股基也能 9 季连阳！手拿均衡秘笈的袁航何许人也

牛市基金赚钱不难，难的是在大幅的调整回撤中，依然能有上佳表现，尤其是保持净值增长为正。

此前做过一期连续 21 个季度净值增长为正的稳健基金大盘，不少读者很感兴趣并提出了一个难度更高的要求有没有历史上每个季度都赚钱的偏股型基金，至少 2019 年牛市以来？

这的确是个挑战，毕竟无论是 2020 年疫情引发的全球金融市场屡屡熔断的重挫，还是 2021 年农历新年后这波许多抱团股 20% 起步的回撤，对偏股型基金都是巨大的挑战。

做了一次筛选，发现这虽然算不上 Mission Impossible，但也是半百里挑一的高单独挑战——如果再剔除有疫情加持的健康主题基金，还真是近乎于百里挑一。

是的，能够百里挑一从 2019 年迄今九个季度净值增长为正的基金，各个几乎都是风控大师，在均衡配置上往往各有绝活。

百里挑一的难题

这里且说一下我的筛选标准。

首先是将所有成立于 2019 年之前的股票型和混合型基金 (剔除 C 份额这类非初始份额)，无论主动型还是指数型，全数计算 2019 年至 2021 年一季报的平均股票持仓占净值比率的均值，以平均超过 60%，作为偏股型基金的标准——毕竟在持有足够的股票仓位之后，能够做到每个季度净值增长为正才是大挑战。

根据 Choice 的数据进行筛选，满足条件的一共有 2260 只基金。

对于这两千多只基金，想要全部以净值增长为正活过 2019 年开始的九个季度，需要过三道难关

2019 年二季度，当季申万 A 指下跌 5.49%；

2020 年一季度，疫情影响，申万 A 指当季下跌 6.46%；

2021 年一季度，抱团股跳水，申万 A 指下跌 3.27%。

事实上，能够过这三关的，只有区区 41 只基金，占比不过 1.95%。

当然，其中还有不少医药主题基金——考虑到 2020 年一季度的疫情对于普通基金是 「送命题」，而对医疗主题基金却是「送分题」，所以如果忽略医药主题基金，那剩下的「季度九连阳」 就只有 28 只，占比 1.24%，差不多百里挑一的水平了。

如果做到九连阳，不同的基金经理自然有各自的诀窍，今天挑其中的一位来细细分析鹏华的袁航，代表作是鹏华先进制造股票。

之所以要选袁航，不仅是因为个人对其颇为好，更在于其很应景当一众顶流基金经理开始增持招商银行、【平安银行(000001)、股吧】之时，袁航在去年四季度就将招行买入了十大权重股，并在近期接受媒体采访时，愿意详细解释为何买招行。

听这位以制造股为主业，同时也会买白酒乳业，近期大手增持金融地产的基金经理谈均衡投资显然会很有趣。

袁航的投资 「三叉戟」

袁航，2009 年 6 月加盟鹏华基金，开始担任研究员、投资经理助理，并于 2014 年 11 月 4 日发行了鹏华先进制造股票 (000778) 这只基金，开始了独自掌舵基金的生涯，迄今也有六年半了，年化净值增长率超过 20%。

作为袁航的旗舰基金，鹏华先进制造股票虽然名字是制造业主题基金，但其实其考核是按照一个全市场基金来考核的，所以在袁航的鹏华先进制造股票的持仓中，我们能到白酒股茅台、医药股恒瑞医药，更能到近期占比很高的招商银行、平安银行等。

对于行业的均衡，袁航是刻意追求的，因为如此才能穿越市场周期

市场上其实有一些非常极致的风格，比如说在某一赛道当中把 70%、80% 的仓位都押进去。我过去最好的行业单一市场的占比是不超过 1/3 的，有一定的分散均衡，其实我觉得两条路也无所谓谁好，我更希望能够长期稳健的追求净值的上涨，所以就需要有一定的均衡。因为你靠单一的行业，是没有办法穿越五六年的整个市场周期的。所以这条路其实可能是蛮花时间的，但是我觉得坚持走应该是能够走得通的。

当然，袁航的行业均衡，分散之下有集中，「重关注三个领域，大消费、大金融、先进制造」，袁航在接受采访时也明确了，这是其最关注的三个领域，至于因也很简单，熟悉并符合选股偏好。

大消费主要包括家电、食品饮料、汽车，金融主要包括银行、保险、地产，制造业主要是一些细分龙头机会，比如像工程机械、重卡、新能源汽车。A 股二十多个行业重关注的差不多是十个行业，分布在这三个核心领域。过去在这几个领域投入了很多时间和精力，另外这三个方面的一些龙头标的更符合我自己选股的偏好，它的产品需求是绵长的，很多公司又在积极为股东创造价值，它的估值水平也不像生物医药、半导体高高在上，它有一定的安全边际，所以在这三个领域中更能找到符合我选股偏好的公司，长期来又是酝酿牛股的沃土，所以很坚定的把大部分的时间和精力放在这三个领域中。

这样行业均衡的持仓风格，一个直观的结果就是基金净值增长的均衡，下表是鹏华先进制造与国证六风格指数的相关系数，可以到鹏华先进制造与小盘价值之外的五个风格指数，虽然没有特别强相关 (大于 0.9) 的，但也没有特别不相关的，大体都保持在 0.7-0.89 之间的水平，这是一个比较均衡的风格。

银行是一个没有天花板的生意

金融，是袁航一直关注的行业，但并不是其一直重仓的行业。

但毫无疑问，金融是过去一年里，袁航加仓最猛的行业。

下表是袁航鹏华先进制造股票过去 5 个季度的主力行业配置变动表，很清晰的可以到，金融股的比重从 2020 年一季度的 5.44% 飙升到四季度的 16.67%，而到 2021 年一季度更是达到 25.94% 的比重，每个季度都在上升，加仓的速度还在提速。

具体到十大权重股来，2020 年一季度还只有中国平安一只，二季度中国太保藏在了第 16 位，并于四季度进入前十，当然最耀眼的还是招商银行，2020 年四季度一出现在十大中就是 5.95% 权重的第五大权重股，并在 2021 年一季度一举跃居第一大权重股，超过了袁航钟爱多年的机械巨头三一重工。

数据来源鹏华先进制造股票基金季报及年报

2021 年一季度，招商银行上涨 16.27%，平安银行上涨 13.81%，这两只银行股的强势上涨，无疑极好的对冲了其它个股的下跌，为鹏华先进制造在 2021 年一季度继续实现正净值增长贡献不菲。

对于增持银行股，袁航在接受采访时，强调这是结果而不是目的。准确来说，袁航是好并增持招商银行，带来了增持银行股的结果——他坚持的是自下而上的选股思路。

不同的基金经理，或许都会在过去几个季度持有银行股，但是目的不尽相同。有些更多是出于防御性配置角度，避免银行崛起时显著跑输沪深 300 指数等基准指数。

但显然，袁航不是这个风格，他说的很直接

我觉得买银行是为了赚钱，不是冲着它扛跌或者怎么样，因为今年整个银行业面临的资产质量和 2020 年相比还是有比较大的差异…… 如果说下游企业都是不赚钱的，那他们还本付息的能力肯定很差，但到 PPI 在持续上涨，产品价格在涨价，企业盈利肯定改善。企业盈利在改善，利润兑现度就高，利润兑现度高，意味着还本付息的能力也在增强，这种情况下银行资产质量又得到了夯实和巩固，因为欠钱的人和企业的还本付息的能力都在增强了。

在这样的前提下，袁航对 Z 银行格外好，不是因为银行行业本身，而是因为其本身独特的魅力

大家总觉得银行是一个一刀切的行业，但实际银行和银行间差异非常大，非常明显。比如像 Z 银行的存款成本可能比一些股份行低 80 个 BP，0.8%，这是什么样的概念呢？有的银行一年 ROA（资产回报率水平） 也就只有 0.8 甚至更低，光在存款这一端的优势就构建了一个比较强的护城河，构建了一个比较明显的优势。……Z 银行在存款这块的优势是能够持续很长时间，是具备区别优势。在财富管理这块也是树立起比较领先的优势，这些都是我们比较重的。

正因此，袁航对金融股的加仓，是来自对个股的心

在银行里发现了 Z 银行，我觉得非常不错，我可能会买得比较重，这样就会使得这个行业的持仓占比有了一个比较明显的提升，更多的是从个股角度，而不是自上而下的觉得板块有机会，这个板块我配二三十个，更多的是我在这个板块里选择了这样的一家公司，它的估值如果又是特别具有安全边际，那我就可以下特别重的手去买，就形成了这个行业比较高的占比。

虽然 2021 年迄今银行股平均涨幅不小，但袁航依然好

我觉得银行可以很长时间，银行是一个没有天花板的生意，伴随着 M1、M2 的增长，银行存款总量基础包括贷款总量的基础，总资产的基础都会有相应的扩张，无非是程度的差异。缺钱的企业，缺钱的人要通过银行融资，钱多的企业，钱多的人是通过银行来理财，这个需求是相对持续的，并且这个刚性会一直持续下去。我们到整个全球的银行业不管是美国还是中国银行业的资产都保持一定扩张的速度，所以，这个行业的天花板是非常高的，而且整个银行业享受到了监管约束。

两个前提 三个标准

好 Z 银行，其实就和其长期好机械龙头 S 一样，不过是袁航选股逻辑的一个呈现。

袁航是一个不太做择时，更强调选股的基金经理。

他选股，有两个前提，第一，希望持仓的公司持有的产品和服务是具备长期存在的基础，所以类似 VCD 这种稍纵即逝的阶段产品是不考虑的；第二，这家公司是在积极的为股东创造价值的。

在这两个前提下，则会以三个标准去考虑一个公司是否值得放入选股的视野。

其一，公司需要具备区别于行业内普通公司的特质，袁航认为这一在中长期投资视野中是非常重要的。

其二，公司实现的增长是高质量的。所以袁航不希望持有业绩下滑的公司，同时要求公司的业绩增长有自由现金流的匹配。

其三，在选股中重安全边际。

袁航强调，有人觉得估值不重要，但中长期来估值因子是比较重要的，时间拉得越长，这个因子越能发挥它的威力。

所以，袁航虽然很欣赏【顺丰控股(002352)、股吧】，但却并无持仓，就在于其估值太高。

如果要说最能体现袁航这种选股思路的，莫过于自 2017 年中报就一直出现在鹏华先进制造股票基金十大重仓股中的三一重工——自 2017 年三季度至 2021 年一季度，三一重工累计上涨了 345.90%，年化净值增长 48.9%，为袁航的基金净值贡献良多。

袁航好机械龙头 S，从前提来，它的机械行业需求长期存在，同时公司的管理层也在不断为股东创造价值。

而在这样的前提下，袁航好的不仅仅是公司在国内的市场占有率不断提升，更好的是其在全球市场攻城拔寨，从国内的一个工程机械的龙头企业成长为国际工程机械的巨头企业。

在袁航来，机械龙头 S 应该享受的估值是机械国际巨头的估值。

如果一下卡特特勒和约翰迪尔，他们的估值水平均值是 15 倍，最高的时候能够达到 25 倍到 30 倍，海外巨头可以达到，中国的工程机械巨头为什么不可以？当时袁航认为这或许与机械龙头 S 的盈利波动性有关，并着它的盈利得到了一定的稳定性，整个行业竞争格局在优化，企业的盈利性，盈利中枢在抬升，享受到了估值从 10 倍到眼下 18 倍的戴维斯双。

估值，在袁航来很重要。

所以四季度，他 「清仓式」 的减仓了医药龙头 M，谈及理由时他如是说

长期持有也不等于永远持有，如果它的估值超过了可以接受的上限，让我感觉到非常难受和非常不舒服的时候，可能也会减持…… 去年年底时候公司的估值已经到了 70-80 倍 PE 的水平。当时如果在那个时间买 70-80 倍 PE，每年 20% 业绩增长的医药龙头 M 赚钱，还是另外一边我去买 10 倍 PE，每年差不多也能有 10-15% 增长的 Z 银行更赚钱，我当时觉得在那个时间的话，招行也是具备非常好的投资价值。所以，去做了这样一个切换

等待袁航的重置式建仓

日前，袁航的第一只持有期基金鹏华鑫远价值一年持有期混合 (A 份额011570) 开始发行。

在弱市，新基金是一个可爱的东西，尤其是它的基金经理是袁航这样讲究估值的投资风格时。

很简单的道理，弱市方向不明，对于新入场的资金，没有浮盈的安全垫，若是一下子买入过去两年浮盈颇丰的老基金，或许后者的基金经理愿意以高仓位去承受市场的波动、甚至愿意以时间去抗持仓中的高估值 (因为基金往往享受到了这些股票从低估值到高估值的盈利)，持有体验未必好。

而买入新基金，你可以 「享受」 到基金经理从零开始的建仓过程，可以交由其来控制仓位的逐步攀升。

是的，袁航对于鹏华鑫远价值一年持有期混合在其最好的三大领域，有着不同的建仓节奏规划。

大金融板块方面，他认为从估值安全边际、行业景气度来，具有比较好的配置价值。

消费领域，袁航称，会持续跟踪白酒、家电、乳制品等几个领域，比如家电龙头企业估值在 10-20 倍 PE，和国际优质资产相比（部份 25-30 倍）仍然具备估值提升空间；白酒行业商业模式稀缺，受益于消费升级的长期趋势，未来仍然值得长期关注。

制造业领域，袁航认为重卡、工程机械、传统汽车、新能源汽车还是能找到中长期投资的机会。

这些公司获取市场份额的能力很强，而能持续提升份额的企业就是具有强竞争力的企业。

新兴赛道未来成长空间也很明确，但也需要衡量估值情况。