打破刚兑有代价 破立应结合

理性.建设性

　　完善的信用评级和舆论监督机制同样是衡量市场发展水平的重要标尺。投资人的“不安全感”，很大程度来源于信息不对称，信息的充分性和真实性一日得不到保证，投资理性就一日无法建立。

　　日前，中国人民银行等四部门联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确指出金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。其中，第十九条指出了4类刚性兑付行为的惩罚措施。坊间呼吁已久的打破“刚兑”，终于在政策层面有了明确回应。

　　事实上，2001年全国人大公布实施的《信托法》，规定受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务，这已经为资管产品实行净值化管理提供了明确法律依据。之所以“刚兑”会逐渐成为资管市场潜规则，是基于市场参与各方的利益诉求，反复博弈后形成的。

　　试想，如果市场上有一家机构率先向投资者做出“刚兑”承诺，而其他机构不跟进，就会形成资金的虹吸效应。另一方面，不成熟市场上的投资者，态度呈现出两极分化的趋势：一部分对“高回报”有强烈偏好，投资风格激进，往往进入股市；另一部分则对“零风险”有强烈偏好——他们之所以愿意把存在银行里的钱委托给机构打理，默认的前提就是能返本还利。由于投资者抱有这样的想法，一旦有项目陷入兑付危机，很容易出现群体事件，这进一步迫使市场在“刚兑”的道路上越行越远。正因为“刚兑”恰好是资管市场发展初期各方利益的平衡点，才能成为市场成长的重要动因，并进一步固化为潜规则乃至整个行业的信用基础。如果监管机构一开始就根据《信托法》的精神采取行政手段，恐怕资管市场也难以在短短十几年间成长到百亿级规模。

　　随着资管市场的迅速膨胀，“刚兑”带来的系统性压力日益增大，逐步成为悬在机构和投资者头上的达摩克利斯之剑。2014年，“11超日债”正式成为国内首例违约的债券，宣告“中国式刚兑”的核心领域——公募债务“零违约”被正式打破。从此以后，关于打破“刚兑”的讨论就没有停止，监管层决策的酝酿，或许也发轫于此。

　　今天看来，打破刚兑的好处是显而易见的。比如有利于防止资产管理关系变为事实上的债权债务关系，缓解债市违约引发的信用危机，增加市场理性和风险抗御能力。又比如消化资金错配和杠杆叠加形成的系统性风险，避免资管业务异化为影子银行，等等。

　　当然，代价也不可避免。罗马不是一天建成，只有经历观望、等待、磨合与阵痛，并找到新的利益平衡点，市场才会在更高的成熟形态上开启新一轮的成长。这个过程也意味着参与市场的各方必须肩负起新的责任。

　　随着传统利差收入的收窄，资管业务日益成为银行重要的利润来源。打破“刚兑”对于释放银行过度承担的风险是有益的，但也必将挤压一部分债市资金进入银行表内，对现有融资资源形成挤压，相应地资产投放计划也会面临调整。另一方面，银行作为网点最多、信用度最高、到达性最好的金融机构，理财产品必定会被更多投资者认定为后刚兑时代的避风港。如何推出更多、更高效的净值产品，而不是简单地将收益利率化、理财基金化、项目标准化，这都考验着银行的理财能力。

　　资管市场要从野蛮生长走向稳定繁荣，必须成长起来一批高水平的管理机构。我国资管市场至今仍是混业经营发展，银行等资金来源机构、基金等投资管理机构和券商等通道机构各展其能。从市场逻辑看，投资管理机构应当是最有竞争力的行业主体，道理很简单，资管市场存在和发展的基础是资金的增值，而投资管理机构在其中发挥着关键作用。

　　近年来，通道业务催生了大量中小信托机构，拉低市场门槛和利润水平，也滋生了金融风险，甚至一些管理机构也热衷于充当掮客，这背离了资金管理的初衷。资管机构作为“受人之托、代人理财”的项目管家，应具备高水平的项目甄选管理和风险防范控制能力，始终站在受益人的立场上想问题办事情，争取利益最大化、风险最小化。特别是在投资者谨慎观望，新的信用秩序逐步建立的阶段，资管机构的态度和作为对于市场信心尤为重要。

　　投资者是资管市场存在和发展的根本。过去十几年，在“刚兑”的保护伞之下，债券市场不仅成了资金的避风港，也养成了投资者的“刚兑”预期，更成为了风险转移和错配的根源之一。郭树清曾经毫不客气地说过：“理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，超过10%以上就要准备损失全部本金。”股市有风险，债市也有风险。投资者的盈利能力，很大程度上取决于对风险的理解能力和承受能力，获得高收益却不承担高风险，是违背经济规律的。只有能够自觉承担市场风险，才算是成熟的投资者和市场的真正参与者，才能为市场的长久发展提供根本动力和保证。

　　要形成“卖者尽责、买者自负”的良序，监管部门必须全面提高服务水平。如前所述，“刚兑”模式之所以产生，一个重要原因是投资者缺乏安全感。要让投资者放心投资，受托者专心理财，就必须建立市场准入、信息披露、风险预警、违约处置等一系列完善的监管制度，并严谨有效实施，这一切无不考验着监管部门的智慧和耐心。

　　完善的信用评级和舆论监督机制同样是衡量市场发展水平的重要标尺。投资人的“不安全感”，很大程度来源于信息不对称，信息的充分性和真实性一日得不到保证，投资理性就一日无法建立。路漫漫其修远兮。