【国金晨讯精选】义能源首次覆盖

义能源深度

灿转债、蓝晓转债申购价值分析

义能源深度：兼具成长性和稳定高派息能力的光伏运营商，A/H市场独一家

新能源与汽车研究中心-电新姚遥/张斯琴/张帅

　　按照目前公司完成收购以后的电站持有规模，我们预测2019~2021年净利润分别为11.13/10.98/10.80亿港元，对应可分派收入预测11.3/11.7/11.5亿港元；如果按照公司2020/21年分别进一步完成380MW/470MW电站收购的合理假设，则对应的2020/21年净利润及可分派收入预测分别上升至13.5/16.4亿港元和12.7/14.5亿港元。

　　基于2019年11.3亿港元的预测可分派收入和100%的分派比例假设，我们给予公司目标价3.40港元，对应5%股息率、20倍2019PE和2.5倍2019PB，首次覆盖给予“买入”评级。公司股价上涨动力将来自于：未来进一步的电站收购所带来的可分派收入增长、以及股息率估值水平随派息能力兑现而逐步向行业平均水平靠拢。

　　定位纯光伏电站运营商，主打稳定高派息。公司主营光伏发电，是义光能(0968.HK)控股子公司，分拆上市后仍由其控股。公司上市前持有光伏电站954MW，IPO募资净额35.26亿港元中90%将用于在上市后一个月内向母公司义光能收购540MW电站，目前已完成该项收购。公司未来将通过持续向母公司或独立第三方收购优质光伏电站来实现业绩的增长。公司拟采纳稳定高派息政策，计划每年将可分派收入的90%~100%分派给股东。

　　全市场唯一做高派息承诺的新能源发电运营商，具备可靠、可持续增长的派息能力。我们认为，公司作为一家主营业务清晰的光伏电站运营商，敢于做出持续高派息承诺赋予了其相比市场上其他同业公司的独特性和稀缺性，而支撑公司能够做出这种承诺主要源于：

　　低杠杆的电站财务结构(IPO前资产负债率23.7%)；

　　较低的融资成本(2016-18年平均借款利率3.2%)；

　　较高的电站质量和管理效率(人均管理电站6.2MW，运维费率3.5%)；

　　有利于公司的收购款支付政策，母公司分担补贴拖欠风险(首付50%)。

　　光伏平价上网时代开启，优质光伏运营商迎来最好的时代。随着光伏发电逐步实现平价上网，补贴占光伏电站收入的比例将持续下降，作为由国家多项政策保障发电消纳的清洁电源，光伏电站资产的质量和价值将稳步提升。

风险提示：

　　补贴下发速度不及预期，光伏装机量增长不及预期，并网消纳情况恶化。

又见网下申购，高到期赎回价——灿转债申购价值分析

　　事件：6月4日晚，广东灿压铸股份有限公司发布公告，将于2019年6月10日发行8亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为80.74元，YTM为3.45%。灿转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.2%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.5%，到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/6/4)7.30%作为贴现率估算，债底价值为80.34元，纯债对应的YTM为3.45%，债底保护性一般。

　　平价为102.11元，重要条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为19.93元/股，灿股份6月4日的收盘价为20.35元，对应转债平价为102.11元。灿转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，重要条款中规中矩。

　　预计灿转债上市首日价格在105~107元之间。按灿股份6月4日的收盘价测算，平价为102.11元。可参照的平价可比标的为特一转债，其平价为101.68元，当前转股溢价率为4.67%，可参照的规模可比标的是尚荣转债，当前转股溢价率为3.77%。考虑到灿转债债底保护性一般，正股有限，预计上市首日的转股溢价率在3%~5%之间，对应的上市价格在105~107元区间。

　　预计配售比例在20%左右。公司控股股东及实际控制人为唐杰雄和唐杰邦。截至目前，唐杰雄和唐杰邦分别持有公司13.64%的股份，并通过控股盛德智投资间接控制公司13.64%的股份，二人合计直接和间接控制公司40.92%的股份。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，我们预计配售比例在20%左右，留给市场的申购规模为6.40亿元。

　　预计中签率在0.04%-0.05%。灿转债总申购金额为8.00亿元，假设配售比例为20%，那么可供投资者申购的金额为6.40亿元，若网上申购户数为30万，网下参与户数为2,000~3,000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，预计中签率在0.04%-0.05%之间。

　　综合来，灿转债债底保护性一般，重要条款均为主流设置，但平价水平超过面值，且考虑到正股公司较为优质的客户资源和相对较高的毛利率，建议投资者可以适当参与申购。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

化工转债又添特种树脂标的——蓝晓转债申购价值分析

　　事件：6月5日晚，西安【蓝晓科技(300487)、股吧】新材料股份有限公司发布公告，将于2019年6月11日发行3.4亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为71.31元，YTM为3.16%。蓝晓转债期限为6年，债项评级为A ，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.3%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.0%，到期赎回价格为票面面值的113%(含最后一期利息)，按照中债6年期A 企业债到期收益率(2019/6/5)9.30%作为贴现率估算，债底价值为71.31元，纯债对应的YTM为3.16%，债底保护性较弱。

　　平价为99.05元，重要条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为29.59元/股，蓝晓科技6月5日的收盘价为29.31元，对应转债平价为99.05元。蓝晓转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，重要条款中规中矩。

　　预计蓝晓转债上市首日价格在103~105元之间。按6月5日的收盘价测算，蓝晓转债平价为99.05元。可参照的平价可比标的为华源转债，其平价为98.40元，当前转股溢价率为5.88%，可参照的规模可比标的是洲明转债，当前转股溢价率为6.13%。考虑到蓝晓转债债底保护性较弱，评级不高，市场给予的溢价率水平有限，预计上市首日的转股溢价率在4%~6%之间，则对应的上市价格在103~105元区间。

　　预计配售比例在40%左右。寇晓康先生和高月静女士合计持有公司38.20%股份，系公司的控股股东和实际控制人。寇晓康先生和高月静女士承诺参与此次优先配售，认购金额约为12,988万元，占此次发行总量的38.20%，在此基础上我们预计配售比例在40%左右，留给市场的申购规模为2.04亿元。

　　预计中签率在0.07%-0.08%。蓝晓转债总申购金额为3.4亿元，若配售比例为40%，那么可供投资者申购的金额为2.04亿元，若网上申购户数为10万，网下参与户数为800~1,000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，预计中签率在0.07%-0.08%之间。

　　综合来，蓝晓转债债底保护性较弱，但条款设置中规中矩，平价水平接近面值，考虑到正股公司业绩较好，转债具有一定的配置价值，建议投资者适当参与申购。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等、债底保护性偏弱。