特变电工之新疆众和

新疆众和的前身是乌鲁木齐铝厂，成立于1958年，后于1996年登陆上交所。当时，其主导业务为铝冶炼加工，能源消耗高、环境污染大，产品单一、附加值低。1998年，新疆众和化成箔工程建成投产，但市场未能迅速打开，产品质量不稳定，产量低成本高，盈利并不乐观。在长期粗放式经营模式下，新疆众和一度频临破产。2002-2003年期间，原控股股东新疆国有资产投资经营公司退出，将新疆众和合计3,041.9万股、29.42%股权，转让给特变电工（600089.SH）。由此，特变电工成为新疆众和的控股股东，张新成为实控人。也是从特变电工接手后，新疆众和转变发展方向，由过去的铝冶炼向电子元器件材料转型，主攻高纯铝、电子铝箔等高端产品。

2022年12月23日公司增持新疆众和股份， 对新疆众和持股比例提高，增加新疆众和董事会 提名董事人数，将新疆众和纳入公司财务报表合并范围。目前特变电工持有新疆众和34.3%的股份

新疆众和主要从事铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电 子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造、电线电 缆、交通运输及航空航天等领域，公司依靠天池能源打造了

（持有天池能源14.22%股权）--一次高纯铝（18 万吨）--高纯铝（5.5 万吨）/合金产品（12 万吨左右）--电子铝箔（3 万吨）--电极箔（2500 万平方米）的产业链。

这条产业链上的产品即是产成品也是下一级产品的原材料。

因此毛利率也呈现出递增的趋势，但公司业务总体毛利率不高。

提到铝制品，能想到的是中国铝业、云铝股份、神火股份等市值数百亿到千亿的巨头。新疆众和凭什么能从这些巨头手里分下来一杯羹呢，看看公司的发展过程。

新疆众和先后投建了电子铝箔生产线精整技术改造项目、年产15,000吨联合发生产高品质高纯铝项目。

2009年，启动配套电子新材料产业规划建设热电联产项目，建设2x150MW热电联产机组及相关配套设施，为电子新材料产业提供能源支持，同时还可利用新疆煤炭资源优势，降低能源成本。

2010年，启动电子材料循环经济产业化项目，高纯铝制品生产的废渣、电子铝箔、电极箔生产的边角料全部回收，进行配比重熔，可以继续作为生产高纯铝杆等产品的原料。

2011年，投建9万吨/年新型功能结构件专用一次高纯铝项目，针对交通轻量化、电子工业用铝合金材料，开发合金产品。

2012年投建的年产2万吨高纯铝、年产2万吨环保型电子铝箔、年产1,200万平方米高压电极箔；
2018年投建的年产1,500万平方米高性能高压化成箔、年产1,500万平方米高性能高压腐蚀箔。
2020年投建的年产15,000吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目、年产3,000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目、年产500吨超高纯铝基溅射靶坯(均在建)。

特别值得一提的是公司的高纯铝技术，这是国内唯一可以生产纯度99.9999 (6N)%的企业。同时公司也是国内唯一一家可以规模生产超高纯铝基溅 射靶材坯料的企业。

特地去了解了一下高纯铝主要用来制作下游电子铝箔，新疆众和生产的高纯铝，既用于进一步自行生产电子铝箔，同时也直接对外销售，其中外销高纯铝数量占比约为50-60%。电子铝箔通过蚀刻的方式，增加铝箔的表面积，制成腐蚀箔。在通过化成的方式，在其表面生成一层氧化膜作为介电质，制成化成箔。腐蚀箔、化成箔又可统称为电极箔，后者是制造铝电解电容器的核心原材料，又被称为铝电解电容器的CPU，成本占比30%-60%。因技术、性能、价格等方面的优势，铝电解电容器被用于新能源、工业控制、家用电器、消费电子、汽车电子、节能照明等领域。风光发电装机量增长带来的逆变器需求增长、新能源汽车普及及配套充电桩设备建设、5G商用大面积普及等，都会增加对铝电解电容器的需求量。

目前公司的电子铝箔的应用场景主要在家电和消费电子上，随着2023年家电及消费电子不景气，公司的营收也相应下降。

而高纯铝溅射靶材作为另一项国内唯一目前体量占营收比例还太小，但未来市场空间广阔。

高纯铝溅射靶材这项技术长期被国外巨头垄断，众和是国内唯一一家实现技术突破的企业，

所谓溅射靶材其实是一种镀膜技术

通过高速粒子在高纯度金属靶材上撞击，溅射出来的高纯度金属粒子在物体表面形成镀膜。

这种镀膜技术应用场景广泛，市场前景较为开阔，近年来规模也在不断增长。相这部分未来会为公司带来可观收益。

另外公司在2018宣布投资建设几内亚年产100万吨氧化铝的项目，总投资资金约56亿，根据公司评估建成后年均销售收入可达25.9亿，净利润可达4.7亿，但直到2023年这部分项目依然没有眉目，根据董秘回复几内亚项目目前仍处于前期准备阶段，这部分我觉得投资者还是不要抱希望的好。此外公司似乎还在其它领域尝试进军。

就在写文章这会，公司又成立了一个新材料子公司。

总体来说公司铝电子业务营收规模持续增长，从03年的4.81亿逐渐增长到22年的69.89亿，年化增长率约14.3%，能从一个濒临破产的小厂找到自己的定位，发展出自己的优势，确实可圈可点，但从营收规模来看波动性较为明显，呈现明显周期股特征。2023年营收较前也有不少降幅。

净利润方面 也不太稳定，2014年还计提减值亏损5.3亿。

近年来净利润大幅增长，公司业绩增长是一方面，主要原因还是公司捡到了一块金疙瘩，天池能源2020、2021、2022年分别为公司贡献了，1.89亿、4.45亿、9.85亿，如果去除这部分则2020、2021、2022年主营业务净利润1.64亿、4.08亿、5.63亿。2023年截止三季度扣除投资收益后净利润4.47亿，按照全年×4/3估算，52023年全年净利润为5.97亿，鉴于行业周期性明显，行业19年开始发展提速，因此尝试使用席勒市盈率法估值，取19-23年近平均净利润3.56亿 ，按照10%增速推测2024年净利润3.92亿，按照公司最高贷款利率4.75%倒数作为估值倍数，则这部分合理估值82.5亿。

近两年天池能源为公司带来不少投资收益，但目前天池能源处于快速扩张阶段，资本支出巨大，这两年只见收益不见分红。不仅如此公司近年来还不断向天池能源追加投资，听起来是不是有点像诈骗，就好比有人告诉你你投的项目赚大了，但取现你得交一笔保证金，你乖乖交了保证金第，二年又告诉你今年赚的比去年还多但你还要再支付一笔特别取款费，还好就在公司刚追加了2.84亿投资没多久，2023年中报天池能源总算付了一次大额的分红约4.26亿，看到这真金白银心里才算踏实。

上篇写到天池能源估值约800亿，因此对应14.2%股份为112亿，则公司合理估值约194亿，打7折136亿以下作为买点，1.5倍以上291亿作为一年内卖点。

总结

写到这里公司的主要主营业务基本拆解完毕了，还有一些占比不高的的业务，物流、黄金之类的就不作分析了，特变电工接连踩中新能源和煤炭业务红利，用运气恐怕难以解释，董事长张新战略眼光可见一斑，纵观公司发展战略离不开能源二字，公司所有战略不是能源就是为能源服务，就连核电业务也不忘插上一脚。我十分看好以能源作为战略，中国是个石油能源紧缺的国家，能源深刻影响国家安全，就像耕地红线一样，也许未来能源也会被画上一条不可侵犯的红线。

这样一个大公司，想通过几篇文章讲清楚不太可能，必然会产生很多遗漏和谬误，在此感谢提出问题的朋友。个人觉得公司业务投资价值 煤炭业务>铝电子新材业务>输变电>新能源，综合算下来特变电工现有市值低估无疑，但是鉴于特变电工业务太复杂，学习难度大，这样的企业要关注的点太多，跟踪起来相对困难，确实不太适合我这种业余投资者，因此本人选择退而求其次，持有少数新疆众和股票，因此本文完全有可能屁股决定脑袋，请投资者万万不要以此作为投资依据，保持独立思考。谢谢！