复盘投资大师冯柳篇：人福医药（内附冯柳集）

来源：金融街行藏 

冯柳自2015年加盟高毅资产以来，由于其长线持有，一般持股周期以年为单位的风格，故而自他从事私募以来的许多股票至今仍在持有中，那么从这篇章开始，我会根据冯柳以往的风格推测其买入逻辑和卖出逻辑，待冯柳真的卖出时，大家可以我的思路是否是对的。

本篇章的主角是目前冯柳重仓持有，且刚刚从底部起来的医药股——【人福医药(600079)、股吧】。在这里要声明一下，冯柳有利润垫优势，大家切莫不加思索就跟随买入！

1. 操盘历程

照例，咱们先来冯柳的建仓经过。

冯柳在2018年三季度首次建仓1500万股，成本在11.5-13元左右；随后他在2019年一季度加仓950万股，成本在9-11.5元左右；期间有些微仓位调整，最终冯柳又在2019年二季度大幅加仓4100万股，成本在9.5-11.5元。

目前冯柳共持有人福医药6500万股，当前市值8个亿左右，而在2019年半年报披露时显示其持仓市值在6.83亿元，由此推算，冯柳在人福医药上总的持仓成本约为10.5元，目前浮盈20%，也就是1.2亿元。

2. 买入逻辑

冯柳先生在今年6月17日对中国基金报名为《冯柳再谈投资方法：寻找共识、依靠常识、接受自己的不完美》的采访中有一段话提到其买入人福医药的核心逻辑，其话如下：

“还有一个是生产强管控药品的医药公司，也是一个有着长期成长逻辑的好资产加上一大堆不那么清晰的坏资产，当股价跌到仅凭好资产就可以有数倍空间的时候，我觉得公司应该会有反省和触动，使得坏共识改变······”

由这段话我们就可以出了，这是冯柳的一次“战术性投资”，买的是基本面不坏，但是暂时没人要的股票，在从26元高位跌至8元多的低时，该股有充分的价格保护。

人福医药是一家很复杂的公司，为什么这么说呢？因为这家公司作为一家医药公司，跨界涉足的领域之广，令人咋舌，它甚至一度涉足房地产，其名下参股控股公司多达185家。

（图为人福医药参股控股公司）

但经营公司，比的不是谁更“多元化”，也不是比谁子公司和孙公司数量多，正所谓“步子迈得太大容易扯到蛋”。人福医药涉足太广，没成为“跨界股王”，反倒有“尾大不掉”的现象，其中不少公司都处在亏损状态，严重拖累了公司整体的财报。这里我做了张表，简单写了人福医药八家主要子公司2019年H1的业绩：

这惨淡的数据简直令我怀疑在复联三，“雷神”宜昌人福，一神带七坑，要么是收入少，增速低，要么就是收入质量低，相比于收入，利润微薄到可怜。这也就无怪乎冯柳说人福医药是“一个有长期成长逻辑的好资产”+“一堆不那么清晰的坏资产”了。

那么这个“好资产”真能为人福医药带来数倍的空间吗？

答案是肯定的。

我们首先来静态的分析。

宜昌人福2019年H1的收入为19.6亿元，利润为5亿元，医药行业2019年H1营业收入大于20亿元，且利润大于5亿元的公司，总共33家：

单从收入数据来比较，类似的有【鱼跃医疗(002223)、股吧】（市值210亿元）、片仔癀（市值630亿元）、长春高新（市值670亿元）。尽管不能这样简单地对标，但某种程度上也说明宜昌人福是一块足够优质的资产了，甚至于目前如果剥离出宜昌人福单独上市，市场会愿意给一个更高的估值，仅宜昌人福一处资产，就能够值得上目前人福160亿元的总市值了。

我们再从动态的角度来分析宜昌人福，其优势主要有以下几：

天然护城河：宜昌人福的产品其实也相对复杂，但总体是以麻药产品为主，自2005年《麻醉药品和精神药品管理条例》颁布以来，麻药就已经是作为一种强管控药品存在了，作为麻药领域的细分龙头，宜昌人福天然就具备较深的护城河。且宜昌人福注重研发投入，包括瑞吗挫仑等产品都有专利壁垒在。

渠道体系完善：宜昌人福注重销售团队建设，其麾下的销售团队从百人到三千人，目前深入ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，和医院间的营销体系搭建通畅。

医保红利：在之前写“【华润三九(000999)、股吧】”的章中我有提到，新版医保目录能够在很大程度上提升新纳入药物的销售量，而宜昌人福的多品类产品均被纳入新版医保目录。

麻药行业成长性高确定：下图为2012年-2016年重城市公立医院麻醉剂销售情况图表，麻醉剂销售额几乎每年都以10%左右的增速稳健增长，未来仍有望保持这个增速。2016年中国公立医院麻醉剂总体销售额已经在112亿元左右，考虑到私立医院的存在和年化10%的增速，麻药行业目前整体的市场规模应该已经超过200亿元。

（图源网络）

而这其中，宜昌人福行业市占率高居榜首，目前国内能够与之竞争的只有【恒瑞医药(600276)、股吧】和恩华药业。前者的优势产品是“七氟烷”，而后者的优势产品是“依托咪酯”，2016年重城市公立医院麻醉药销售情况排名如下图所示：

（数据来源：网络）

其中恒瑞医药作为医药行业的巨无霸，终究并非专精于麻药行业，而【恩华药业(002262)、股吧】因为仿制药带量集采，栽了个大跟头。宜昌人福的麻药领域龙头老大的地位愈发不可撼动。根据数据显示，宜昌人福麻药的核心产品瑞芬太尼市占率高达95.78%！

既然我们都得出来，宜昌人福在人福医药100多家子公司中鹤立鸡群的地位，管理者也不是傻子，甚至可以说人福医药这一届的领导班子，颇有“壮士断腕”的气概，人福医药近两年始终坚持“归核化战略”，把上中提到的“猪队友”子公司打包出售，目前已经完成了武汉瑞德、黄石人福等多家子公司的股权出售，回笼资金，进一步专注于麻药、维吾尔民族用药、两性健康产品等能为公司提供丰厚利润的产业业务。

此外，值得一提的是，人福医药的管理层自身对人福也充满了好，自2018年起，公司董事长王学海、总裁李杰就开始在二级市场增持股份，此外，人福还在今年二月提出了进行不低于人民币5亿元，不高于人民币10亿元，股价不超过14.29元的股份回购计划，目前距离计划的实施，和14.29元价位的到达也已经越来越近。我个人对于这种设有下限的回购计划还是比较好的，相比于某些“回购不超过X亿元”的流氓回购计划，显得有诚意许多。

卖出逻辑：

在我来，当财报反映出三种情况时是冯柳可能会选择出局的节。

一是公司的归核化战略停滞乃至废除。目前人福医药的出路，就是从“多元”回归“单一”，给公司臃肿的业务进行一次瘦身，凭借出售那些坏资产，来回笼资金，达到发展核心资产的目的。只要归核化战略始终坚持，那么人福成为麻药、两性健康等细分行业的绝对霸主，也是指日可待。但如果归核化战略一旦被废除，或者陷入停滞磨洋工的状态，那么人福这个“大胖子”迟早要被自己的脂肪拖累致死，那时候也就该出局了。

二是公司的核心业务受到政策压制，或者长期成长逻辑存疑时。可以说，目前人福全靠麻药和两性健康用品等核心业务支撑，如果这些业务一旦丧失护城河，比如说麻药放开，或者这些业务丧失成长性，比如数据显示，麻药产品的市场需求饱和，卖不动了。这时候也是应该出局。

三是公司的负债规模和费用成本长期无法下降的时候。这一是和第一对应的，归核化战略很大程度上就是为了解决公司负债规模和费用成本的问题。

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