茅台的确定性与不懂

　　聊A股，永远逃避不了【贵州茅台(600519)、股吧】，刚读完茅台的2018年报，写一篇杂谈。

　　在我眼里，贵州茅台与上篇章介绍的【招商银行(600036)、股吧】非常相似，都是能够反映中国经济规模和整体景气程度的“类指数”。

　　招商银行所处的银行业属于“百业之母”，通过与各行各业发生业务联系，从全社会的生产效益中赚一杯羹，有着与沪深300同甘苦共富裕的特征。而招行作为其中经营管理的佼佼者，拥有分散在不同行业的最优质客户群，可以稳定享受到高于GDP和M2规模增速的业绩增长。

　　贵州茅台呢，按我的想法，属于“百业之子”。无论身处什么行业，做生意毕竟都要与人打交道，牵线搭桥、项目推进、事后答谢这一系列的人际交往行为在中国往往与酒桌化交融在一起，是商务活动的延伸。因此茅台作为一种承载着特殊情感的消费品，在其中扮演着重要作用，它与银行类似，都可以归类为赚各行各业的钱。

　　在“百业”之中，茅台最应感谢的是近年来快速发展的民营经济，它们的自由度更高、分配机制也更合理，尤其是这轮始于移动互联网革命的“民间连环造富运动”，为茅台输送了极大的购买力增量。

　　年报显示，2015年飞天茅台酒销售量1.98万吨，2018年3.25万吨，3年来只增长了64%。而同样在这3年里，茅台的营业收入从334亿增长到772亿，增幅131%；归母净利润从155亿增长至352亿，增幅127%。而这还只是根据出厂金额计算，考虑到近年来疯狂上涨的终端售价，如果有统计消费者支付总金额这个数字，我估计增幅可能达到300%。

　　由此可见，全社会对于茅台酒的购买力增长速度要远远快于茅台酒产量的增长速度，导致供需矛盾加剧。在几天前的博鳌亚洲论坛上，李保芳也谈到了茅台酒有多么供不应求：“现在的茅台酒供应满足不了市场需求的1/3，未来市场的供求关系不会改善，满足率只会往下走，不会往上走。”

　　的确，在需求端，商务消费与个人消费的崛起是一个不可逆的趋势，如今强劲增长的市场需求，任何外部因素似乎都已无法遏制，2012-2015年政策性因引发了白酒行业的深度调整，在今天这一幕很难重演。

　　而在供应端，随着6600吨新增产能在今年年底落地，茅台的酱香基酒产能将会达到5.6万吨(因环境承载因，今后很长时间内将不再扩建)，相比2014年的3.9万吨提高了44%。这意味着4-5年后，茅台酒出厂销售量也还能在2019年基础上再相应提高40%以上。

　　持续偏紧的供求状况，稳定扩大的新增产能，两者叠加，为公司未来几年的业绩走高提供了很强的确定性。就像昨天披露的2019Q1经营数据，营收增长20%左右，归母净利润增长30%左右，强势不改。

　　然而，财报中也有一些让我不懂的地方。

　　首当其冲的是管理层的低收入。管理层薪酬及持股表格中，年内新上任的董事长李保芳和几位董事的收入都没有披露，5月11日卸任的老董事长袁仁国收入仅39万，5位副总经理(不计两位年内离任的)及董秘收入也都只有63万-65万。另外，所有新老管理层中无一人持有贵州茅台公司股票，唯独一个在年初持有700股的副总经理万波也在2018年把股票抛掉了。

　　我来解释这些薪酬数字意味着什么。首先，十几位公司高管的全年收入合计不到700万，相当于日赚1亿的茅台公司2个小时的净利润；其次，收入水平与2017年基本持平，也就是说尽管2018年茅台营收增长26%，归母净利润增长30%，但业绩大幅增长与管理层的经济利益之间一毛钱关系都没有；另外，你如果再翻开2014年报就更要大吃一惊——4年来，尽管公司的业绩翻倍还有余，但每个人的收入不但没有增长，还缩水了一半以上。

　　最后再横向比较一下，五粮液2018年副总以上收入为125-141万，洋河2017年副总以上收入为91-128万，泸州老窖2017年副总以上收入为85-115万，比茅台也都高出一大截，而且管理层还都有着不同程度的持股。

　　公司业绩连年大增，自己的薪资却狠狠缩水(也没有持股带来的收益)，甚至远远比不上自己的同行小弟——不知道茅台的领导们心里是什么样的滋味，是否会像当年的褚时健一样，感到“无奈”。

　　摘自《褚时健传》

　　然而今日时局与褚时健当年已经完全不同，我忍不住发问，既然现代公司治理框架在全社会都早已达成共识，作为两市杰出公司第一代表的贵州茅台，为何却在高管薪酬和激励制度的建设上毫无作为？

　　或许，在贵州茅台的上级单位来，每一位公司高管胸中的“茅台情怀”就足以支撑起他们的干劲，又或者，他们认为茅台根本就是一家无论如何都能管好的公司？

　　从某种意义上来说，茅台确实太过强大，以至于管理难度相对较低，这是事实。

　　茅台酒的生产工艺，基本上已经定型，用40字归纳就是“端午采曲，重阳投料，高温堆积，高温流酒，长期陈酿，精心勾兑，七次蒸馏，八次发酵，九次蒸煮”，所以今天的生产管理早已实现流程化作业；而在销售环节，由于茅台酒名满天下，无需像其他饮料企业那样猛砸广告推广新品(即使推出生肖酒之类的新品也是自带流量)，就也不用费太多心。

　　拿伊利做个比较，伊利股份和贵州茅台在2018年营业收入相近，分别为795亿和772亿，但销售费用却有天壤之别，伊利198亿，茅台26亿，相差整整8倍。

　　关于茅台，太多具有传奇色彩的历史故事在民间口口相传，它们起到的效果丝毫不逊于每年投放几十亿广告。在袁仁国的《茅台论道》中，随便截取几个段落就可以感受到：

　　尽管如此，我还是无法赞同茅台的“0激励”政策，相巴菲特一定也站在我这边，他向来主张对伯克希尔子旗下各子公司CEO实行“业绩与薪酬挂钩”(特别的是，他还要考虑投入资本的多少)。

　　在这样的治理体系之下，还能持续拿出靓丽的财报答卷，我对茅台的管理层是充满敬意的。

　　说完制度，接下来是我在财报中的第二处“不懂”——直销比例。

　　财报显示，2018年茅台总销售量(按吨数算)同比增长了约3%，茅台酒的经销商数量减少437家，但与此同时，被寄予希望的直销销售量却并没有增加，反而是减少的。

　　这就意味着，先批给那些被取消资格经销商的酒，并没有流入直销渠道，而是转而分给了那些“幸存”的经销商。这让我感到费解，因为2018年茅台酒的终端价格一直维持在高位，只要把这部分被取缔资格经销商的配额放到直销渠道上卖，就可以轻而易举的多赚2-3个百分的毛利润。而且从中长期，公司也确实有提升直销比例的计划，但在2018年，它却并没有这样做。

　　该举动是出于什么因？我不知道。但我可以确定的是，在(一批价-出厂价)价差极高、渠道利润率极厚的2018年，那些获得比往年更大配额的经销商，就像多拿到了几箱黄金，一定都笑得非常开心。

　　确定性与不懂，构成了A股中最具价值投资气质的标的。今天，茅台的市值已经位居两市第7，未来1-2年，还有可能完成对可口可乐的超越。我相，远在奥马哈，每天喝5罐樱桃可乐、至少阅读8小时、曾染指中国石油和比亚迪的巴菲特也一定过贵州茅台的财报，我很想知道，这位到中国游玩都只吃汉堡薯条的美国中部老头是会感到如获至宝，还是被浓厚的中国特色挡在能力圈之外？