翻了下以前的帖子，发现居然还有楼主这种妙人。首先对

翻了下以前的帖子，发现居然还有楼主这种妙人。首先对楼主这种分析方式非常的佩服，能用如此完善的财务视角审视周期股的pb问题。
我来换个角度回答楼主的问题，不知道是否有借鉴意义。
首先我认为pb的波动只有方向，没有绝对值。楼主用财务量化的方式来评估资本市场是否给予了留存收益以合理的市值，我觉得作为分析角度很妙，但是实际对于二级市场没有什么太多的意义，因为二级市场上能找到太多的没跌透或者跌透了的公司。对于二级市场最直接的套现手段就是分红回购这些。公司的留存收益只要不以这两种形式给二级市场直接的冲，那么即便是极度低估也没什么办法。在a股破净了就可以分析下低估的因，而在香港可以到很多的进入传统价投理论区间的公司，可以用市值净现金来评估公司了。但是这种净现金又不会分给股东，你也没法把公司买下来，公司又不回购，所以就处于长期的低估的状态。二级市场最希望到的还是增长，可持续的增长，毕竟股价的真实意义不是净资产某一时的横截面，而是未来的现金流折现。
接下来说些对于个别行业的财务细节。首先就是经营现金流的问题。B2B的公司经营现金流天然的不如B2C的公司，这是毫无疑问的。公司之间做生意，客户拖欠是很正常的事情。这种只能自下而上的公司的客户品质。总的来说特变电工的客户品质在全社会的B2B公司之中还算是中上水准的。因为特变在没转型之前做的是电力设备生意，最大的客户是国家电网和南方电网，而且是国内产品的市占率和品质龙头，所以随着收入规模的增长带来的应收账款的增长其实并没有什么太多的问题。这些应收账款这么多年了，很少会出现作者分析的大幅计提减值的行为，就是因为客户的采购模式比较稳定，结款的周期也比较稳定。后来特变转型之后，增量收入有两类，一类是新能源，一类是海外总包收入。新能源的应收款有两部分，一部分是硅料卖给下游的硅片厂，中国的硅片厂已经是强寡头市场，所以即使民企没有国家电网那么稳定，只要客户不破产，那么应收款也不容易爆雷。新能源的第二部分应收款来自于风电光伏发电站的国家补贴，这部分是可再生能源基金里出的，这个全行业都是这个问题，做了新能源发电项目，只有利润表，没有现金流量表，但这个欠钱的客户是财政部。根据中国这么多年的能源建设经验，这个钱只能记为应收，不能计提，因为财政部只能没钱，但你不能记账为他赖账，这不是打政府的脸么。海外最明显的公司就是龙源电力，中国最优质的风力发电运营商，2019年截止的应收款总和等于过去这么多年利润的总和。也就是说如果财政部赖账，过去五年公司全白干了。第三大类的应收款来自于公司转型的海外业务，特变这类业务的特是给客户带融资方案，所以这类业务的应收款也不是什么太大的问题。比如特变去投标中亚某国的工程总包业务，那么客户一定是没钱的，中国其他的建筑企业去投标，毛利率就只有10%不到，可以中国建筑等央企的财务报表。而特变去投标，报价一定是30%的毛利率，为什么差距这么大？因为特变会承诺给客户解决资金问题，这个钱是中国政府，也就是口行出的。别人去投世行的项目，毛利率肯定低。特变做这种生意的模式是两边公关，搞定了国外客户，回来公关口行，两边搞完了之后，口行放钱，特变去做生意。所以特变帮客户从口行借钱，自己再从口行借钱，最后做完生意从客户手里拿到了口行的钱再还给口行，说起来比较绕口，就是这个意思。所以你到特变发债贷款增长很快，但是又随便批，不会流标。这跟地方债还不一样。口行开行是丝毫不担心特变的还款能力的，他们应该担心的是国外客户的还款能力。但是一般这种项目都涉及两国的政治关系，中国每年援建给谁花不是花呢，所以在口行的钱10年后在中亚某国打水漂了也无所谓，就当援建了。最起码留下了堆硬资产和当地的政治关系。
你说的存货、配股、资本开支、负债的问题，其实都是同一个问题。特变这么多年赚的净利润，现金流回流的速度是偏慢的，而资本开支3、4年就搞一次，内生的现金流完全跟不上，所以就靠配股融资出去投资。这些投资带来的新的收入，在建，固定资产，负债的增量就是你说的那些财务上的表现。其实如果从内部分析，你评估的那些是不准确的，因为特变很多的留存收益，负债和配股带来的资金都投出去了，而这些部分还有不少是没发挥作用的。那么将来这些投资带来收益了，净现率会改善吗？我相会改善，但是不会改善多少，因为他还有新的项目要投出去，这就是特变不断做大企业的宿命。过去变压器是偏轻的资产，转型的煤矿，多晶硅，发电厂都是重资产类型，负债率必然提升，且短期见不到利润的增厚。2017年一路一带再次转型的国外总包业务其实是再一次向轻资产转型，不过国外业务时间更长了。就我上面说的那种模式，可能项目建设期才3年，但是前期跑贷款要跑3年。


你用两个不同的角度观察，就会发现其实你的财务分析是不准确的。我们假设特变没转型，那么2014-2019会有一个版本的财务报表，这个场景假设里，应该是传统业务基本不赚钱的。没什么太多留存收益结余，当然应收，库存，配股和债务也不会大幅增长。这种版本下，特变应该是小幅增加净资产。个别年份会有亏损。第二种场景假设就是，特变多了这么多业务，相应的带来了很多的应收，库存，债务的波动。这些新业务只要不是亏钱的，不侵蚀股东权益，那么理论上特变的净资产应该是有增量的。这些业务亏不亏钱也比较简单，新能源是港股独立上市有审计的财务报表，天池能源的财务息是报表披露的。新疆的煤价没有大幅上涨，所以新疆的火电厂也不大会大幅亏损。海外业务按照上面分析的模式也是赚钱的。增量资产没有损毁股东权益，存量资产也会微增股东权益，所以是不可比5年前的市值和pb的。
特变转型了这么多业务，对于公司的波动有很大的帮助。其次就是这些业务目前已经呈现了比较强的协同效应。比如多晶硅可以用自己的电，电厂可以用自己的煤。这些都是围绕在昌吉州准东煤田，多晶硅基地和特高压坑口电站的整体布局。而海外的总包工程可以买自己的变压器电缆，传统电网总包做多了可以做发电厂总包和新能源总包，又拉动了自身国内新能源销售。在国外到了好项目就变成业主去自己经营，沉淀资产。就像我说的，特变做的这些生意，从财务指标和进度指标上肯定没那么好，但是从实际的经营结果来，打个80分还是有的，至少比自身传统的变压器业务要强很多。


梳理这些年的新业务。煤炭和多晶硅业务，这两个行业受到整体的供需影响景气波动比较大。这几年有很赚钱的时候也有不赚钱的时候，但是特变横向比较别的煤炭和多晶硅公司总体来说还是不差的。新投的重资产火电厂和光伏电站，这两个是国家政策干预行业，赚不了大钱，也不会亏。海外的风险主要还是政治风险，而不是公司执行的风险和业主的风险，毕竟这归根结底是个中国援建第三世界的东西。至于应收款的风险，出现以下几种情况会计提，1. 中国特高压线路出现重大事故，政府决定暂停一切特高压线路投资，参照之前的福岛重大核事故，中国所有核电站停工对东方电气已经在产订单计提的影响。2. 中国硅片寡头出现一家破产。3. 财政部正式宣布对这几年建的新能源电站不认账，拒绝发放补贴，不承认2013年的新能源电价政策。4. 中国和海外某国家出现重大政治风险，断绝来往，所有当地项目全部停工。


最后我认为特变电工只要0.7pb，其因是因为老的行业ROE大幅超预期的下行至0，以至于那一部分资产已经完全不值钱。而新的转型的部分ROE不稳定，且带来收益频繁的低于预期。这样的结果就是总的ROE处于较低的状态，报表上保持平稳，如果收益质量，按照作者说的各种财务问题，其实是ROE是要打折的。也就是粉饰后的新行业勉强的遮住了老行业。特变将来的ROE还有没有机会上行？新的业务中很多都是重资产行业，这种行业只有ROE周期，可复制性是很弱的，我觉得公司也不会赚了钱再去扩多晶硅或者投火电厂这么愚蠢的战略。上面说过特变是新行业的ROE弥补了老行业的ROE，才能维持报表ROE稳住。所以突破口就是找到那个高于公司平均ROE的行业并有突破。其实这个就是海外业务，这块的回报是很高的，且是轻资产高ROE的行业。问题就是时间节太不确定了。未来会到特变的海外收入占比提升的同时，带来的ROE提升。