50亿存货高挂，15亿商誉悬空，长坡厚雪的医药大白马，603858怎么了？

之前我们提到过，中药材的新一轮涨价好像又要开启。

从当前的数据来看，中药材价格在2024年2月似乎是处于底部了。而有许多中药企在药材价格下行时就已增加了采购，相应存货增加。

我们重点看一下有着长坡厚雪赛道之称的心脑血管领域，其代表上市公司有同仁堂、天士力、太极集团、以岭药业、步长制药等。

而在上述五家企业中，尤以同仁堂和步长制药的存货增加最为明显。

其中，同仁堂在2023年存货较去年同期增加约26亿。不过，由于同仁堂向来是被誉为“A股永续增长的典范”，且其2023年基本面良好，存货周转率也有所提升，所以公司激增的存货问题倒是不大。

而步长制药，在2023年存货约50亿，较去年激增约12亿。由于其基本面不太好、公司治理或存些许问题，相比之下这不免让人担心。

第一、经营恶化

公司的营收主要来自于心脑血管领域，2023年营收占比约70%。该板块产品主要以脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三个知名独家品种为主。

不过，目前公司的大单品脑心通胶囊却是销量却是呈下滑趋势，2023年销售约1.25亿盒，同比下降12%。

此外，由于激烈的竞争，据统计，脑心通胶囊和稳心颗粒在心脑血管中成药的市场份额也是有所降低，分别从2021年的3.23%、2.61%下降到2022年的3.13%、2.48%。

第二、财务状况不容乐观

经营的恶化，自然反映在公司财务状况上。

（1）业绩逐年下滑

2020-2023年，公司营收呈下降趋势。

而利润端，公司在2022年计提约30亿商誉，使得当年净利润大幅减少；2023年，步长制药再次计提约6亿商誉。

商誉的计提所反映的只是净利润账面价值的减少，这就使得公司的净利润不能够真实的反映主营业务情况。

如果我们不考虑商誉减值，将计提的商誉加回，那么，2022年、2023年公司的净利润分别约为15亿、9亿。从这一数据来看，公司在2023年的净利润下降幅度是较大的。

再看2024年一季报，公司当期实现营收26亿、净利润1.14亿，分别同比下降约25%、75%。净利润还不如2019年之前的同期水平。

所以说，步长制药近年来的业绩表现真是差强人意。

（2）盈利能力、盈利质量双差

2020-2023年，公司的盈利能力减弱，毛利率一直在下降，在2024年Q1更是跌破60%。

此外，同行对比，步长制药的期间费率是最高的，费用把控能力偏弱。

与此同时，步长制药的盈利质量也出现了问题，2023年经营性现金流首次为负（-1.956亿）。也就是说，除了净利润的减少，该公司赚的钱有很多并没有转换为真金白银，尚在等待客户还款。

（3）营运能力下降

不幸的是，在盈利质量下滑、存货激增的情况下，步长制药的营运能力也开始掉队了。2020-2023年，步长制药的应收账款周转率、存货周转率均呈下降趋势。

一般而言，若应收与存货周转率同步下降，则表明公司存货转换为应收账款的速度变慢，应收账款转换为现金的速度变慢。

这种情况往往说明企业的市场前景不容乐观，产品不好卖，需要投资者保持警觉了。

第三、公司治理问题严重

（1）资本运作频繁，商誉减值存隐患

商誉，具体表现为在企业合并中购买企业支付的买价超过被购买企业净资产公允价值的部分，属资产类科目。

当预计所购买的企业未来表现可能不及预期，公司就需要对商誉计提减值，体现在利润表中的资产减值损失一栏。而一旦减值，也就意味着之前并购付出的高溢价是“瞎胡闹了”，钱白花了。

那么，企业的管理层为什么愿意支付高溢价呢？

一方面可能是出于对经营战略的考虑；另一方面，则可能涉及到一些相关利益问题。

在2018年，步长制药宣布要转型、多元化发展，此过程中其资本运作十分频繁。仅2020年8月至2022年8月，步长制药对外投资事项便超20例，包括半导体、CDMO（简单理解为医药研发外包即可）等行业。

但是，公司选择的收购标的却是极差。例如在2021年10月步长花费2.71亿收购的北京程瑞科技，其实际情况是资不抵债且没有经营业务。

再如2022年8月步长拟用近5千万收购步长健康管理（上海）有限公司，该标的实际情况是无营收，在职员工仅三人，且被收购期间非流动资产几乎为0，幸运的是此次收购被叫停。

当然，这只是2018年后的两起著名案例，我们尚未提及其他的、2018年之前的并购，但也足以让投资者怀疑步长制药的一些并购可能并非是出于对经营发展的考量。

而众多高溢价的并购，使得步长制药累积了巨额商誉，即使2022-2023这两年间公司共计提了约36亿商誉，截至2024年3月31日，其目前账上仍有近15亿商誉，存在减值风险。

关联交易等相关问题

2017年，公司开始布局酒业，如入主洞酿酱酒品牌国帅龟仙洞，旗下相关企业不少。

作为家族企业，步长制药关联交易颇多。

比如，2023年报数据显示，步长制药预计与贵州名帅酒业销售有限公司发生关联交易1.2亿，实际产生关联交易2600多万；预计与西安新丝路茶叶产生关联交易600万、与宁波国帅酒业发生关联交易3亿等等。

而贵州名帅酒业与西安新丝路茶叶有限公司的实控人是王秀珍，其为步长制药董事长赵涛的岳母，且国帅龟仙洞酒业的董事中也有赵涛。

这不禁让人疑问，作为医药公司，步长制药为何与酒、茶企发生如此多的关联交易呢？

此外，公司2023年拟每股派息0.126元，较之前几年派息额度大幅降低。

而与此同时，步长制药又发公告称将使用最高不超15亿自有资金去购买理财产品。

总结一下。步长制药有三个特点基本面不是很好、高溢价收购累计较多商誉、家族企业特性显著。或许，公司该聚焦主业，关注内部治理了！

关注老张投研（idLZtouyan），这里有你最关心的投研报告！

来源老张投研