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1400！分析师为什么敢提高贵州茅台目标价？

作者：杜鹃
2019-10-17 00:34:42
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作者：赵玲，编辑：李德微公众号：巨丰财经（xsjfinfo）

2019年10月15日，贵州茅台（600519）公告三季报业绩，实现净利润304.55亿元，同比增长23.13%，实现营收635.09亿，同比增长15.53%。同日，贵州茅台股价突破1200元，盘中最高1215.68元，收盘1211元。

中证券评贵州茅台三季报：预期全年业绩确定性强。展望未来2年，公司具备稳健量增基础和提价潜力，望维持稳健增长，核心资产价值凸显，可长做长。考虑年底估值切换，上调未来6-12个月目标价至1400元，对应2021年前提价假设下PE25倍。

今年以来，贵州茅台股价屡创新高，券商亦不断调高目标价。2019年3月29日，贵州茅台发布2018年年报的同时股价突破800元/股的整数关口，中证券喊出茅台目标价1000元，随后一个月茅台股价逼近千元，3个月后正式突破千元大关。值此股价再创新高之际，中证券再度调高贵州茅台目标价至1400元，引起市场广泛关注。此外，今年三季度公布后，广发证券也表示，未来3年贵州茅台盈利稳定性强，上调该公司目标价至1414元。

股价不断创新高，分析师不断调高目标价，这种事情如果发生在牛市时期如2007年、2015年，不足为奇。而发生在经济基本面下行、流动性层面并未出现过度宽松、市场风险偏好相对保守的2019年，中证券对于贵州茅台没有足够的底气是没有这样的勇气的。

吃瓜群众不懂为何，我们抛砖引玉分析一下，以解其惑。

贵州茅台的背景不多介绍，估计国内投资者没有不知道茅台的，也没有不知道白酒行业的。作为行业景气度高的白酒行业高端白酒的典型代表，贵州茅台的量价齐升在近年充分演绎。

一、行业景气度高

去年以来，随着经济下行压力加大，消费板块营收出现明显下滑，然而消费三剑客中食品饮料板块明显最强，2018年年报食品饮料行业获得10.49%的ROE，对比之下，家用电器、医药生物行业分别获得-21.18%、20.02%；今年上半年三大行业中仅有食品饮料行业净资产收益率落得正增长。

从食品饮料子行业来，饮料制造强于食品加工。三行子行业中，白酒板块在食品饮料众子行业中可谓一骑绝尘。白酒行业营收增速2018H1、2018年报、2019H1分别落得33.1%、25.48%、19.53%；净利润增速始终始终维持在两位数，2019年H1归母净利润增速31.29%，2018年ROE达到12.32%，为子行业中惟一正增长。

作为近两年金融、消费、科技三大主题中的主力，消费板块中白酒板块业绩表现可谓非常亮眼。

二、贵州茅台上市以来业绩持续正增长预收账款调节营收增速能力强

预收账款是指企业向购货方预收的购货订金或部分货款。预收账款一向是利润的蓄水池，合理释放将对公司业绩起到很好的平滑作用。白酒企业普遍实行的是“先打款后发货”政策，预收账款的增减暗示着白酒企业的前景。通常若预收账款大幅下降，则预示着经销商对下阶段销售的淡，白酒企业通常的“压货”做法将面临压力。

2018年春节前后，贵州茅台经销商的打款方式有所调整。来经销商是要提前一个月给厂家打款，现如今改为款到账即发货。继茅台之后，【五粮液(000858)、股吧】也开始在效仿。事实上，从贵州茅台和五粮液预收账款和营收的增长关系来，茅台的预收账款调节营收增长的能力较强，而五粮液相对较弱。也就是说，在白酒行业当中，茅台作为风向标可以通过变更销售政策等来调节公司的营收增长情况，来达到公司拟定的目标。

尽管茅台2018年春节前后调整了打款时间，但营收增长率从17年三季度的59.4%下滑至18年中报的38.06%和19年中报的18.24%。当然，目前的情况与2013-2014年相比，还有较大的空间。而且，茅台在18年开始调整营销体系，减少批发渠道的供应商，加大直销比例，有助于管控价格和对市场的直接投放量。

三、贵州茅台过去十年市盈率中位数为30倍左右

按照过去十年历史统计，贵州茅台过去十年市盈率最大值平均值为40.57，最小值平均值为21.08，中位数平均值为29.16，为30倍附近。

四、盈利预测

根据东财choice终端数据，44家证券机构对贵州茅台未来两年的每股收益、营收、归母净利润预测平均值的增速在15%-20%之间。也就是说贵州茅台将在2020年完成千亿营收。

观：

中证券上调贵州茅台目标价有三个关键，一个是年底的估值切换，一个是2021年，最后一个是PE25倍。

估值切换一般指高估值的股票在股价不跌或者少跌的情况下，出现比较明显的业绩增长，由基本面的改善，导致股票由高估值逐渐成为低估值。简而言之，就是股票价格已经被炒起来了，虽然和现在的业绩比，股价稍微高了，但是这个公司以后会赚钱的，所以导致股票最后的估值降低了。

按照券商给出的盈利预测平均值来，2021年，贵州茅台营收平均值为1224.23亿，净利润为604.84亿，按照贵州茅台30倍的历史中位数估算，未来两年贵州茅台股价的中枢在604.84亿*30倍/12.56亿股本=1444.68元。而按照25倍市盈率，贵州茅台未来两年的股价中枢在604.84*25/12.56=1203.9元。所以当中证券提高目标价至1400元时，预计中证券给予贵州茅台2019年较为乐观的营收预测，很大可能参考了贵州茅台集团的千亿营收目标。

尽管券商对贵州茅台营收预测平均值在2020年达到千亿，但事实上，7月15日，茅台集团召开2019年上半年生产经营情况汇报会，公司董事长李保芳表示，今年最希望到三组数据，市值超过1万亿元、股价超过1000元、收入上1000亿元，到目前为止，前两个已经实现，要尽快完成收入千亿目标。

所以在茅台三季报出来之后，众多券商提高6-12个月贵州茅台的目标价至1400元附近，除了基于上述我们所分析的行业层面、公司层面的因之外，更大可能取决于第四季度茅台的放量。

据招商证券研报内容，贵州茅台在7-8月发货不足背景下，批价涨至2700元，这也是各方不愿意到的情况。国庆前夕商超直营模式理顺后，多措施限价，批价逐步理性回归，整箱批价从2700元高回落至2100元，在2000元形成有力支撑。节后跟踪来，批价又逐日回升，升至2300元，本次直营放量可视为继2018年春节后的又一次压力测试，表明潜在需求仍未被充分满足。在经销商全年计划已经执行完毕、来年春节较早背景下，建议公司提前做好发货准备计划，可考虑提前执行明年计划量，并继续在电商商超渠道持续放量，稳定批价在合理水平。若后续发货节奏不能跟上，批价仍有可能重回前期高位。

也就是说，券商普遍预计贵州茅台会在第四季度会提高投放量。贵州茅台三季度显示公司于第三季度大幅提高直销金额15亿，而第二季度直销金额为5亿，环比增速达到2倍。可事实上，若要贵州茅台在2019年完成千亿营收目标，第四季度环比增速、同比增速均须达到63%以上，尽管贵州茅台存在第四季度量价齐下的放量可能，然而实现60%以上的高增速在近两年贵州茅台的营收增速中都属较难达到的水平。

综上，我认为股市往往反映未来的预期，茅台当前的股价对于未来两年后的业绩而言，并不高估，随着业绩持续释放，在当前风险偏好不变的情况下，股价会自然而然的再上台阶。但若将两年后的业绩提前于现在透支，明显属于情绪上的过度乐观，因此，我认为今年贵州茅台股价在1200元以上区间需谨慎对待，放眼至2020年，若贵州茅台依然保持15%以上的增速，1200元的股价或许会成为其震荡中枢。对于机构资金配置而言，由于在经历了2019年股价持续上扬，尤其是金融、消费、科技轮番上涨的情况下，在经济下行压力之下，作为高景气行业高端白酒持续增长的贵州茅台依然具备配置价值，但明显不属于普通投资者的优选标的。

另外，我认为贵州茅台股价的中期转折因素，一是第四季度公司无法实现千亿营收目标，二是白酒行业景气度明显下滑，三是当前市场整体风险偏好大幅降低。