【读财报】招商银行2020年年度报告学习小结

【读财报】招商银行2020年年度报告学习小结

招商银行一直是我重关注的一家公司。实盘中从2016年下半年开始买入持有，期间除因更换券商、资金需求等因有过被动清仓外，长期在组合中占有比较重要的位置，带来的回报也是较为可观的。

招商银行2016年下半年以来的股价走势（前复权）

19日盘后，招商银行发布了2020年年度报告，粗读之后有一些心得体会，在这里择要记录。水平不足，讨论或许比较肤浅，也可能有谬误之处，欢迎有缘到的读者讨论、指正。

先说个相对务虚的方面。我知道挺多投资者，包括自认为属于基本面流派的投资者，是不太会去关注诸如董事会致辞、董事长致辞、行长致辞之类的开篇语的，认为其中空话套话的成分比较多，没有什么实际意义。我也是这么过来的。

不过，实事求是地说，读招行年报，每年的乐趣之一，就是田惠宇行长又说了啥。田行长（及其笔杆子）非常善于高屋建瓴，突出重，把“做了什么、为什么做、还要怎么做”解释得非常凝练，而且语言还很有诗意，既好读，又耐读，从中很能体味到招行“眼望星空，脚踏实地”的企业性格。

截几个今年的行长致辞段落，读者可以自行感受一下。

关键要以大财富管理为目标的轻型银行形态（这是招行与一般银行估值分化的底层逻辑）

关键要突破传统银行业务局限，以客户需求为绝对中心的平台金融思维

关键要变革的下半场，是管理和化的轻型化，拒绝大公司病，再次强调以客户需求为绝对中心

充满诗意的结尾

针对年报的正，我想先谈谈非数据部分。

就我个人而言，对一家准备长期持有的公司，最关注的不是某一个报告期的业务表现如何，而是战略的前瞻性、连续性和落地程度。招商银行是一家具有十年以上期战略远见，且战略实施有步骤、有抓手，能够实实在在一步步落地的优秀公司。这种特质在A股中非常稀缺。

熟悉招商银行的投资者，应该从2014年年报当中，就能注意到招行首倡的“轻型银行”概念，此后数年，招行一以贯之地向这一转型目标进发，并且逐步落地深化。从上半场的“轻资产、轻资本”，到下半场的“轻管理、轻化”，盈利能力对资本依赖程度的降低，零售业务、非息收入的不断提升，资本市场对其估值中枢的持续抬升（与其他银行的差异不断拉大），都是对其转型成效的持续验证。

从2020年年报来，招行管理层继续坚持“轻型银行”的转型目标，“一体两翼”的战略定位。相比2019年对金融科技的反复强调，本年度在金融科技之外，着重强调了打造大财富管理平台的未来目标，以及全面围绕客户价值创造的业务格局和化塑造。

例如，招行继续强调零售业务以MAU（月活用户）为北极星指标。报告期内，“招商银行”、“掌上生活”两大APP月活用户达到1.07亿户，同比增长5%，其中“招商银行”同比增长11.1%，“掌上生活”同比微降1.3%。结构上略显分化，可能和用卡风险暴露带来的业务节奏放缓有关，但整体上活跃度仍然位居同业前列。而且可以预见的是，随着“朝朝宝”等标杆产品的投放，2021年月活用户继续增长仍然可以期待。

招行对于MAU指标的重视，我个人的理解是，尽管招行从未提过具体对标哪个公司，但从对移动端的重视来，它实际上就是对标腾讯、阿里等互联网公司，想要打造的是高用户粘性的泛金融平台。泛金融平台的意义在于，它可以突破银行依靠风险暴露（或者利用影子银行进行监管套利，但本质上仍然承担风险，而且在强监管的趋势下越来越不可行）来获得利润，从而深受资本充足率约束和经济周期影响的传统模式，实现真正的轻资本运营。这是招行隐然间有突破银行股传统PB估值方法的底层逻辑。当然，打造好的平台，需要的是很强的技术能力、服务能力、风控能力，这是招行过去几年一直在做的事情，未来也一定会重去做。

又例如，招行首次在年报中强调了客户融资总量（FPA）的概念。这个概念，就本质而言，是强调客户价值创造的。传统银行做业务，有一系列的指标，比如贷款额度指标、中间收入指标等，客户经理想方设法引导客户做那些能够满足指标的业务，是围绕KPI转的。招行提倡客户融资总量这个概念，就是在满足客户融资需求的前提下，怎么对客户有利怎么来，不管直接融资间接融资，内部考核上一视同仁，在制度上阻断基层员工的利己倾向。早先在其他银行使劲抓存款的时候，招行最早用AUM（资产管理规模）替代存款考核，为客户利益考虑，主动适应存款搬家，也是这个思维。

事实上，招行的客户中心思维，也是它三十多年来发展变革的根本出发。历史上的一卡通、零售转型、金融科技变革等等动作，都是为了先利他后自利，拒绝零和博弈，倡导共生共荣。“因您而变”，不是一句简单的口号，是刻入招行DNA的密码。我有一篇旧《创变、远见与突围招商银行三十二年磨一剑》，系统地梳理过招行的历史脉络，有兴趣的读者可以一。

下面聊一下年报中的数据部分。

（一）盈利能力

受疫情下金融机构让利和资产质量下降的影响，去年银行业整体的盈利能力都受到了不小影响，从这个角度来说，招行营收同增7.70%、归属净利润同增4.82%的数据还算过得去。已经发布年报的【平安银行(000001)、股吧】，上述增长分别为11.30%和2.60%。

但年报稍微有不太理想的地方，在于一些重指标，在三季度已经探底回升的前提下，四季度再次略微下移。当然，相对其他银行而言，依然是“另一个物种”。

根据年报的解释，四季度净息差环比下行的主要因有两个，一是增加了房贷资产证券化业务的叙做量，对当期利息收入有一定的负面影响；二是是加强用卡风险管理，主动优化用卡资产结构，提升中低风险优质资产占比，资产定价水平适度下移。

对于这两个因，我个人是这样理解的。对于前者，我猜测是年底央行、银保监会322号《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》发布之前，和主要金融机构有过沟通，由于招行的房贷集中度已经越过红线（按通知要求，招行作为第二档银行，房地产贷款集中度上限27.5%，个人住房贷款集中度上限20%，根据招行年报，两个数据分别为33.12%、25.75%），因而招行应该是通过资产证券化的方式，把一些房贷业务陆续出表。在监管规定下，这个动作以后应该还会继续做，这方面的压力还会持续。不过，房贷出表后腾出来的额度，还是可以做其他业务，而且ABS本身会带来一些中收。因此，这方面的压力，我认为以招行的能力是可以逐步缓释的（过渡期有四年）。

对于后者，主要还是疫情影响下共债风险放大，用卡的不良生成比较大（具体数据见后面“资产质量”这一节）。用卡是收益率相对比较高的业务，招行在主动控风险、收节奏之后，也就带来了收益率的下行。由于零售业务是招行的压舱石，后续用卡业务肯定还是要发展，要怎么平衡好收益和风险的问题，需要在后面几个报告期持续观察。

（二）业务结构

这一块没有太多要说的。我比较关注的几个指标，如非息收入占比（36.30%）、零售贷款占比（51.97%）、活期存款占比（60.0%），都基本保持在一个非常优秀的水平线上。说真的，把所有银行的细分指标拉出来一，才能真的体会到为什么说招商银行“鹤立鸡群”。

（三）资产质量

资产质量这一块，主要的问题就是前面提到的用卡业务不良暴露较多。根据年报，用卡新生成不良贷款324.41亿元，同比增加138.33亿元，也就是同比增长了超过七成。

不过，招行的风险抵补能力还是一如既往的强劲。一方面是对公业务的不良生成额下降，另一方面是加大了整体的拨备计提和不良核销力度。根据年报，招行年底的不良率1.07%（同比减少0.29个百分），拨备覆盖率437.68%（同比增加79.5个百分）。说得通俗一，就是强到没朋友。

（四）资本充足率

资本充足率是“轻型银行”战略真正体现出来的地方。招行2020年高级法下的资本充足率16.54%（同比增加1.00个百分），核心一级资本充足率12.29%（同比增加0.34个百分），这已经是相当于国有大行中的较高水平了，更不要说和股份行、城商行相比——而且如果不考虑并行期底线要求，招行的资本充足率还能更高。更重要的是，招行自2013年以后就没有进行过普通股的增发，也就是核心一级资本的补充基本上完全依赖内生增长，这也是有一些投资者认为，招行的估值可以脱离传统银行的PB法估值，转而用PE法估值的重要因之一。

（五）估值的思考

目前对于招行的估值有两种观。

第一种是认为招行太贵了。特别是国内银行股还大面积破净（宇宙行工行A股只有0.75PB，最低的华夏银行只有0.36PB）的情况下，招行A股最新估值去到2.12PB，这实在是贵得离谱，简直又是一只机构无脑抱团股。

我旗帜鲜明地反对这一观。存在这种思维的投资者，对银行业多半只有一个笼统的概念，认为不同银行间无非是名字不同，业务是换汤不换药的。但实质并非如此。

就简单地拿最便宜的华夏银行和招行相比，根据华夏银行2020年业绩快报，当年的ROAE是8.64%，也就是招行一半多一的水平；拨备覆盖率只有147.22%，甚至不到财政部划定的基本标准（150%）；核心一级资本充足率只有8.72%，直接制约业务的继续扩张。差异这么大的净资产利用水平、风险抵补能力、资本内生能力，再加上述数据中无法体现的金融科技水平、组织化、客群素质等等，能用一把标尺去估PB吗？

于是，也有第二种观，认为招行可以脱离以净资产为核心的PB法估值，转而用以盈利能力为核心的PE法来估值。招行当前的动态PE不到14倍，如果以通常认为不太贵的20倍PE作为目标股价，则还有超过40%的空间，所以当前还是很便宜。

我的法是也不敢那么乐观。传统银行用PB而不用PE估值是有道理的，因为这是个重资产的行业，非常依赖于资本金，而利润的调节空间又太大，因此对银行股而言，PB比PE估得更有效是有道理的。理论上讲，如果招行将来真的做成了“轻资本、弱周期”的大财富管理平台，即业务开展不太受限于经济资本，业绩增长具有弱周期的持续性，那么转而采用PE估值可能是有道理的。但现在还为时过早，就像田行长在业绩发布会上说的，“弱周期方面还不足”，毕竟传统的存贷汇还是招行业务的主体。

总结来说，我的观是，招行当前的估值谈不上泡沫式的贵，但也已经绝对不便宜了。我会选择在这个位置上继续持有招行，但不会选择继续下重手买入。