转发----同仁堂的一篇研究

昨天我们再次追踪了同仁堂近期的业绩，正如文章中所讲，大A品牌中药四朵金花，片仔癀、东阿阿胶、同仁堂、云南白药，看好中国中医药行业发展，这四家企业基本是绕不过去的，而在四家企业中，同仁堂可谓是稳健性最佳的。

虽然安宫牛黄丸贡献了公司较大部分的利润，但公司的业绩也并非只靠安宫，除安宫外，公司还有同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等十分有特色的代表大品种，常年生产的中成药超过 400 个品规，其前五大最畅销品种占公司总营收比例为29.27%。

在医药制造业务外，公司还有医药商业业务，值得注意的是，同仁堂的医药商业业务不同于片仔癀、云南白药，前者是线下自己有开自营药店，后者则更多是医药流通（物流和代销），因此，后者的业务几乎可以忽略不计（毛利才10%出头），同仁堂的商业业务毛利却能有31%左右，同工业的49%也相差不大。

所以说，同仁堂可以说是活成了中药企业们最想活成的样子。一方面，有强大的品牌力；另一方面有拳头产品，但营收又可以不完全依赖拳头产品；此外还有直接面向消费者的终端门店，不仅能进一步放大品牌效应，还能增强用户黏性。

大的提价空间。

其二，同仁堂的品牌名气实在过强，叠加公司自己还有不少的终端门店（截至2022年，公司共有终端门店942家，2022年净增长门店22家），同样的中成药如果同仁堂有售，一般消费者都更愿意买同仁堂（所长自己就是，有时候需要买丸药或中药相关的保健产品，就在京东上搜，如果同仁堂有就会直接下单同仁堂）。

因此，同仁堂可以更多地研发新产品或挖掘古代经典名方的价值，让消费者可以更方便地使用上效果更好更便宜的药。

说到这里所长额外插一句嘴，近期所长在研究中医，越研究古人的经典方子越觉得价值巨大，看看《伤寒杂病论》，一般一个方子几味药就能解决问题（包括同仁堂的一些丸药，仔细看其实成分并不多，并且这几味药逻辑清晰，谁是君谁是臣谁是佐谁是使清清楚楚），然后再看看现在的中医，开个方子动辄20、30味药，药的用量都差不多，呵呵……也难怪现在这么多中医黑了。

2022年，同仁堂一共投入研发金额3.66亿，虽然研发金额占营收比看起来比较可怜，但就投入的绝对值而言，已经不算低了，未来随着中医文化复兴，上市销售品种数量增加，业绩有望进一步增厚。

其三，那便是公司的医药商业业务了，同仁堂当下的收入有近乎一半来自医药商业（即零售药店），这块业务也是公司未来增长动力之一。

截至2022年，公司拥有线下门店942家，其中，2022净增门店22家，很明显，疫情三年，公司被迫减慢了开新店的速度。这942家门店中，有 595 家设立了中医医疗诊所，正是因为“名店”+“名药”+“名医”，同仁堂的店效是其他同行的4-5倍，换句话说就是，同仁堂开一家店抵其他同行开4-5家了。

换句话说就是，同仁堂药店的天花板远比其他同行高得多得多，这其实也能从同仁堂平时开店的地方看出来，会在机场里面或者万象城的Ole超市里面，人家走的就是高端，卖的东西也以滋补类中药或药材为主，都是高客单价商品。

其四，便是出海，这个出海，不仅指药品出海，药店、诊疗诊所一样可以出海，同仁堂国药现在一年也大概有20亿的营收了。

02

价值事务所

长寿企业

其实从上述四点增长逻辑来看，同仁堂要想高速发展并不困难，但也许是因为国有属性，也许是管理层较为保守，长期以来，同仁堂的平均增长就在10%左右（2022Q4及2023Q1的高增长有偶然因素，后期不太可能持续）。

从公司对产品提价频率和幅度以及线下开店速度其实就可以看出，管理层更在意的是稳而不是高增。

不过，正如之前所长在《价值事务所max》之前的文章“最重要的事情”中讲到，虽然市场上绝大多数人都喜欢高速增长，都喜欢看到动辄几十上百的业绩同比增长，都喜欢企业交出“超预期”的业绩指引，但我们在追求增长的时候往往忘记了，企业能长久活下去才是最重要的事情，因为时间一旦拉长，短期的高增实则是毫无意义的。

一旦能领悟到活得长、稳定比什么都重要时，我们就能清楚，为什么不论欧美日还是大A，过往20年的历史都表明，长期大牛几乎出自消费和医药。

因为这两个行业的企业大多拥有“永续性增长的属性”，即便增长慢一点，由于人家活得长，慢慢地长，用指数一直乘下去，日子久了就是一个天文数字。

或许这也是同仁堂、茅台、片仔癀、海天、农夫山泉等企业估值从未便宜过的核心原因之一吧。