变公司主要盈利依靠收购的事实。大量的低效业务浪费了公司的资金，也使兴发集团的债务越滚越大。

盈利依靠收购

2021年上半年，兴发集团实现营收98.53亿元，同比增长5.48%；实现归属母公司股东的净利润11.41亿元，同比增长730.05%。上市以来，兴发集团上半年的盈利从未有过如此快速的增长，而且只是半年时间，公司的盈利就已经刷新纪录，轻松超越2020年的净利润6.24亿元。

兴发集团在半年报中介绍，盈利大幅增加的原因是公司主营的草甘膦、有机硅等售价大幅增长。此外，有机硅产能投放和电子级化学品如电子级磷酸等销量增长，也推动公司业绩增长。

量价齐升的有机硅表现最为明显。兴发集团半年报表示，2021年年初有机硅DMC价格约2.2万元/吨（含税），3月份上涨至2.9万元/吨（含税），6月底进一步上涨至3万元/吨（含税）。

根据公开息，9月初有机硅DMC国内市场报价3.77万元/吨，与上年同期相比已翻倍，2021年以来涨幅超70%，创下2011年9月以来的新高，湖北兴瑞硅材料有限公司（下称“湖北兴瑞”）已经轻松完成最后一年业绩承诺。

兴发集团原本持有湖北兴瑞50%股权，后者主要业务就是有机硅。2019年年初，公司宣布收购剩余50%股份，最终8月底兴发集团以9.51元/股发行1.87亿股，作价17.82亿元完成收购。湖北兴瑞原持有人还做出业绩承诺2019-2021年公司税后净利润分别不低于2.79亿元、3.6亿元和4.24亿元，最终2019年和2020年湖北兴瑞实现扣非净利润3.1亿元和4.02亿元。需要说明的是，兴发集团收购湖北兴瑞前的2018年，正是有机硅价格的上一个景气高峰，2018年湖北兴瑞净利润7.03亿元，涨幅超过一倍；2019年虽完成承诺，净利润下降近六成。

上市公司另外一个主要盈利来源草甘膦业务同样是收购而来。2014年，兴发集团作价12.12亿元，收购了以草甘膦业务为主的湖北泰盛化工有限公司（下称“湖北泰盛”）51%的股权，收购后公司持股上升至75%；2018年以5.23亿元收购剩余25%股权。不过在2019年湖北泰盛实施债转股，兴发集团持股下降至62.43%，公司仍然处于控股地位。

在最初收购湖北泰盛51%股份时，对方也有业绩承诺，2014-2016年，湖北泰盛扣非净利润不低于2.66亿元、2.76亿元和2.73亿元，最终湖北泰盛实现扣非净利润2.59亿元、1.24亿元和1.75亿元，实现率为97.58%、45.06%和63.94%。

草甘膦价格是从2013年年底、2014年年初的高位开始一路下跌，跌幅一度过半。兴发集团的这次收购也是在行业景气高峰时进行，两次都在行业周期高点附近推进。

截至2020年，湖北泰盛都没有实现当初预期的近3亿元净利润，此次收购给兴发集团带来了8.03亿元的商誉，2021年上半年末增加至8.74亿元，减值不过1.55亿元。

虽然草甘膦业绩并未达到最初的预期，两次重要的收购对兴发集团归母净利润的增长还是大有裨益，也成就了如今的兴发集团，其净利润已经成为兴发集团盈利的最主要源泉。

磷矿高收入、低利润

2021年上半年，兴发集团实现营收98.53亿元，净利润12.24亿元刷新纪录，其中湖北兴瑞和湖北泰盛是两大推手。

2021年上半年，以有机硅为主业的湖北兴瑞实现营收29.77亿元，净利润6.91亿元。以草甘膦为主的湖北泰盛实现营收27.82亿元，净利润2.13亿元。这两家子公司合计营收为57.59亿元，净利润9.04亿元。

这就是说，湖北兴瑞和湖北泰盛合计为兴发集团贡献了73.86%的净利润，其合计收入占比尚不到60%，两者相差逾15个百分点。

这并不是偶发现象。2018-2020年，湖北兴瑞和湖北泰盛合计营收为78.29亿元、74.88亿元和83.87亿元，净利润分别为8.54亿元、3.85亿元和4.44亿元；兴发集团的营收为178.55亿元、180.39亿元和183.17亿元，净利润为7.95亿元、3.93亿元和6.01亿元。即湖北兴瑞和湖北泰盛营收占兴发集团的43.85%、41.51%和45.79%，净利润占比却达到107.42%、97.96%和73.88%。即使继续向前追溯2年，情况也是基本如此。

当然，兴发集团有规模较大且低毛利率的贸易业务，2016年后贸易规模稳定在60亿元上下。2016-2020年，兴发集团贸易收入分别为62.05亿元、60亿元、58.82亿元、67.49亿元和55.76亿元，毛利率始终未超过3%；2021年上半年，公司贸易收入14.27亿元，毛利率提升至7.71%。

贸易业务的盈利贡献微乎其微，全资子公司宜都兴发化工有限公司（下称“宜都兴发”）就是很好的证明。宜都兴发主要负责兴发集团的磷矿、黄磷和肥料等业务，2016年贡献收入41.45亿元，营收超过湖北兴瑞和湖北泰盛，是兴发集团收入规模最大的子公司，却亏损了1.47亿元，不但没有为兴发集团带来利润，还拖累了公司业绩的增长。在此之前的2013年和2014年，宜都兴发分别亏损超过2亿元和1亿元。

之后的2017-2020年，宜都兴发分别实现营收36.58亿元、36.18亿元、43.16亿元和71.98亿元，净利润分别为842万元、-3240万元、113万元和7666万元；收入要么是第一大子公司要么也排在第二，净利润贡献除2020年外，要么影响微乎其微，要么成为拖累。

2021年上半年，宜都兴发实现营收20.18亿元，净利润8309万元，盈利情况有所好转，能否持续不得而知。

兴发集团将自己定位为磷化工龙头企业。与之相关的业务包括磷矿石、黄磷及精细磷酸盐和磷肥等，公司计划分拆上市的湿电子化学品业务同样是依靠磷等相关产品加工而得。

根据兴发集团2021年半年报，中国磷矿储量约32.4亿吨，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，不包括两处探明储量2.89亿吨和1.88亿吨的磷矿，兴发集团分别拥有70%权益和50%股份，以及持股26%且已经处于采矿建设阶段的3.15亿吨。

目前，兴发集团拥有磷矿石产能规模415万吨/年，在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，计划2022年下半年建成投产。

2018年，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约2.3亿吨，拥有处于探矿阶段的磷矿资源储量约2.47亿吨，设计磷矿年产能530万吨。不难发现，在资源储备上兴发集团有了明显的增长。

在兴发集团的收入组成中，不考虑贸易业务，与磷矿相关的主要包括磷矿石、黄磷及精细磷产品、肥料产品，2020年电子化学品收入不过1亿元出头，对公司影响不大。

在上述与磷矿相关的3大主要收入中，2014年以来，兴发集团磷矿石、黄磷及精细磷产品的收入基本在30亿-35亿元，2018-2020年这两块业务收入为34.03亿元、32.48亿元和34.93亿元，毛利率为30.33%、24.99%和26.32%；2021年上半年这两块业务收入19.67亿元，毛利率28.84%，在此之前的2014-2017年毛利率也稳定在30%上下。

如前所述，兴发集团盈利主要源于有机硅和草甘膦，实际上这两块业务的毛利率并非显著超过磷矿等业务。2018-2020年，公司草甘膦及副产品业务的毛利率为15.63%、17.57%和18.98%，有机硅毛利率分别为39.28%、22.13%和26.09%。

与磷矿相关业务相比，这两块业务的毛利率非但没有优势，草甘膦业务甚至远远不如。兴发集团与磷矿相关的业务还有肥料收入，如磷酸一铵、磷酸二铵，虽然毛利率不高，但仍然高于贸易业务，除2019年外，近年来毛利率基本在10%上下。

2017-2020年，兴发集团肥料收入14.94亿元、17.38亿元、14.78亿元和15.85亿元，毛利率分别为8.28%、10.38%、2.91%和7.85%；2021年上半年肥料收入12.13亿元，毛利率大幅提升至15.62%。

部分磷矿相关业务收入高，毛利率也并不差，但兴发集团的主要盈利点依旧是有机硅和草甘膦业务，多年来一直如此。那么兴发集团毛利率并不差的磷矿业务利润去哪儿了？

需要注意的是，多年来兴发集团的债务规模处于高位，公司的利息负担同样高企。依靠不断的定增融资，公司的负债率才得以控制，而定增融资中的很大一部分资金同样用于偿债或者补充流动性。

高企的负债

2021年上半年，兴发集团利息净支出为2.4亿元，较上年同期的2.88亿元已经有所下降，但仍处于高位。

多年来，兴发集团的利息费用一直维持在高位。2018-2020年，公司的利息净支出分别为5.47亿元、5.93亿元和5.22亿元，2014年以来，公司的利息净支出就没有低于过5亿元。

利息支出始终在高位显然与兴发集团的有息负债直接相关。从公司近年来的融资历程来看，兴发集团不是在融资就是在准备融资。首先发债融资上，2018年以来，公司通过短期融资券和公司债募资6次，募集29亿元，主要用于债务置换等用途，其中2020年公司合计发行10亿元疫情防控债。

根据兴发集团债券评级报告，截至2021年3月末，公司总债务降至128.24亿元，其中短期债务减至74.35亿元，在总债务中占比降至57.97%，短期债务规模及占比仍较大。2018-2020年，兴发集团流动负债在130亿上下，短期债务占比分别为78%、66%和64%，虽然占比有所下降但仍处高位。

虽然不断发债融资，兴发集团的资产负债率却在不断下降，这主要得益于公司发债融资同时也在定增募资。2018年至今，兴发集团已经4次定增募资了。2018年2月，兴发集团定增募资14亿元用于项目建设和偿还银行借款，2019年8月和12月的两次定增是为了收购湖北兴瑞以及募集配套融资，分别融资17.82亿元和9亿元。2020年年底，兴发集团再一次募资7.93亿元，用于项目建设和偿还银行借款等。除了一次定增是为了收购外，其余3次资金用途中均有补充流动资金或者偿还借款。

定增募资不仅可以减少公司债务还可以降低公司负债率，可谓是一举两得。至于定增对象在解禁减持时能否获得盈利，这就与兴发集团无关了。

定增融资无需偿还，债券融资是需要归还的，除了上百亿元的有息负债之外，兴发集团还有隐性债务。2021年上半年，公司对不包括子公司在内的对外担保额为11.75亿元。根据债券评级书，除兴山县国资局外，被担保方均系公司参股企业，均未设置反担保措施，存在一定代偿风险。

在有机硅和草甘膦的涨价带动下，兴发集团的盈利来到了高光时刻。自5月份启动以来到8月底，股价上涨超200%，9月份股价加速上扬，连续涨停后股价累计涨幅逼近300%。这也使得相关持有人坐不住了，大股东就率先大手笔减持。

大股东减持

9月初，兴发集团公告称，公司控股股东宜昌兴发集团有限责任公司（下称“宜昌兴发”）于8月底的3个交易日，通过大宗交易减持公司1207万股，占公司总股本的1.08%。

大宗交易数据显示，虽然也有部分机构参与接盘，但购入数量较少，兴发集团控股股东的减持股份主要由营业部席位成交，成交价有不同程度的折让，最高接近14%。而通过这次减持，宜昌兴发轻松套现4.48亿元。

除了控股股东宜昌兴发外，在本轮上涨中其余股东和高管等也有不同程度的减持，合计减持金额也有近亿元。

因为周期品涨价带来盈利增长，从而推动二级市场股价走高，在此期间兴发集团继续释放利好。公司先是公告计划分拆控股子公司湖北兴福电子材料有限公司上市，该子公司主营业务为电子级磷酸金额硫酸、蚀刻液等，下游对接的是半导体客户等。兴发集团在2021年半年报中提到，其产品已经供货中芯国际（688981.SH；0981.HK）、台积电等知名客户。

除了半导体业务外，兴发集团一纸公告又将公司与时下火热的新能源汽车动力电池联系在一起。根据公司公布的合作协议，兴发集团计划与合作方重点合作6个项目，其中之一是磷酸铁锂制备技术开发，主要包括磷酸铁和磷酸铁锂中试生产线等内容。

此外，原本就与光伏有关的有机硅也在其中，合作方向是光伏胶制备及应用技术开发，这意味着兴发集团已经涉足了半导体、新能源汽车和光伏等时下市场最火热的几个概念。

兴发集团的磷矿相关产品、有机硅和草甘膦等价格都具有较为明显的周期性，周期来临时量价齐升，行业好不热闹，周期过后呢？值得注意的是，2019年有机硅价格下跌后，湖北兴瑞盈利跳水近60%。

对于疑问，截至发稿，兴发集团没有回复《证券市场周刊》的采访。