新时代证券中小盘首次覆盖重推荐【振江股份（603507.SH）海上风电零部件龙头，迎来新...

新时代证券中小盘：孙金钜、任浪

摘要

海上风电零部件龙头，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。海上风电优势独特，各国政府政策支持+技术快速进步背景下，全球海上风电已进入市场化前夜。公司作为国内切入了全球龙头西门子和国内龙头上海电气的海上风电零部件龙头，将尽享行业快速发展的红利。我们认为公司凭借高功率技术和产品优势，未来随着新大客户的不断开拓、产品品类的拓展以及产业链的延伸，将迎来新一波的快速成长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.03/2.92/4.02亿元，对应EPS为1.59/2.28/3.14元，当前股价对应2019-2021年PE为12.8/8.9/6.5倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

政策支持+技术进步，全球海上风电进入市场化前夜。海上风电相较陆上风电具备资源丰富、单机容量大、靠近用电中心等独特优势，各国政府相继出台政策重支持。目前限制海上风电发展的核心因素在于投资成本高，未来随着技术的快速进步、单机容量的提升，叠加规模效应，单位容量海上风电的投资成本将持续下降。目前德国已经出现零补贴平价上网的竞标项目，全球海上风电已经进入了市场化的前夜，行业爆发已是不远。全球来：无论是规模还是技术，欧洲均处于主导地位；中国快速跟进，政策调整影响2018年海上风电核准大规模密集核准，彰显行业发展前景；美国海上风电虽起步晚但五大海区风力资源丰富，市场潜力巨大。

新客户开拓、新产品拓展、产业链延伸，公司将迎新一波快速成长。公司第一大客户西门子在经历一年多的调整后，2018Q3开始恢复增长，同时公司新开拓了大客户ENERCON，截止2018年底公司风电设备业务在手订单已近5亿元，是2018年风电设备收入的近2倍。同时公司投资尚和海工延伸海上风电安装运维服务，收购上海底特拓展紧固件产品，亦为公司带来了新的增长。新客户开拓、新产品拓展、产业链延伸，公司将迎来新一波的快速成长。此外，光伏行业回暖、材料钢材价格压力下降，公司2019年的盈利能力也将迎来显著回升。

风险提示：大客户开拓低预期；海上风电行业发展低预期等。

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切入西门子的纯正海上风电零部件龙头

1.1、切入西门子供应链，产品品类不断拓展升级

紧跟全球海上风电龙头西门子，品类不断拓展升级。西门子是全球海上风机的龙头，收购歌美飒之后2017年全球的海上风电装机容量达到1892MW，市占率为43.1%。西门子为有效降低生产成本，拟在中国开发风机零部件供应商。中航工业因与西门子集团良好的合作关系和沟通渠道，2011年1月，中航工业设立控股子公司无锡机械从事西门子风电零部件产品销售业务，并在国内开发代工厂商生产。无锡机械开发了公司作为西门子产品的代工厂商。2011年9月，无锡机械通过西门子体系考核，并于2012年3月取得了西门子集团全球供应商代码，正式进入合格供应商名录。由于西门子集团对于质量和工艺要求高，无锡机械通过公司对西门子产品的样件试制和调整的周期较长，销售规模小、盈利情况不佳。2012年8月，无锡机械股东决定退出投资，公司受让了无锡机械的股权以实现与西门子集团的直接合作，成为了西门子海上风机零部件在国内的核心供应商。公司最初主要给西门子供应海上风机的机舱罩，目前核心产品已经逐步升级为转子房，并且转子房的功率也从3.0MW升级到了6.0MW和7.0MW。和西门子集团合作的深入，不仅带来了公司收入的快速增长，同时也让公司与国内海上风机的龙头上海电气建立了合作关系，成为上海电气的海上风机配套厂商。

1.2、技术+产品优势显著，海上风电设备+光伏设备双轮驱动

技术+产品优势显著，客户均为国内外知名企业。公司的产品中风电设备为海上风机的零部件。海上风机由于所处恶劣环境以及巨大的投资规模，对于整机的使用寿命、运转效率和技术标准要求都更为严苛，对零部件的稳定性、精确性和抗腐蚀性要求都很高。光伏支架同样需要常年在野外运行，且所处环境较为恶劣，要求质量可靠且使用寿命长。公司技术开发和工艺设计优势显著，截止2017年底，公司拥有专利授权55项，在产品焊接并行控制、机加工精度控制、表面处理质量控制方面形成了核心技术优势。尤其是在西门子集团专家组驻场指导下，公司全面改进工艺设计、生产技术、质量控制体系和现场管理体系，公司技术和产品的优势进一步提升。在技术+产品优势显著的背景下，公司开拓的客户均为国内外的知名企业。其中风电设备的客户主要为西门子、上海电气，光伏支架的客户则主要是Unimacts（终端用户为美国ATI）、特变电工和阳光电源。

国内国外双开花，海上风电设备+光伏设备双轮驱动。海上风电设备在开拓西门子、上海电气之后，正在积极开拓金风科技、Vestas、Senvion、Enercon、Nextra等新客户。光伏设备国内开拓了特变电工和阳光电源两个大客户，2015年在Unimacts提供设计图和产品质量标准的基础上，公司快速响应开发出了追踪式光伏支架，从而通过Unimacts成为了美国ATI的供应商。国内国外市场双开花，海上风电设备+光伏设备双轮驱动，公司收入快速从2013年的1.75亿增长到了2018年的9.8亿，年复合增速达41.2%。

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政策支持+技术进步，全球海上风电进入市场化前夜

2.1、海上风电优势独特，各国政府相继出台政策支持

风力资源丰富、单机容量大、靠近用电中心，海上风电优势独特。从风力资源来，海上风力资源远大于陆上风力资源。不过海上风力资源开发利用难度巨大，尤其是深海地区，目前海上风电主要开发的为近海风力。陆上风力资源我们可以到同样是沿海地区远高于内陆地区。以国内为例，我国近海5-50米深70米高度即具备5亿KW的开发潜力，而我国陆上风力资源的开发潜力仅为2.5亿KW。与陆上风电相比，海上风速更快、风力密度更高、风速更平稳，因此海上风机的单机容量可以做到更大，风机的利用率更高。目前欧洲批量生产安装的单机容量已可达8.0MW，国内也已有单机容量7.0MW的海上风机发货安装。目前陆上风电的主流单机容量在2-2.5MW，而国内海上风电的主流单机容量已达3.0-6.0MW，欧洲海上风电的主流单机容量则更高。并且，海上风机大型化是未来的发展趋势，目前上海电气已经和浙江大学合作研发10+MW级的海上风机。目前限制海上风电发展的核心因素在于投资成本高，不过随着单机容量的不断提升，将带来单位MW投资成本的快速降低，从而实现海上风电的“零补贴平价上网”。据WoodMackenzie发布的《下一代风机机型研究预测报告》预计，8-10MW机型将于2020年前占据大量市场份额，未来海上风机产品也将在此基础上有所突破，预计下一代12-15MW及以上等级的海上风机产品将成为欧洲“零补贴”海上项目开发的主要选型。风机的利用率来，海上风速比陆上风速高20%以上，同等发电容量下海上风电的年发电量比陆上高出70%。陆上风电的年利用小时数在2000小时左右，而海上风电的年利用小时数则超过了3000小时。海上风电的另一大优势则是在于靠近用电中心，并且不占用土地、不扰民。沿海地区一般都是经济相对发达地区，用电需求大，海上风电可以就近消纳，不会存在陆上风电弃风率的问题。

政策支持+技术进步，全球海上风电已进入市场化前夜。风电作为主要的可再生能源之一，是各国政府政策重支持的方向。我国能源局2016年11月发布的《风电发展“十三五”规划》明确表示将重推动江苏、浙江、福建、广东等省的海上风电建设，到2020年四省海上风电开工建设规模均达到百万千瓦以上。积极推动天津、河北、上海、海南等省市海上风电建设。到2020年，全国海上风电开工建设规模达到1000万千瓦，力争累计并网容量达到500万千瓦以上。四大海上风电重发展省份中江苏省2017年5月发布《江苏省“十三五”能源发展规划》，表示到2020年海上风电累计并网350万千瓦，保持全国领先水平。浙江省2016年9月发布《浙江省电力发展“十三五”规划》，指出重发展海上风电，“十三五”期间新增风电300万千瓦左右。福建省2016年10月发布《福建省“十三五”能源发展专项规划》，表示“十三五”要建成海上风电200万千瓦上。广东省2018年4月发布《广东省海上风电发展规划（2017-2030年）（修编）》，表示到2020年底开工建设海上风电装机容量1200万千瓦以上，其中建成投产200万千瓦以上，到2030年建成投产约3000万千瓦。我国在制定详细海上风电发展规划的基础上，对于海上风电同样给予电价补贴政策。2018年陆上风电上网电价，一类到四类资源区新核准建设的标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.40元（-0.07）、0.45元（-0.05）、0.49元（-0.05）、0.57元（-0.03）。不过对于海上风电标杆电价，2018年底之前建成的不做调整，近海风电项目标杆上网电价为每千瓦时0.85元，潮间带风电项目标杆上网电价为每千瓦时0.75元。2019年以后新增核准的海上风电项目全部通过竞标的方式确定上网电价，开始向欧洲市场齐。全球来，海上风电的支持政策主要分为以欧洲和中国为主的电价补贴政策和以美国为主的配额制（传统能源承担新能源的成本溢价，辅以财政或融资政策优惠）。欧洲初期的电价补贴政策为固定电价机制，后转向浮动补贴（市场电价+补贴，补贴包括固定补贴和差价合约两种类型），近些年随着海上风电规模增加、成本快速下降，德国、荷兰和丹麦等国家开始转向了竞价来获得特许经营权。2017年4月德国的首轮海上风电竞价结果来，已经有2个项目实现了不依靠政府补贴的平价上网。国内海上风电的电价补贴政策来倾向于欧洲的补贴政策。据WFO统计，2018年全球海上风电新增装机容量再创历史新高达4.99GW，2008-2018年的10年里全球海上风电新增装机容量的规模增长了15倍。目前来，全球海上风电来对补贴依赖比较大，不过欧洲已开始出现平价上网的项目，已经进入了市场化的前夜。未来随着海上风机生产技术的进一步提升，单机容量快速提升、规模化成本的持续下降，海上风电将逐步摆脱目前对于补贴政策的依赖，从而进入市场化的快速发展期。

2.2、欧洲领衔、中国快速跟进、美国潜力巨大

欧洲领衔、中国快速跟进、美国潜力巨大，好全球海上风电发展前景。从2017年全球海上风电累计装机容量来，欧洲在海上风电仍旧占据着主导地位。其中排名第一的英国截止2017年底的海上风电累计装机容量达到6836MW，占比达到36.28%，第二名德国累计装机容量为5335MW，占比28.64%。两者合计占比即已达64.7%，此外加上丹麦、荷兰、比利时和瑞典等国家后欧洲海上风电累计装机容量占比超过80%。中国海上风电快速跟进，新增装机容量由2011年的107.9MW快速增长到了2017年的1163.8MW，6年里增长了10倍，累计装机容量在2017年达到2790MW，占全球比例为14.80%，成为第三大海上风电的国家。不过就风力资源而言，美国由于海岸线辽阔并且拥有5大内陆湖，风力资源更为丰富。根据NREL统计，截止2016 年美国五大海区（太平洋海岸、五大湖海岸、北大西洋海岸、南大西洋海岸和墨西哥湾海岸）海上风电总潜力装机容量可达108亿KW。如果按当前海上风电技术支持的可利用率来计算，美国五大海区可供开发的海上风电装机容量潜力达20.59亿千瓦，是中国的4倍多。美国海上风电起步晚，且风力资源利用的技术难度高，截止2017年6月，在建、已批准、审批中和规划中的海上风电项目共计有28个，总计划装机容量达到2.41GW，其中已运营、在建、已批准和审批中的海上风电项目有18 个，总计划装机容量达到1.48GW。不过由于其潜在风力资源丰富，未来发展潜力巨大。从德国经验来，海上风电离零补贴的平价上网已是不远，好技术快速进步背景下全球海上风电的发展前景。

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新拓大客户、拓展新产品、延伸产业链，迎来新一波成长

3.1、西门子调整后恢复增长，新开拓大客户ENERCON

第一大客户西门子收购歌美飒调整后恢复增长，新开拓大客户ENERCON。西门子在收购歌美飒之后对供应链有所调整，导致2017年公司对第一大客户西门子的销售收入首次出现了下滑。2018年下半年开始西门子的供应链调整基本结束，公司对西门子的销售开始恢复增长，从而带来公司2018Q3以及Q4的收入开始同比开始大幅转正。同时2019年1月31日，公司公告通过了国际知名企业ENERCON GmbH供应商资格认证并取得小批量订单，为其供应128和106规格分片式风塔。ENERCON GmbH公司成立于1984年，是一家总部位于德国的风电行业国际知名企业。据彭博新能源财经数据，ENERCON GmbH公司2017年全球风电整机制造商新增装机容量排名第五位，市场份额6.60%，公司大客户开拓再下一城。同时公司还在积极开发金风科技、Vestas、Senvion、Nextra等国内外大客户。公司2019年年报表示截止2018年12月31日公司风电设备在手订单约5亿元，已是2018年全年收入的近2倍，我们预计随着大客户西门子的恢复增长及新大客户的开拓，公司2019年风电设备业务将迎来大爆发。

3.2、国内市场依托龙头上海电气，大规模核准彰显行业发展前景

上海电气为国内海上风电的龙头，借助西门子切入上海电气供应链。上海电气最初通过和西门子集团合资的方式引入海上风电技术，之后通过技术转让的方式继续引入高容量的海上风电技术。通过技术引进消化和自主创新，上海电气逐步成长为国内海上风电的龙头。据CWEA的统计数据，2017年国内海上风电新增装机来，上海电气新增装机147台，总装机容量588MW，占比高达50.5%。由于海上风电技术难度更高且投资金额更大，因此行业集中度相对陆上风电更高。前五大厂商上海电气、金风科技、远景能源、中国海装和明阳智能合计的市占率超过了95%。公司借助和西门子集团的深度合作，切入了上海电气的供应链，有望依托龙头的发展，尽享行业增长红利。

受2019年海上风电上网电价开始竞标影响，2018年核准规模大幅创历史新高。2018年5月24日，国家能源局发布《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》，表示已印发2018年度风电建设方案的省（自治区、直辖市）和已经确定投资主体的海上风电项目2018年可继续推进方案。从2019年起，各省（自治区、直辖市）新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价。2018年底以前核准新建的项目可以继续适用近海风电项目标杆上网电价为每千瓦时0.85元，潮间带风电项目标杆上网电价为每千瓦时0.75元的标准。而2019年之后需要通过竞标的方式确定上网电价。受此政策的影响，国内主要省市海上风电核准规模在2018年大幅创历史新高，合计总装机容量42.1GW，总投资超8000亿元。其中广东省核准规模最大，核准项目达50个，总装机容量达30.736GW，总投资超6073亿元；第二是江苏省，核准项目31个，总装机容量8.6GW，总投资1385亿元；第三为福建省，核准项目5个，总装机容量1.712GW，总投资373.9亿元；第四为浙江省，核准项目4个，总装机容量0.934GW，总投资150.2亿元；第五位上海，核准项目1个，装机容量0.112GW，总投资17.7亿元（详细核准项目、装机容量、投资额参见附表1）。2019年4月12日，国家能源局发布《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》。此次征求意见稿明确提出：2019年新增集中式陆上风电和海上风电项目全部通过竞争方式配置并确定电价；2018年度未通过竞争方式进入国家补贴范围并确定上网电价的海上风电项目，其核准件不能作为享受国家补贴的依据；在《2018年度风电建设管理有关要求的通知》发布之日前获得核准的海上风电项目，在本次通知发布前未办齐开工前手续的，均参加竞争配置并通过竞争确定上网电价。虽然大部分2018年抢核准的海上风电项目最终仍旧需要参加竞争确定上网电价，但大规模的核准潮也意味我国海上风电未来良好的发展前景。

3.3、拓展紧固件和安装运维业务，带来新的增长

投资尚和海工拓展安装运维业务，收购上海底特精密拓展紧固件。2018年4月18日，公司公告0元受让股东持有的尚和海工80%认缴出资额，现金出资1.4亿元进行投资，交易完成后持股80%。尚和海工以坚实的技术基础为支撑，着力打造适合深水海上风电工程基础施工、安装与维护的平台（运维船），并计划三年内完成2-3艘具备贴合实际施工工法平台的设计与制造。尚和海工已委托中船重工461厂为该平台配套生产的1200T的绕桩吊机，该绕桩吊机是全世界海上风电施工最大吨位之一的绕桩吊机。运维船是海上风电场施工、运行和维护的重要交通运维工具，包括普通运维船、专业双体运维船、高速专业双体运维船、运维母船、居住船、自升式运维船等。目前国内运维船数量缺乏，大多以改装租借的渔船和交通船为主，安全性、速度、装卸载能力等相对于专业运维船来说都较差。尤其是大型的自升式运维船，数量更是稀缺，目前基本是供不应求。随着中国海上风电行业的持续增长，海上运维需求将快速增长。据前瞻产业研究院预测，到2019年中国海上风电运维市场规模达到4.9亿元左右，2024年整体规模达到37亿元左右，年复合增长率约为50%。尚和海工承诺2019-2021年实现归母扣非后净利润分别不低于1500万元、5000万元和5500万元。2018年11月8日，公司公告拟以1.89亿现金收购上海底特精密紧固件63.0446%股权，进一步将业务拓展至紧固件。上海底特精密紧固件2017年扣非后净利润2245万元，收购对应2017年的PE为13.3倍。上海底特拥有的“施必牢”是机械行业内的著名品牌，公司产品主要集中在重卡、大巴、柴油机、铁路四大行业。这四大行业中排名前十名的企业几乎都是公司的长期稳定客户，包括一汽、东风、上汽等60多家国企或上市公司，上海底特在汽车行业拥有16个一级供应商资质。公司将利用自身在风电领域积累的资源，协助上海底特进入风电紧固件领域。紧固件亦是风机的一大重要核心部件，单台风机所需全部紧固件的价值接近50万元。投资拓展安装运维业务延伸产业链，收购紧固件拓展产品品类，都将给公司带来新的增长。同时，随着公司海上风机零部件种类的拓展和安装运维服务的推出，公司和下游客户的绑定关系将进一步加深，产业链竞争优势将进一步强化。

3.4、光伏行业需求回暖，材料价格压力下降

光伏行业需求回暖、贸易战缓和，光伏设备业务重回快速增长。2018年5月31日，发改委、财政部、国家能源局联合对外发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，严控光伏发电建设规模同时将光伏上网电价进一步降低0.05元/千瓦时，且立即生效，没有过渡期。531新政也被称为“史上最严厉光伏新政”。受531政策影响，2018年光伏装机需求快速下滑。2019年2月18日，国家能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，透露出““以补贴额定装机量” 的创新机制。新的补贴政策逐步明朗，叠加2018年下半年产业链价格大幅下降后海外需求快速增长，2019年光伏行业需求开始回暖，单晶龙头隆基股份2019年首次上调了产品价格。公司光伏设备的国内客户主要为特变电工和阳光电源，同时还在积极开拓其他光伏客户。国际客户主要为Unimacts，2018年中美贸易战，公司产品属于500亿美元加征关税的商品清单之中，受此影响公司2018年岁Unimacts的销售收入下滑。贸易战影响已现，同时Unimacts的最终用户美国ATI在美国本土以外也有众多业务，公司通过Unimacts销售往美国的金额占对Unimacts销售额的比例仅30%左右。随着国内客户的开拓、新产品的拓展以及贸易战的缓和，公司光伏设备业务将重回快速增长。

材料价格压力下降，钢价的波动将带来利润弹性。公司主要材料为钢材，2014-2017H1来，公司材料采购中钢材的平均采购金额占比为79.6%。公司2017H1的毛利率为30.51%，而营业成本中直接材料占比为44.36%（2017H1）。钢材成本占据了公司收入的比例为79.6%*44.36%*（1-30.51%）=24.54%，而2017H1来公司的净利率14.19%。因此，钢价的波动将带来公司利润较大的弹性（24.54%/14.19%=1.73），同时由于钢价的上涨（2018年同比增长17.21%）和新产能投产固定资产折旧增加（同比增长112.37%），公司2018年的毛利率和净利率进一步下滑到了25.34%（下滑4.4个百分）和6.15%（下滑6.16个百分），钢价波动对公司利润的弹性将进一步提升（钢价变动1%对净利润影响超过4%）。供给侧改革放缓，钢铁价格开始有所回落，同时公司新签订单是根据目前钢价定价，我们预计为公司2019年盈利能力将出现回升。

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盈利与估值

海上风电优势独特，各国政府政策支持+技术快速进步背景下，全球海上风电已经进入市场化前夜。公司作为国内切入了全球龙头西门子和国内龙头上海电气的海上风电零部件龙头，将尽享行业快速发展的红利。我们认为公司将凭借技术和产品优势，随着新客户的不断开拓、新产品的拓展以及产业链的延伸，将迎来新一波的快速成长。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.03/2.92/4.02亿元，对应EPS为1.59/2.28/3.14元，当前股价对应2019-2021年PE为12.8/8.9/6.5倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

新时代证券中小盘研究团队

孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。

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