烟蒂佬的价值观（下）

在上篇《烟蒂佬的价值观》中，我们以南京高科为例，分别用了盈利率、市盈率、股息、净资产这四把估值池子丈量过了，发现各方面都符合烟蒂佬心中的低估值标准，尤其是对企业净资产的分析是核心当前市值比流动资产（清算价值）还低39%（总资产-总负债-无形资产-固定资产），这部分资产主要是流通性很好类现金的股权投资。

换句话说，假设投资人花121亿买下这家公司，立即对公司进行破产清算，卖出所有股权投资，卖出存货偿还所有负债（存货主要是地产）、所有无形资产都不计价、所有固定资产白送的情况下，还能获得169-121=48亿现金，回报率48/121=39%。无论市场对银行和地产企业有多不待见，破产清算比实际经营还值钱，这都是一种显而易见的低估。况且，这还是一家南京市国资委旗下，近七年平均roe13%，股息率6.08%，分红远远多于募资的老牌国企。

今天这篇文章主要讲安全边际，有朋友不免有疑问，南京高科虽然低估，但普通投资者根本无法对其进行破产清算，那如何实现价值回归？——等待，耐心等待二级市场出价均值回归到净资产之上。那么接下来的问题就是，如何确保企业的安全边际足够大，能支撑到迎来均值回归的那一天？否则我虽然低价进货了冰棍（低估买入），但还没等卖出，就化掉了怎么办（安全边际要大）？

主要考虑两个方面一是负债要保守。二是要有一定的成长性。

先看第一点，负债要保守。这点很好理解，过高的负债会给公司带来很多麻烦，而保守型资本结构的公司则非常安全，没有破产风险；在形势一片大好时，公司能轻而易举借到钱，但是在形式恶化时，在公司最需要钱的时候，也是银行最可能催债的时候。因此，稳健的资产负债表是一家公司生命力、抵抗力和持久力最好的来源。
还是以南京高科为例，有三条检验标准
1、 流动资产至少是流动负债的2倍（流动比例大于2）；
流动资产总计196亿，流动负债总计185亿。不符合标准。
2、不包括存货的流动资产至少等于流动负债（速动比例大于1）。
不包括存货的流动资产58亿，流动负债总计185亿，不符合标准。
3、总负债小于股东权益。
负债合计205亿，所有者权益合计172元。不符合标准

再看第二点，要有一定成长性。有成长性，可以避免买入价值毁灭的公司。我们分析公司过去的收益记录并不是试图准确地预测未来，而是通过过去收益记录分析找到未来盈利能力的线索。我们喜欢考察公司平均利润（7~10年），因为平均利润有利于缓和商业周期带来的利润波动。有两条检验标准

1、 过去10年的年度盈利增长率至少为7%（经营收益上涨1倍）
2013~2015年年均扣非净利润为4.5亿。2019~2021年年均扣非净利润为16亿元。符合标准。

2、 过去10年，年度盈利下跌幅度超过5%的期间不能超过2年。这一点主要用来排除因收益不稳定而具有投机性的股票，比如一年盈利，一年亏损的。
每一年度都实现正利润，且利润率保持相对稳定增长。符合标准。

结论用盈利率、市盈率、股息、净资产这四把尺子一丈量，确定是低估无疑。今天再用负债率和成长性这两把池子一丈量，烟蒂佬心理就大概有底了。

从负债率来说，南京高科出现如此诱人低估值的原因就在于房地产开发业务带来了100多亿存货，以及超过所有者权益的205亿负债，对于高杠杆企业，市场定价非常谨慎。可就在不久前的2019年4月，市场还给了13倍的pe。所以高杠杆并不是低估的原因，而是当前整个经济增速下滑，地产行业步履维艰，投资者普遍担忧地产企业的未来。对于高杠杆，烟蒂佬不免倒吸一口凉气，祖师爷反复教导远离高杠杆。但是常识告诉他，地产再不景气，未来需求还是持续存在的，而且会强者越强。于是找到了地产行业其他符合标准的企业万科A、金地集团、保利发展、金融街等，大不了各买一点，比如1%，总仓位控制在6%以内，自制个烟蒂版地产etf，轻松实现躺赚。

从成长性来说，南京高科还是令人满意的。Roe能稳定在10%以上，盈利持续增长，经营稳健不会亏亏赚赚。

因此，烟蒂佬的结论是有钱赚，买入。但分散买3～4只。且控制好总仓位不超过6%

格派武功确定一家企业低估的主要标准都在这两篇文章中展示了，没有深研，没有对未来的预期，都是当下实实在在的数据。

不过格雷厄姆在晚年还提出来更加简单的方法论买入市盈率低于7，负债率小于50%的股票构建组合，2年轮动一次。结果美股几十年回测数据证明买入市盈率最低10%分位的股票能实现16%以上的年化收益。