麻药王者，历史拐！PDF

研报日期：2018-08-31

【人福医药(600079)、股吧】(600079)

事件：司近日发布 2018 年中报，实现营业收入 88.38 亿元，同比增速 28.8%，归母净利润 5.02 亿元，同比增 33.5%，扣非后归母净利润 2.55 亿元，同比增速-28.6%， EPS 为 0.34 元。

评：

国内医药工业稳健增长， Epic 业绩下滑导致国外业务短期低。司上半年净利润 5.02 亿元（ +33.5%），扣非后归母净利润 2.55 亿元（ -28.6%），主要因 Epic Pharma 核心品种熊去氧胆酸胶囊降价，净利润同比下滑 91%，同时利率上升导致财务费用同比增长 42.9%。分板块， 1）医药工业： 受益于多科室推广， 宜昌人福收入 15.79亿（ +23%），净利润 4.1 亿（ +32%）；Epic Pharma 收入 2.45 亿（ -32%），净利润 844 万元（ -91%），同比大幅下滑因是主要品种熊去氧胆酸胶囊价格下降； 美国普克和武汉普克通过业务结构调整上半年首次扭亏，并逐步向好； 葛店人福收入 2.63 亿元（ +26%），净利润 2422万元（ +39%）；新疆维药收入（ +22%），净利润（ +6%）；武汉人福收入 3.14 亿元（ +100%），净利润 3200 万元（ +73%）； 2）医药商业：巴瑞医疗收入 6.22 亿元（ +18%），净利润 1.25 亿元（ +9%），湖北人福收入 23.87 亿元（ +19%），净利润 5500 万元（ +45%）； 3）两性健康： 乐福思收入 7.52 亿元，净利润 1529 万元。

多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。 宜昌人福上半年收入 15.79 亿元（ +23%），净利润 4.1 亿元（ +31%） ，预计全年收入突破 30 亿元，预计 2020 年收入接近 50 亿元， 净利润 13亿元，预计未来 3 年收入端超过 20%增长，净利润端 25%-30%增长。预计 18 年开始利润增速快于收入增速， 源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。 业绩持续高增长： 1）销售团队不断壮大，从来的几百人到现在 3000 多人销售团队，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量； 2）氢吗啡酮、纳布啡 17年纳入国家医保后快速放量，18H1收入端均实现翻倍以上增长，瑞芬太尼 17 年医保目录取消手术麻醉限制，上半年收入增速 26%；3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计 18 年完成临床 3 期申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计 19 年获批。 随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。

市值已充分反应悲观预期， 18 年将是业绩低，麻药提速+归核化，19 年业绩有望开始反转， 首次覆盖，买入评级。 未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计 18-20 年麻药权益净利润 5.4/7/8.8 亿元），预计 18 年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产， 1-2 年大幅回笼超 30亿元现金降低财务费用，麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的 epic 计提减值（减值预期已反应在股价），预计 18-20 年净利润 6 亿/8.54 亿/11.46 亿，对应 PE27/19/14 倍， 19年起业绩明显提速。 通过分部估值法， 18-20 年合理估值 222 亿元，277 亿元， 327 亿元，相比目前市值， 2 年一倍空间，建议中线投资者积极买入。

风险提示：归核化力度和进展不及预期； 归核化中途放弃转向继续投资并购； 新品上市不及预期； 产品销售不及预期等风险[太平洋证券股份有限公司]
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