【华泰金融沈娟团队】再融资超预期，市场化再迈进—证券行业政策解析【证券研究报告】

本作者：沈娟，陶圣禹，王可

核心观

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再融资政策优化超预期出台，市场化进程再加速

监管逆周期调控政策密集出台。2019年11月8日，监管就优化主板、创业板、科创板再融资政策公开征求意见，在发行对象、定价机制、减持、锁定机制等多维度优化改革，并对创业板再融资实行差异化安排。同时修订新三板监督管理办法，新三板改革落实起步。政策优化改革力度和速度略超预期，顺应市场化改革大趋势，对市场各方主体均将产生深远影响。未来市场化制度改革深化将倒逼券商投行加快转变传统通道模式，向打造综合竞争力和全产业链、全生命周期协同的大投行模式转变。把握优质券商投资机会，推荐中证券、招商证券、国泰君安。

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制度改革坚持市场化方向，助力市场多维良性循环

中国正经历新旧动能转换关键时期，需要市场化制度助力市场实现资源高效配置功能。2018年下半年以来，监管坚持市场化、法制化改革，促进资本市场功能有效发挥的政策制度陆续落地。此次再融资政策修订是延续市场化改革的基调，按照注册制的理念对现有制度优化调整，对市场各方参与主体均产生深远影响。发行人有望充分利用资本市场做优做强、形成正向良性循环。投资人在多层次、多样化的市场体系及市场化制度下，将面临机遇和挑战并存新局面。中介机构责任将得到进一步压实，需积极探索投行业务链协同机遇。

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再融资政策优化速度及力度略超预期，市场化改革迈进

此次再融资政策修订遵循坚持市场化、法治化的改革方向，推出的力度和速度上略超预期，对发行对象、定价机制、批有效期、减持、锁定机制等方面优化改革。同时，创业板再融资政策还在发行条件、财务指标、资金用途上做出差异化安排，充分体现多层次市场的便捷性和制度包容性。科创板再融资办法也正式明确，针对发行条件、引入战略投资者、高效注册程序等均进行有效落实。回顾再融资发展脉络，伴随政策制度调整和资本市场融资需求，历经高潮迭起和规范发展的历史变革。在政策优化引导下将实现稳健向上发展，助力提高股权融资比重和实体经济发展。

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投资银行向现代化投行转变，把握优质券商机遇

证券行业处于资本市场深化改革的政策良性周期。市场化制度设计引导投行从单纯依赖牌照优势向打造定价能力、销售能力、协同能力、风控能力等综合竞争力转型。投行竞争模式将进一步走向分化。大型券商将加速打造全产业链、全生命周期的大投行模式，实现业务协同和价值延伸。大型优质券商有望抢占发展先机，行业马太效应有望更趋显著。

风险提示：制度推进不如预期、市场波动风险。

报告正

2019年11月8日，证监会先后就《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则发布征求意见稿，并就《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》公开征求意见。从发行对象、定价机制、批有效期、减持、锁定机制等多维度全面优化主板、创业板再融资制度安排，并完善科创板再融资政策。同时监管就修订新三板政策征求意见，就引入向不特定合格投资者公开发行、定向发行、优化审核机制等方面进一步完善，完善新三板市场融资功能。此次制度改革速度和力度均略超预期，是进一步深化市场化改革、完善多层次资本市场的重要迈进。发行人有望充分利用资本市场做优做强、形成正向良性循环；投资人在多层次、多样化的市场体系及市场化制度下，将面临机遇和挑战并存新局面。中介机构责任将得到进一步压实，需积极探索投行业务链协同机遇。券商是资本市场重要执行者和受益者，未来市场化制度转型倒逼券商投行加快转变传统通道模式，向打造综合竞争力和全产业链、全生命周期协同的大投行模式转变。大型优质券商有望抢占发展先机，行业分化格局有望更趋显著。把握优质券商投资机会，推荐中证券、招商证券、国泰君安。

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制度改革坚持市场化方向，助力市场多维良性循环

制度改革延续市场化则，有助于实现市场高效配置功能。当前，中国正经历新旧动能转换关键时期，新经济产业崛起，产业特呼唤开启金融市场和融资结构新周期，需要多层次资本市场、多样化融资工具提供融资支持。国际经验表明，只有坚持制度市场化运行，才能充分激发资本活力，创造良性正向循环、互相促进的市场局面。2018年下半年以来，监管坚持市场化、法制化改革，促进资本市场功能有效发挥的政策制度陆续落地。此次再融资政策修订是延续市场化改革的基调，按照注册制的理念对现有制度优化调整，有助于提高再融资服务实体经济发展的能力，对发行人、投资者和中介机构均产生深远影响。在更趋市场化运作环境下，市场的价格发现功能将更趋有效，资本市场资源配置功能更充分发挥，进而实现市场的正向循环效应，促进优质公司赢得市场定价认可。

发行人有望充分利用资本市场做优做强、形成正向良性循环。此次再融资政策优化和新三板改革，叠加前期“小额快速”并购重组、恢复重组上市配套融资、改革重大资产重组等系列政策措施，将通过多层次、多样化的融资渠道，支持上市公司借助资本市场解决融资难、融资贵问题，推动形成配套融资需求与公司质量、经营情况、股权结构等正向循环的协同效应。同时，对创业板再融资、重组上市等设置差异化安排，叠加科创板增量改革，也有助于引导资源流向新经济产业，在促进新经济产业利用资本市场做优做强的同时，让资本市场也享受新经济产业发展红利。

投资人在多层次、多样化的市场体系及市场化制度下，将面临机遇和挑战并存新局面。一方面，更加多元的投资品种将更好满足投资者因资金实力、风险偏好和投资能力殊异而产生的多元投资需求，配置灵活性得到提升。另一方面，市场化制度改革，将转变监管对项目质量隐性背书的传统模式，未来投资者需要依赖自身研究、风控等专业实力对项目价值进行研判，并承担相应风险收益。

中介机构责任将得到进一步压实，需积极探索投行业务链协同机遇。市场化改革推进下，狠抓中介机构能力、压实中介机构责任成为资本市场改革重要方向。未来在监管完善差异化监管举措下，券商投行将加快转变传统通道模式，向打造综合竞争力和全产业链、全生命周期协同的大投行模式转变，积极探索多元业务链协同发展机遇。

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再融资政策优化速度及力度略超预期，市场化改革再迈进

2.1 总融资政策全面、多维优化

此次政策修订是监管遵循坚持市场化、法治化的改革方向，按照注册制的理念，在发行对象、定价机制、批有效期、减持、锁定机制等方面优化改革，创业板再融资还在发行条件、财务指标、资金用途上做出差异化安排，充分体现多层次市场的便捷性和制度包容性。此次再融资制度改革在推出的力度和速度上略超预期，有助于提高股权融资比重，促进资本市场服务实体经济发展。

具体来，主板+创业板再融资政策以下核心要值得关注：

1、非公开发行对象扩容：从先不超过10名（主板）、5名（创业板）均调整为不超过35名。

2、锁定机制优化：由36个月和12个月缩短至18个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和6个月（询价投资者），提高投资者参与定增积极性。

3、发行定价：将发行价格不低于前20日的9折调低为8折。

4、特定条件可实现锁价：旧规要求定价基准日为发行期的首日。修改后的规则允许满足特定条件的非公开发行股票实现锁价：董事会决议提前确定全部发行对象，且属于“控股股东、实际控制人或其控制的关联人”或“通过发行取得实际控制权”或“战略投资者”，定价基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

5、适当延长批有效期：从6个月延长至12个月。给予更长有效期利于上市公司结合自身和市场情况选择发行时间。

6、减持：不受减持规则限制，投资者锁定期结束后减持不再受比例约束，提升市场参与者资产的交易效率，灵活性更强。

7、新老划断：新修订的再融资办法的适用将实施新老划断，修改后的再融资规则发布时，已经取得批复公司的适用老规则，未取得批复的适用新规则。

政策针对创业板设置额外优化条件，实现差异化监管：

1、降低发行条件：取消创业板非公开发行股票连续盈利两年的条件，扩大创业板企业再融资功能，利于支持实体融资，尤其对可转债和配股有更大促进效应。

2、取消资产负债率要求（仅创业板）：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件。

3、资金使用：旧规要求前次募资基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致，意见稿将此调整为息披露要求。

科创板再融资办法也正式明确，核心要包括：

1、设定基本发行条件；

2、优化调整非公开发行股票制度安排，支持上市公司引入战略投资者。鉴于非公开发行对象主要针对具有较高风险识别和承受能力的合格投资者，非公开发行股票从保护上市公司利益、投资者合法权益和社会公共利益角度，设置相对公开发行较低的负面清单形式的基本发行条件。同时，支持上市公司引入战略投资者，有效提升非公开发行股票的便捷性。

3、设置便捷高效的注册程序，提升融资效率。一方面，最大限度压缩监管部门的审核和注册期限，上海证券交易所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。另一方面，授权上海证券交易所根据科创板再融资运行总体情况和市场实际需要，研究制定小额融资的业务规则。

2.2 回顾再融资发展脉络，政策优化引导业务稳健向上

再融资历经高潮迭起和规范发展的历史变革，政策优化引导业务稳健向上发展。回顾再融资业务发展脉络，伴随政策制度调整和资本市场融资需求，先后经历“配股为主，增发和可转债逐步发展”、“配股、增发和可转换债并重”、“定增快速增长，定增主导再融资”、“新规出台后定增过渡融资现象优化收缩”和“再融资制度优化放宽”等历史阶段。

尤其是2013年以来，IPO经历两次暂停，定向增发由于发行条件相对宽松、定价时选择灵活、发行风险小，受到上市公司追捧。2015年并购重组融资力度有所加强，资产置换重组、壳资源重组和实际控制人资产注入等触发的发行股份购买资产项目成为驱动定向增发规模大幅上升的另一重要因素。同时，市场开始出现过度融资、跨界炒作和脱实向虚等再融资倾向。再融资规模（增发+配股+优先股）从2013年的4060亿元快速上升至2016年的1.88万亿元，三年规模增长高达3.6倍。再融资以非公开发行为主的结构失衡也日趋显著。针对定增出现的不合理倾向，2017年2月证监会正式出台再融资新规，收紧定增规模、限制再融资频率，引导再融资结构改善。2018年11月以来，监管为提高市场资源配置效率，修订放宽再融资资金用途及时间间隔，再融资募集资金可用于补充流动资金和偿还债务，时间间隔由18个月缩短为6个月。

此次再融资优化发展的政策正式落地，从多角度进行制度优化，为提高上市公司融资效率、积极支持上市公司利用资本市场做优做强，为业务迈入良性向上发展轨道奠定政策基础。长期来，再融资业务稳妥发展将助力提高直接融资比重，深化金融供给侧结构性改革。

2.3修订新三板监督管理办法，新三板改革落实起步

证监会落实院深化新三板改革的部署，就修订新三板监督管理办法征求意见，以完善新三板市场融资功能，提升新三板市场的活力，服务实体经济。本次修订是在保持既有框架和主要内容的基础上，按照稳中求进、急用先行、有限目标的则，立足于服务本次深化新三板改革，重围绕实施向不特定合格投资者公开发行、优化定向发行机制、完善公司治理、确立差异化息披露则以及强化市场主体法律责任等内容进行修订，为新三板改革提供制度支持。

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投资银行商业模式变革，向现代化投行转变

市场化制度设计引导投行从单纯依赖牌照优势向打造定价能力、销售能力、协同能力、风控能力等综合竞争力转型。过去国内证券公司投资银行延续多年通道式的、传统的商业模式，项目质量、审核把关依赖监管资源。当前制度由行政力量重主导向市场化方向过渡，引导投行职能从依赖牌照优势承销发行向价值引导和资源配置回归。模式转型要求投行发挥资源整合功能，打造资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合竞争力，以实现项目成功发行并保持持久竞争力，并构筑差异化竞争壁垒实现客户黏性和业绩双赢。

投行竞争模式将进一步走向分化。大型券商将加速打造全产业链、全生命周期的大投行模式，实现业务协同和价值延伸。市场制度改革将推动资本市场深化发展、激发企业金融需求背景下，投资银行将加速探索向“以客户为导向”转型，协同各部门资源，打造以融资业务、财富管理及资产管理、产业资源整合为核心的“大投行生态圈”，实现全产业链协同和价值延伸。“大投行生态圈”模式将伴随企业生命周期。初创时协同股权投资；发展中协同资本中介；上市时提供保荐与承销业务等服务；上市后提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务。中小券商将探索特色化、专业化的精品券商之路。

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附录

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风险提示

1、政策推进不如预期。证券行业业务开展受到严格的政策规范，政策推进不及预期将影响行业改革转型进程及节奏。

2、市场波动风险。证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。

研究员

沈娟     大金融首席 

    执业证书编号：S0570514040002

陶圣禹，CFA  非银研究员

    执业证书编号：S0570518050002

蒋昭鹏  银行研究员

    执业证书编号：S0570118030059

王可     非银研究员

    执业证书编号：S0570119090008

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