要警惕那些将外资“圣人化”的声音

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周日不遛娃 - No.36

要警惕那些将外资“圣人化”的声音

《月风投资笔记》

（一）

这几年，外资确实极大地干预和影响了A股的生态和估值中枢。11月26日将完成在msci指数年内扩容的第三步，单单这一次的外资增量资金就有望达到2200亿人民币，占全年MSCI引入外资的45%。

随着外资的加速流入，A股投资者结构中外资占比快速提升。当前机构投资者中，从持有流通市值占比角度来，公募占比最高为4.52%；其次为保险，占比3.79%；第三为外资，占比3.74%。——并且大家都预期外资很快会成为A股的第一大机构投资者。

因此，这两年的市场观，言必称外资带来的价值投资风格将是A股长期趋势。我们也认可外资在这方面的正面影响，也认可A股价值投资风格的长期有效（尤其在经济触底之前）。但是关键是，最近的一些声音，一部分出现了将外资“圣人化”的极端情况，也就是外资必然正确、外资选取的方向是唯一方向、外资抱着崇高的价值投资理念来做投资的这一类观。当然，里面大部分发声的人自身其实都是清醒的，只是恰好外资和我站在同一条战线上给我抬轿子，那么商业互吹就是一个很好的手段，日后翻脸那是后话。这就有形而上学了，包括之前曾经提过一个“【海康威视(002415)、股吧】”的案例，恰好这个公司今天也在风口浪尖上。

（二）

2017年我们买过海康威视，给我们创造了翻倍收益。

在做完上市公司调研后，我们在15倍PE（15元）附近开始买入，30倍PE（30元）附近卖出，因为我们认为30PE一方面对应着海康当时25-30%的增速预期，也符合全球一个综合科技解决方案龙头的合理估值，就是海康在17年年中的那个盘整平台。

但是在我们卖出后不久，知名国际投行摩根斯坦利（大摩）出了一份报告：把海康的地位进一步拔高到国内乃至全世界最优秀的人工智能以及数据源公司。逻辑至今我还记得：BAT手里的数据都不是直接可视化的，比如阿里需要通过你的购物习惯猜测你是谁、你的详细息，而海康对接的数据源是可视化的，是最优质的数据，已经直接知道你是谁、甚至包括你的身份证号了。最后市场把海康的股价直接硬干到17年最高的45倍PE（43RMB），后面跌回来，今天一，公司一直在25-30RMB的区间震荡，恰好是我们卖出的价格附近，也是公司在经历充分震荡和利空利多交杂后，市场认可的合理估值中枢附近。白马股能不能泡沫化、怎么泡沫化，外资比我们经验丰富多了，手段更为高明、逻辑更难以反驳。

（三）

A股以前风格，往往都喜欢在小市值公司里博弈，但是由于小公司没有基本面支撑，所以这里的行情实质上形成了类“期货”的走势：要么上要么下。但是任何事物都有它出现的因和生存的土壤，我们不能简单一句话就断定这里一定是错的：在当时市场整体风气都不重视基本面的环境下，短线博弈大概率要在没有基本面的个股上进行，因为这样的话，决策逻辑就大幅简单化。

——如果股价向上就是博弈成功或者说市场合力形成，如果股价向下就是博弈失败或者人心散了。这里没有横盘的可能性，因为下面没有基本面支撑。所以这是一个很快能见到博弈结果、节约各方博弈时间成本和资金成本的方式，也是A股过去容易创造X年Y倍股神的大背景。但是这并不适合外资这种大资金，正如前面所说，人家在白马股怎么泡沫化，怎么“创造”价值投资方面，比咱们有经验多了。要玩就玩大的，比如2017年30块钱附近的海康，涨幅明显，充分博弈，大家都觉得价值很合理了。但是为什么当时大家还如此乐观，大摩这么尬吹好，其实骨子里都在博弈30块涨到43块的泡沫化机会。也许最后还是会跌回到合理估值中枢附近，但是这一波（可能）泡沫化的钱，就像“期权”，向下空间有限，最多用业绩消化当前估值（期权费），但向上空间很大（行权）。——注意，这里已经不再像期货更是更像期权了。

加上基本面这个权重后，整体的赔率和规则就发生了很大的转变。而大家常识里理解的：价值投资的长期赢率会更高，也可以从这个角度来解释。

毕竟A股以前的模式，在小市值公司上玩花样，第一外资这种大资金进不来，第二风格也无法匹配外资的需求。每一个为此狂欢的人，都是市场上最聪明的老油条，都知道最后的结果如何，但是还喊着价值投资的旗号（其实目前的估值已经合理甚至小幅偏贵了）。大家都知道自己不会为此买单，因为业绩还在增长，老油条的持仓周期都很长，仅仅是博弈这个期权而已，肯定不是最后的买单人。没机会的时候赚业绩，有机会的时候赚情绪。事后，买单人大概率是那些更加情绪化、不知道自己在买什么、而且持有周期很短的人。这才是A股大资金的高级玩法，也是外资过去几年教会国内机构的：所谓的“核心资产”，本质上其实就是用来解释“这个估值不贵，未来可以更贵”这个期权价值的。

（四）

A股历史上有没有过白马股的大幅泡沫化，有。

比如2007年，招行的历史最高股价，一度达到10倍PB，对，你没错，10倍PB。

但是早在2017年，招行的股价已经超过了2007年的历史高位，并在两年后的今天，又涨了70%。

但是招行今天的PB是多少？是1.66倍PB。什么意思，招行用了10年时间，用平均20+%的ROE，把2007年的10倍PB，消化成2017年的1.3倍的PB，今天又涨到了1.7倍PB。这已经是非常极端的案例了，但是同样把基本面这个期权的底部价值，演绎的淋漓尽致。——只要公司优秀，再高的股价（或者说行权成本）就是可以用时间挣回来的。
所以这种“创造”价值投资，才会成为全球投资风格的主流，这是一个天然胜率更高的台子。
如果更极端的案例的话，那就是美股的可口可乐了，上半年有机收入6%的增长，对应30倍的PE，股价历史新高。——以至于卖方的标题只能这么写了：《渡过阵痛期的可口可乐仍是价值投资的标杆》，我去，风是不是简直和A股的《虽然公司短期业绩爆雷但是我们依然好它的长期发展》几乎一模一样？

贵不贵？贵，但这就是美股牛市的由来，也是“创造”价值投资的极致体现。

哪有什么“圣人”一样的外资，有的只是人性的博弈极致。