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袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力
分 析
1 逆周期积极拿地、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现
3Q19拿地面积403万平，拿地金额214亿元，分别相当于18年销售面积和销售金额的313%和54%，拿地态度积极；拿地均价5,315元/平，占比同期销售均价仅21%，并且较18年拿地均价6,433元/平下降17%，拿地成本控制优秀。其中Q3拿地面积295万方，拿地金额151亿元；拿地均价5,108元/平，较19H1拿地均价5,882元/平下降13%，较18年拿地均价6,433元/平下降21%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高持续验证“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式。此外，公司与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作，积极推动项目落地。19H1末，住宅未结算面积1,082万方，权益比例53%；其中一、二线分别占比20%和67%，按照2.3万元均价估算总货值约2,453亿元；可售面积811万方、对应总货值1,837亿元，覆盖18年AH销售金额3.8倍，考虑19Q3积极拿地后，土储对销售的覆盖率将更高。目前公司土储布局优质，并且可售资源充裕，这将综合推动后续销售稳增。
2 大悦城品牌、中粮产业协同拿地，总体/住宅楼板价较周边折价47%/38%
2017年至今，公司利用大悦城品牌与中粮产业协同在二线城市获得低价地块，总体平均拿地楼板价较周边住宅成交均价折价47%，其中我们估算分摊后住宅拿地均价较周边住宅成交价格平均折价38%。拿地方式共三类：1）商业综合体地块招拍挂：重庆渝北大悦城拿地均价4,426元/平vs.周边宅地均价9,192元/平vs.周边住宅售价19,250元/平；武汉光谷大悦城拿地均价3,156元/平vs.周边宅地均价9,832元/平vs.周边住宅售价15,000元/平；成都天府大悦城拿地均价4,815元/平vs.周边宅地均价6,761元/平vs.周边住宅售价20,000元/平；济南历城大悦城住宅拿地均价5,789元/平vs.周边宅地均价11,160元/平vs.周边住宅售价15,800元/平。2）中粮产业协同：2019年10月获取武汉蔡甸柏林小镇项目，其中拿地要求配套商业以及全国性食品企业总部，拿地均价较周边地块折价率38%。3）大悦城品牌效应：西安大雁塔大悦城（收并购项目）开业获得圆满成功，西安市政府于今年7月与公司签订战略合作协议，锁定上塔坡城市综合体中粮千禧国际区项目，计划总投资250亿元，用地面积990亩。主要建设商业综合体、甲级写字楼、一贯制学校、创业公寓、住宅等。
3 投资建议：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显，维持“强推”评级
大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持公司2019-21年每股收益预测分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19/20PE为9.5/8.2倍，较每股NAV14.09元折价49%，目前现价仅略高于重组价格6.84元（除息后6.73元），优质资产低估，我们按照NAV折价30%以及20年目标PE11倍，维持目标价9.86元，维持“强推”评级。
4 风险提示：社零增速不及预期，公司住宅开发业务结算进度不及预期。
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策评：淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）
《三年棚改新规划评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）
《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）
《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）
《蓝光发展首次覆盖-雄踞西南谋全国，改弦更张助成长（强烈推荐）》（17/08/18）
《房地产行业2017年中报分析：业绩高位放缓、利润率改善，预收锁定率再提升（推荐）》（17/09/03）
《北辰实业首次覆盖-资源优质、业绩反转，京国改优质标的（强烈推荐）》（17/09/12）
《长效机制猜想：实为住房制度改革，并重在长效和稳定（继续多龙头）》（17/11/13）
《2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》（17/12/11）
《新城控股深度报告-秉持无周期拿地，铸就快周转典范（强烈推荐）》（18/03/23）
《风鹏正举系列之万科A：三十载行业领跑，九万里鲲鹏展翅（强烈推荐）》（18/04/04）
《房地产政策研究专题：人才新政加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量客观》（18/05/10）
《房地产2018中期策略：行至水尽处，坐云起时》（18/05/23）
《非标专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注》（18/06/13）
《风鹏正举系列之保利地产深度：积极变革启征程，鹰长空薄云天（强烈推荐）》（2018/07/05）
《风鹏正举系列之中南建设深度：中流楫，南山可移（强烈推荐）》（18/07/23）
《风鹏正举系列之融创中国深度：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展（强烈推荐）》（18/08/09）
《房地产行业2019年投资策略：寒夜将尽，曙光在前》（18/11/22）
《房地产周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅》（18/12/25）
《居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，极限支撑需求中枢12亿平》（18/12/25）
《风鹏正举系列之招商蛇口：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道（强烈推荐）》（19/01/25）
《风鹏正举系列之金地集团：坚守核心城市，提效赋能、谋局未来（强烈推荐）》（19/01/30）
《风鹏正举系列之阳光城：雨后阳光，梦想绽放（强烈推荐）》（19/02/22）
《首开股份深度报告：首家千亿地方国资房企，北京国企改革重要标的（强烈推荐）》（19/03/12）
《估值深度：政策改善、用宽松，突破行业估值枷锁》（19/03/22）
《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）
《旭辉控股深度报告：十八舞象，行者无疆（强烈推荐） 》（19/04/01）
《房地产2019年中期策略：回归本源，拾级而上》（19/05/03）
《物业管理深度报告：朝阳行业，黄金时代》（19/05/16）
《中航善达深度报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航》（19/06/20）
《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》（19/07/14）
《大悦城深度报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆》（19/07/16）
《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）
《保利地产深度报告：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产》（19/08/14）
《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）
《中航善达重大事项评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）
《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/09/19）
《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）
《2020房地产策略：稳中前行，多元开花》（19/11/11）
《大悦城跟踪报告：重组焕发获利，商业+产业协同拿地优势凸显》（19/11/19）
《非住宅物管深度：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》（19/11/20）
华创地产研究团队
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袁 豪 房地产行业 首席分析师
复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
鲁星泽 房地产行业 研究员
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
曹 曼 房地产行业 研究员
同济大学管理学硕士，CPA，FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
邓 力 房地产行业 研究员
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
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鲁星泽 研究员
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曹 曼 研究员
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邓 力 研究员
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答：兴业银行股份有限公司-兴全趋势详情>>
周四钛白粉概念在涨幅排行榜位居第一,涨幅领先个股为惠云钛业、鲁北化工
当天分散染料概念主力资金净流入1157.59万元,建新股份、亚邦股份等股领涨
钛金属概念今日大涨2.96%，到达黄金价格分割工具压力位1484.17点下
当天农药概念在涨幅排行榜位居第4 亚邦股份、辉丰股份涨幅居前
周四海南旅游岛概念在涨幅排行榜排名第7,亚太实业、新大洲A等股领涨
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【华创地产？袁豪团队】大悦城跟踪报告：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显
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分 析
1 逆周期积极拿地、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现
3Q19拿地面积403万平，拿地金额214亿元，分别相当于18年销售面积和销售金额的313%和54%，拿地态度积极；拿地均价5,315元/平，占比同期销售均价仅21%，并且较18年拿地均价6,433元/平下降17%，拿地成本控制优秀。其中Q3拿地面积295万方，拿地金额151亿元；拿地均价5,108元/平，较19H1拿地均价5,882元/平下降13%，较18年拿地均价6,433元/平下降21%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高持续验证“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式。此外，公司与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作，积极推动项目落地。19H1末，住宅未结算面积1,082万方，权益比例53%；其中一、二线分别占比20%和67%，按照2.3万元均价估算总货值约2,453亿元；可售面积811万方、对应总货值1,837亿元，覆盖18年AH销售金额3.8倍，考虑19Q3积极拿地后，土储对销售的覆盖率将更高。目前公司土储布局优质，并且可售资源充裕，这将综合推动后续销售稳增。
2 大悦城品牌、中粮产业协同拿地，总体/住宅楼板价较周边折价47%/38%
2017年至今，公司利用大悦城品牌与中粮产业协同在二线城市获得低价地块，总体平均拿地楼板价较周边住宅成交均价折价47%，其中我们估算分摊后住宅拿地均价较周边住宅成交价格平均折价38%。拿地方式共三类：1）商业综合体地块招拍挂：重庆渝北大悦城拿地均价4,426元/平vs.周边宅地均价9,192元/平vs.周边住宅售价19,250元/平；武汉光谷大悦城拿地均价3,156元/平vs.周边宅地均价9,832元/平vs.周边住宅售价15,000元/平；成都天府大悦城拿地均价4,815元/平vs.周边宅地均价6,761元/平vs.周边住宅售价20,000元/平；济南历城大悦城住宅拿地均价5,789元/平vs.周边宅地均价11,160元/平vs.周边住宅售价15,800元/平。2）中粮产业协同：2019年10月获取武汉蔡甸柏林小镇项目，其中拿地要求配套商业以及全国性食品企业总部，拿地均价较周边地块折价率38%。3）大悦城品牌效应：西安大雁塔大悦城（收并购项目）开业获得圆满成功，西安市政府于今年7月与公司签订战略合作协议，锁定上塔坡城市综合体中粮千禧国际区项目，计划总投资250亿元，用地面积990亩。主要建设商业综合体、甲级写字楼、一贯制学校、创业公寓、住宅等。
3 投资建议：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显，维持“强推”评级
大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持公司2019-21年每股收益预测分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19/20PE为9.5/8.2倍，较每股NAV14.09元折价49%，目前现价仅略高于重组价格6.84元（除息后6.73元），优质资产低估，我们按照NAV折价30%以及20年目标PE11倍，维持目标价9.86元，维持“强推”评级。
4 风险提示：社零增速不及预期，公司住宅开发业务结算进度不及预期。
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策评：淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）
《三年棚改新规划评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）
《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）
《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）
《蓝光发展首次覆盖-雄踞西南谋全国，改弦更张助成长（强烈推荐）》（17/08/18）
《房地产行业2017年中报分析：业绩高位放缓、利润率改善，预收锁定率再提升（推荐）》（17/09/03）
《北辰实业首次覆盖-资源优质、业绩反转，京国改优质标的（强烈推荐）》（17/09/12）
《长效机制猜想：实为住房制度改革，并重在长效和稳定（继续多龙头）》（17/11/13）
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《新城控股深度报告-秉持无周期拿地，铸就快周转典范（强烈推荐）》（18/03/23）
《风鹏正举系列之万科A：三十载行业领跑，九万里鲲鹏展翅（强烈推荐）》（18/04/04）
《房地产政策研究专题：人才新政加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量客观》（18/05/10）
《房地产2018中期策略：行至水尽处，坐云起时》（18/05/23）
《非标专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注》（18/06/13）
《风鹏正举系列之保利地产深度：积极变革启征程，鹰长空薄云天（强烈推荐）》（2018/07/05）
《风鹏正举系列之中南建设深度：中流楫，南山可移（强烈推荐）》（18/07/23）
《风鹏正举系列之融创中国深度：融汇九州挥洒宏图，创业四海鸿鹄志展（强烈推荐）》（18/08/09）
《房地产行业2019年投资策略：寒夜将尽，曙光在前》（18/11/22）
《房地产周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅》（18/12/25）
《居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，极限支撑需求中枢12亿平》（18/12/25）
《风鹏正举系列之招商蛇口：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道（强烈推荐）》（19/01/25）
《风鹏正举系列之金地集团：坚守核心城市，提效赋能、谋局未来（强烈推荐）》（19/01/30）
《风鹏正举系列之阳光城：雨后阳光，梦想绽放（强烈推荐）》（19/02/22）
《首开股份深度报告：首家千亿地方国资房企，北京国企改革重要标的（强烈推荐）》（19/03/12）
《估值深度：政策改善、用宽松，突破行业估值枷锁》（19/03/22）
《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）
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《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》（19/07/14）
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《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）
《保利地产深度报告：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产》（19/08/14）
《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）
《中航善达重大事项评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）
《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/09/19）
《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）
《2020房地产策略：稳中前行，多元开花》（19/11/11）
《大悦城跟踪报告：重组焕发获利，商业+产业协同拿地优势凸显》（19/11/19）
《非住宅物管深度：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》（19/11/20）
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