【招商房地产】保利发展（600048）—— 一业绩微增，销售增速显著优于行业且回款率高

招商证券房地产（不动产与综合服务）组

赵可、路畅

报告日期2022年8月29日

摘要半年报业绩仅微增，主要因符合市场预期的毛利率下行，但后续结转规模保障性较高；销售额增速显著优于行业top20房企水平，销售规模保持行业第三，拿地规模继续保持第一梯队且结构上聚焦高能级城市；多元化业务继续提升服务竞争能力，持续助力主业发展；公司三道红线继续保持“绿档”水平，融资成本进一步降低；预计 2022-2024 年 EPS 分别为2.44、2.62和2.91元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档央企估值溢价，给予目标价 24.40元/股(对应 2022PE=10X)。

半年报业绩仅微增，主要因符合市场预期的毛利率下行，但后续结转规模保障性较高。公司22年上半年营收/营业利润/归母净利分别为1107亿/192亿/108亿，同比分别+23.1%/+1.2%/+5.1%，与业绩快报基本一致。公司收入增长较为稳健，但毛利率同比降低7.0 PCT至25.5%（较21年底降低1.3 PCT），三费费率较21年降低0.8 PCT至6.0%，投资收益较21年同期增加6.2亿元至24.7亿元，一定程度对冲毛利率下滑，使得营业利润增速较营收增速降低21.9 PCT至1.2%；22年上半年结转项目母公司权益比例较去年同期略有提高拉动归母净利润增速至+5.1%。

往后看，22年公司竣工计划4231万方，较21年实际完成额+1%，在上半年行业及疫情压力较大背景下中报未调整竣工计划，一定程度上彰显公司对后续竣工规模的心，或可保障全年结算规模，同时预收账款对滚动一年营收的保障倍数略降，但仍达1.42，对后续收入仍有一定保障。

销售额增速显著优于行业top20房企水平，销售规模保持行业第三，拿地规模继续保持第一梯队且结构上聚焦高能级城市。公司22上半年全口径销售面积/金额分别为1307万方/2102亿元，同比分别-21.8%/-26.3%，增速受行业影响下滑明显，但仍显著优于top20房企销售额增速（-47.6%），对应销售均价约1.61万元/平方米，较21年微增（+0.01万元/平方米），销售回款1995亿元，对应回款率94.9%，在行业艰难时期仍处高位。据第三方数据显示，公司22年上半年全口径销售额继续保持行业第三。结构上看，38个核心城市销售贡献为79%，同比+2 PCT。公司市占率3.18%，继续稳步提升，结构上在22个城市销售排名第一，46个城市排名前三，深耕效果显著。

公司上半年新增项目37个，合计对应全口径计容建面/拓展金额412万方/ 607亿元，同比分别-75%/-37%，对应楼面地价1.47万元/方，较去年同期+154%，主因行业融资环境较严的背景下公司在策略端收敛聚焦，在执行端坚守定力，更多布局高能级城市。公司拿地力度（拿地金额/销售金额）28.9%（较21年降低5.8 PCT），横向比较较为积极。结构上看，公司继续聚焦城市深耕，优化资源布局。上半年一二线城市、38 个核心城市拓展金额占比分别为85%/90%，同比分别+16 PCT/+14 PCT，中报披露新获取资源全部位于市场有效边界内。同时公司持续提升拓展质量，严控商办及自持物业规模，报告期内新增住宅货量占比94%，同比+8 PCT，产品结构不断优化。中指研究院显示公司上半年权益拿地金额位列行业第六，继续保持第一梯队，为后续发展夯实基础。

土储方面，公司未签约面积约8200万方，估算综合货值约在1.6万亿元左右，中报披露公司资源储备可满足2-3年的开发需求，且结构上38个核心城市货值储备占比始终保持在75%以上，住宅货量占比超80%，为公司的可持续发展提供保障。

多元化业务继续提升服务竞争能力，持续助力主业发展

民生服务领域，上半年保利物业实现营收64.49亿元，同比+25.16%，在管面积5.23亿平方米，合同面积7.32亿平方米，报告期内新增长沙轨道6号线、广州海珠湖国家湿地公园、嘉兴南北湖风景区等标杆项目，进一步提升了公司品牌影响力；

城市运营赋能领域，商业板块开业购物中心34个，开业面积231万平方米，在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38个城市；酒店管理板块已开业酒店、会议中心22个，客房数近5700间；公寓板块开业及筹开项目49个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。

公司三道红线继续保持“绿档”水平，融资成本进一步降低。截至22年上半年底，公司账面有息负债规模3635亿元，较21年底增加7.4%，利用自身绿档优势继续扩展；从期限上来，即期有息负债占比21%，较21年提升2 PCT，短期偿债压力可控，在手现金1571亿元，对应现金短债比1.41，扣除预收款的资产负债率为66.45%、净负债率为64.14%，继续保持绿档水平；截至22年上半年底公司有息负债综合成本仅约4.32%，较21年底降低14 BP，继续保持业内领先优势。

投资建议半年报业绩仅微增，主要因符合市场预期的毛利率下行，但后续结转规模保障性较高；销售额增速显著优于行业top20房企水平，销售规模保持行业第三，拿地规模继续保持第一梯队且结构上聚焦高能级城市；多元化业务继续提升服务竞争能力，持续助力主业发展；公司三道红线继续保持“绿档”水平，融资成本进一步降低；预计 2022-2024 年 EPS 分别为2.44、2.62和2.91元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档央企估值溢价，给予目标价 24.40元/股(对应 2022PE=10X)。

风险提示销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期等。

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保利发展（600048）—— 一业绩微增，销售增速显著优于行业且回款率高

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