【国金研究】拼多多首次覆盖：折射理性与现实、连接计划与市场

作者：国金证券研究所总量研究中心-固收团队基本结论

　　当前转债市场的特征。经过权益市场的调整，转债市场的价格中枢有所下降，目前转债市场的加权平均价格为107.83元，相比于4月初时回落了10元左右；当前转债市场的平均纯债溢价率水平为25%，经过5月6日大盘调整后，纯债溢价率水平回落至历史均值32%之下。虽然相比于18年4季度13%的纯债溢价率水平来说，当前估值仍不算低，但债底保护性已有所增强；当前转债市场的平均转股溢价率为19.54%，处于历史40%分位数，低于1月末的35.08%，市场估值水平不高股性更强；目前通过转债价格倒推的全市场平均隐含波动率为23.98%，处于历史25%分位数，而全市场平均隐含波动率的历史中位数为30.09%，目前转债隐含波动率也低于正股历史波动率35.79%，可见当下转债的期权价值尚未被高估。

　　市场调整重现布局期。从19年年初转债市场的这波行情中可以到，行情走的很快，前期未及时布局的投资者，在“上车”时上很纠结，市场越涨，上车的择券难度越大。转债被公认为是“进可攻，退可守”的投资品种，但当其价格处于较高水平时，回撤的幅度很难体现出抗跌性。权益市场的调整反而给了投资者低吸布局转债的机会，部分转债的价格水平已回落到2月末时，投资的性价比有所提升，但从全市场的价格和估值水平来，尚未到达全面布局的阶段，市场离最佳布局期仍有一段距离，择券仍需浪里淘金。

　　配置双低，浪里淘金。我们认为正股估值水平较低的行业，未来价格向上的弹性更大。我们以行业板块的市盈率和市净率作为主要判断指标，以40%分位数作为判断标准，可以到目前估值较低的行业有银行、化工、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备、汽车、纺织服装、轻工制造、休闲服务、医药生物、房地产、电子、传媒，我们 建议关注 银行转债。同时我们认为“双低转债”仍值得挖掘，即绝对价格处于低位、转股溢价率水平适中、正股基本面优质的个券，我们认为这类有正股业绩作为支撑，当前估值水平合理且绝对价格水平不高的个券，仍具有一定的配置价值。风险提示：

　　1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险等。

估值与投资建议

　　我们预测公司2019-21年调整后的EPS分别为-0.73/-0.69/-0.13美元。结合P/GMV、P/USER和DCF三种估值方法的均值，我们得出36.68美元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

　　1)产品质量风险2)营销与获客成本高企3)狂奔中的数据和运营治理问题4)物流把控力的短板5)中高端化面临品牌转型风险。