股海十三年：拥抱价值不松手

摘要：早在2016年 先生就有受邀雪球达人秀的专访，事隔三年，股海十三年先生再次受邀专访，通过17个问题提炼出对股票，对投资的思考与抉择。也许投资是复杂的，也许投资是简单的，简单与复杂的事，于一个在股海浸淫已久的人眼中是什么样的，也许这篇专访能给你答案，仅以此献给每一个对投资有热情的球友。

问：简单介绍一下你自己

：生于八十年代初，广东人。早年曾在某通讯社广东分社任职，不到一年后辞职创业，先后创办了两家企业，并担任董事长。经营企业多年，现从事资产投资管理工作，是私募基金经理。自2000年始正式开始投资股票，已有多年股票投资经验，因投资业绩出众，曾被国内多家媒体采访报道。

问：简单谈谈你的投资理念？是怎样形成的？

：价值投资、长期投资。早年初入市时，热衷于短线投机，那个阶段胜少败多，且身心疲惫。古人说穷则思变，我是痛则思变，这个转变大约发生在我入市两三年后，后来我皈依价值投资，从此投资业绩一路长红。

问：你认为什么是价值？

：我认为价值分为静态价值和动态价值。静态价值是由现有的资产、有形净资产、现金流、股息等已经确定的事实构成。而动态价值则是由其未来的盈利能力或未来的自由现金流决定。前者反映的是现在及过去，格雷厄姆的投资思想主要是建立在前者的基础上。后者反映的是未来，投资者只能根据各种因子来预测动态价值，这种预测有很强的主观性，且对投资者的眼光、知识有着非常高的要求。事实上，股票的内在价值并非固定值，无法精确地计算出来。估算股票的内在价值，我们应该追求模糊的准确，而不是错误的精确。价值投资只是一种投资理念，依据价值分析来投资，也无法保证100%盈利，它只能大大提高盈利的概率，无论哪一种投资理念，盈利的概率、长期业绩都与投资者自身的投资能力相关。

问：价值投资队伍中，有喜欢费雪风格的，有喜欢格雷厄姆风格的，你如何？你更倾向于哪一种风格？

：这两种投资思想的产生，都有其历史背景。格雷厄姆经历过大衰退大萧条，那个历史阶段，无数企业或灰飞烟灭，或苟延残喘，难以见到正常成长的企业，股票市场也一片萧瑟，非常低迷，所以格雷厄姆偏向于分析静态价值。而经济开始稳定增长之后，企业生存环境得到改善，在这样的历史背景下，产生了许多稳定成长的企业，成长股的股价也节节向上，费雪的投资思想应该就是这样形成的。格雷厄姆并非完全忽略企业未来的盈利能力，费雪也并非不企业的静态价值，其实他们的投资思想是有交集的。格雷厄姆思想的精髓是安全边际，即使投资具有成长性的企业，预测企业未来盈利能力或未来自由现金流时，不要过于乐观，尽量保守预测。我倾向于中庸之道，即格雷厄姆与费雪的结合，我对他们的投资思想并非全盘接受，而是有选择性的吸收。早期我是100%费雪风格，后来是70%的格雷厄姆+30%的费雪，现在我是50%的格雷厄姆+50%的费雪。

问：有很多人认为做价值投资，可能年纪老了后才能富有，所以很多人不愿意做价值投资。你怎么这个问题？

：一个不可忽视的事实是，大部分人年老以后，都依然是一个事业成就非常平庸的人，甚至从来没有富有过。

另一个事实是，在任何一个领域，要获得成功，都需要时间，而且需要我们不断付出努力。

股票投资只是一个投资渠道，能让你的可支配资产得到增值的渠道，如果掌握正确的投资方法，比如价值投资，你将来会获得你本无法获得的财富。让你的人生跃上更高的层次，你的财富逐渐与本与你同阶层的人、 同龄人拉开越来越大的距离。这些就是投资的积极意义。所以投资者要做时间的朋友，但很多人不愿意慢慢变富。希望实现暴富的人很多，但成功者寥寥无几。

投资者也不要期望拿着十万八万元全职投资股票就能在将来达到财务自由，这是懒惰与逃避社会现实的表现，即使运气极佳，两年能够翻倍，这些资金也无法解决生活问题。我认为投资者在本金不够多的时候要面对现实，努力工作，以增加投资本金。增加本金与提高投资收益率都很重要。在初期，增加本金甚至要比提高投资收益率重要得多。

问：有很多投资者认为集中投资才能赚大钱。你如何集中投资和分散投资？

：要有量化的数据。如果他们说的集中投资是1-2支股票，我认为风险会相对大一些。因为任何一家企业的未来都存在某些不可预测的因素，此外，投资者难以完全了解清楚一家企业，及息获取渠道非常有限，所以过度的集中投资，蕴藏着比较大的投资风险。主动避开投资风险，投资者能做到的事情，一是尽量了解清楚投资标的，做好选择。二是适量分散投资。一般而言，持股越多，个股风险越小。但持股过多，在时间精力有限的情况下，又会使得投资者无法深入了解投资标的，以及因为持股数量多，可能持股清单里会有很多并不太值得投资的企业股票。因此，适度的分散，应是一个比较好的选择，是用概率去对冲黑天鹅和不确定性，适度的分散，既考虑了个股投资风险问题，又兼顾了投资收益，而且净值的波动性会减弱。我的投资组合是分散于多个行业，精选最有投资价值的股票，通常持股15—20支，依靠投资组合的整体表现取胜，这样投资组合的长期业绩会更加稳健和稳定。

问：分散投资，会不会导致投资者无法深入了解每一家公司？

：这跟投资者付出的时间精力有关，也跟投资者的研究分析能力有关。

我们来打个比喻，如果说投资业绩相当于学生们各科的平均成绩，学渣只学2个科目，学霸学10个科目，起来学渣学的科目少，平均成绩应该会远远超过学霸。然而，最终的结果，肯定是学霸的平均分远远高于学渣。

可能有人又会问，如果是两个学霸之间的对决呢。事实是倘若科目过少，学霸也可能会考场发挥失常。科目越少，偶然性因素、运气因素对平均成绩的影响越大。股票投资同理。

问：有很多投资者熟读投资经典，但在股票市场上却一无所获，你觉得是什么因？

：一、可能一些投资者只是读了书，而不吸收书中的知识，或者没有形成投资体系，学而不思则罔，思而不学则殆。

二、也有可能是在投资方面的悟性不高，或没有投资天赋。

三、可能是知行不合一，之所以知而不行，其实归根到底还是对真理和规律认识得不够深刻。

四、可能是期望值太高，或性格、心态和情绪不适合投资股票。

问：哪段投资经历对您后期的投资生涯影响很大？

：每一段投资经历都很宝贵，对我投资生涯影响最大的是对张裕的投资，2009年初的时候买入，到2011年的时候卖出，赚了接近2倍，但在我卖出张裕股票半年以后，国家降低了进口葡萄酒的关税，张裕因为受到进口葡萄酒的冲，业绩大幅度下滑，股价也大幅度下跌。后来的一切尽管发生在我已经卖出股票之后，但这一段投资经历，却改变了我的投资思想，我由来的极度集中投资，变为适度的分散投资，而且由100%的费雪风格转向格雷厄姆为主，费雪为辅的投资风格。我认为人的认知、预知能力是有限的，况且世界并非静止不变，而是动态变化的，所以我们预测企业未来的时候要抱着一种谨慎的态度，适当的分散，适当的保守，构建一个好的投资组合，可以控制投资风险，让概率发生作用。财富增长得慢一没关系，重要的是增长的必然性、安全性、稳定性，尽量减少偶然性因素对财富增长的影响。

问：入市以来在哪个股票上赚得最多，哪只亏得最多？

：按照收益率来计算，收益率最高的是贵州茅台和三一重工，两个股票收益都有将近二十倍。入市十九年以来，我绝大部分投资都能实现盈利，亏钱的投资是少数。亏钱亏得最多的是长安汽车，我曾两次在这个股票上亏钱，但仓位占比很小，对整体投资业绩的影响不大。主要是我对汽车行业的了解程度有限，未能真正找到具有竞争优势的优秀公司。 教训就是如果真的不太了解某个行业或者某个公司，尽量不要买这种股票。同时，尽量要避开变化太快的行业，汽车行业就是典型代表，消费者们喜新厌旧，你要预测未来哪种汽车比较受欢迎，哪种款式的汽车会成为未来的爆款，对于很多人来说，或许是很难的事情。

问：能否以你重仓的一只个股为例，讲讲您的持有逻辑。

：我是尊崇价值投资理念的，在股票价值被低估的时候买入，通常情况下长期持有股票，除非找到更低估更有投资价值的其它股票才会换股，当然在个股或者股市明显高估、有泡沫的时候或者在公司基本面发生巨大变化的时候会卖出股票。

我在2005年下半年的时候投资了三一重工，当时它是进行股改的第一家公司，而且那几年国内基础设施建设投资额增长得较快，拉动了工程机械行业的高速增长，三一重工当时市盈率、市净率都很低，其真实价值是被低估的。持有期间三一重工净利润增长飞快，净资产收益率也达到很高的水平，一直到2007年下半年的时候，我见股市已经有明显泡沫，才卖出大部分三一重工的股票。投资者只有用长期持有的方式，才能分享到企业的成长以及估值的上升。股票投资者的盈利主要来源于企业成长、估值上升这两方面。

另一种情况是持有期间，企业业绩表现一直都很一般，或是初期高增长，净资产收益率也很不错，然而后来转为低增长，且净资产收益率也有所降低，这种情况下，我会具体情况具体分析。未来可能会出现三种情况，一是持有期间企业业绩一直平庸，似乎不到恢复来状态的希望，但股票估值上升，投资者耐心持有，依然可以获利退出。二是高分红，投资者得到补偿，分红继续投入，账面资产的增长及分红，投资者可以获得比较理想的复利收益率。三是耐心持有等待业绩增长率恢复，或净资产收益率提高，比如我持有的银行股，以后会有戴维斯双，事实上任何企业的经营业绩都应该是曲线上升，而不可能是直线上升。

我在持有期间，会很注意观察企业在发展过程中有没有出现经营风险及财务风险。比如企业现金流出现异常，应收账款与营业收入比例的大幅度提升，或者存货大比例提升，我都会提高警惕。比如过去我曾经持有的某服装企业的股票，该公司营业收入虽然增长，但是存货比例大幅度上升，甚至同行的其它企业也有类似迹象，这往往是行业即将迎来产能过剩，或公司产品开始滞销的表现，再综合其它因素，我作出不再持有的决定。

问：当你持有的公司出现坏消息的时候，在什么时候你认为坏消息应该是买入机会，什么时候坏消息应该卖出股票？

：作出投资决定之前，投资者需要有足够的知识储备，及对企业非常了解。要想清楚一个问题，这个坏消息，或者说企业的这种变化，是否会对企业的长期价值产生影响，还是仅仅在短时间内影响企业。而且在持有股票时，要宽容一些，我们要得长远一些，要宏观，尽量忽视微观，不要因为企业的一些小缺而彻底否定一家企业，世上没有完美的公司，也没有完美的人。如果对长期价值没有影响，一些投机者和投资者却夺门而出，这对着眼于长期投资的人来说可能反而是好机会。但影响企业长期投资价值的时候，我会选择卖出。如果我们没有多余的现金，或者没有十足的把握，那就选择静静坐着，什么也不要干。静观其变，有时也是一种策略。

问：股市投资讲究时机，您一般如何选股与择时？

：我认为选股比择时要重要。选股分为两部分：一是选什么股，这家公司是否优秀的公司，二是判断它的价值是否被低估。

我选择股票，是定性分析与定量分析相结合。定性分析，比如了解清楚行业的商业模式，及企业的竞争优势，而定量分析，主要是研究财务报表。一般会进行两三轮筛选。第一轮筛选是简单的财务指标，比如选多年平均净资产收益率超过15%的，静态市盈率较低的，当然周期性股票除外。选连续几年净利润有增长，有息负债比例适当，现金流充裕的企业。第二轮筛选则要复杂得多，会对这些公司的招股书及多年的年报、财务报表进行仔细认真的分析和研究，排除存在隐患和不足之处的公司，比如应收账款比例过高的，净利润结构不合理的，现金流太差的，或者固定资产投资比例过高的等等，投资者都要提高警惕。最后则是根据公司的价值被低估程度，以及公司在行业内的竞争优势，还有根据自己对该公司的了解程度和预期盈利概率，来安排具体的仓位比例。确定性高、投资价值高、价值被低估得较多的股票，占有的仓位就较高。但即使仓位最高的股票，也尽量控制在总仓位的20%以下。确定仓位比例的重要性往往被很多投资者忽视了。

择时，则要市场整体估值，判断市场整体估值我一般4个指标，一个是沪深300板块的市盈率市净率中位数，二个是两市总市值与当年GDP之比，三是破净股占比，四是市盈率低于10倍的股票的占比。

问：以合理的价格买入优秀的企业，以便宜的价格买入烟蒂股，你认为哪一种投资能获得较高的收益？

：如何取舍，与投资者的风险偏好、性格等有关。

但目前中国股市很多投资者对烟蒂股有误解，比如把多年平均ROE达到15%左右的银行股归为烟蒂股，这是错误的。

前者要求投资者对投资标的极度了解，后者需要适度分散。

前者对商业眼光企业分析能力的要求较高，后者对财务分析能力要求较高。

投资所谓烟蒂股，适度分散这个则不能违背，巴菲特当年购买伯克希尔，错在他违背了适度分散的投资则，把几乎所有资金都投入购买伯克希尔这家纺织公司。

以中国市场来，这两种投资方法都能获得较好的收益。

问：目前最好哪些板块？为什么？

：目前最好房地产、金融、家电、酿酒等多个行业。

因为商业模式和竞争格局，以及其它因素的不同，各个行业盈利能力差异比较大。有的行业天生赚钱容易。我们就要找到这样的好行业，好公司，这样就会事半功倍，赚钱的概率就会大幅度提高。当然，前提是要对公司进行正确的估值，以便宜的价格买入股票。

这两三年银行股的估值都比较低，市净率已经低到只有零几倍，这当然与市场对银行不良贷款增多的担心有关。但我认为市场是过度悲观。目前来银行业绩有向上好转的迹象，将会迎来戴维斯双。银行是不错的行业，没有天花板，是最能分享到经济发展果实的行业。

房地产，其实是非常容易赚钱的行业，所以这个行业也容易有牛股出现，比如万科，过去二十年涨了很多倍。未来十年内，我认为中国房地产还有非常大的发展空间。目前城市化率只有59%左右，而在工作地有住房的人口比例其实比59%还低。只要中国经济继续向前发展，城市化率必然会逐年提高，按照西方的发展经验来，城市化率达到70%，城市化进程才会逐渐缓慢下来。今年全国商品房销售额是15万亿元左右，我相未来十年内，房地产销售额每年能增长10%左右，比GDP名义增长率高。在这个过程中，行业的生态也会发生变化，具有竞争优势的房地产企业会占有更高的市场份额，从而有着比行业更高的增长率。再悲观一预测，即使行业总量不增长，竞争力强的企业去占有其它同行企业的市场份额就已经可以赚到盘满钵满。但销售增长快的房企，有息负债比例都比较高，所以投资者需要对财务数据进行仔细分析，选择有息负债比例适当，没有财务风险的房地产企业。

白酒行业也是大鱼吃小鱼的行业生态，随着经济的发展，全民健康意识的提高，未来白酒整体销售量的增长其实应该是非常有限的，但是，一线品牌，高端白酒，因为消费者消费能力的提高，消费升级，反而会发展得很好，销售量和单价的提升，会使公司销售额和利润保持适当的增长。此外，白酒受外来竞争的冲非常小，且消费者的品牌忠诚度非常高，这两与葡萄酒红酒不一样。

白色家电目前已经进入寡头阶段，比如空调，前两名已经占有六成的市场份额，所以很难出现不考虑成本的恶性竞争式的降价，这样有利于保持适当的利润率。按照统计数据，中国每户平均拥有空调只有1.3部左右，与日本还有比较大的差距。所以两大寡头企业的发展空间还十分巨大。

问：你觉得投资中最重要的事情是什么？

：投资中最重要的事是1、有专业的投资知识 2、清楚自己的能力圈，有自知之明。3、懂得如何对企业进行估值。4、具有与生俱来的风险意识5、能正确对待股票价格的波动。6、有逆大众而行的勇气。7、能够控制自己的情绪和欲望，8有理性及客观的思维方式。9、要有足够的耐心！

问： 如果给初入股市的投资者提一个建议，您想说什么？

：股票投资进入门槛低，但赚钱的门槛极高。资本市场是残酷的，最终只有强者能活下来，长期来说只有10%的投资者能实现盈利，所以投资者一定要系统地学习投资知识，树立科学、正确的投资理念，要降低盈利预期，不要孤注一掷，不要把股市当赌场，不要把运气错当成能力。

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