政策红利释放，行业向上空间开启—2019年证券行业下半年投资策略

上半年业绩大幅改善，ROE有望触底反弹

业绩大幅改善，行业集中度将进一步提升

2019年上半年，证券行业实现净利润667亿元，YOY+103%，ROE3.4%，较2018年实现触底反弹。36家上市证券公司实现归母净利润554亿元，YOY+59%，占证券行业整体净利润的83%，占比较上年末下降4个pct。上市券商的ROE为3.8%，高于行业水平（3.5%）。展望下半年，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，行业集中度将进一步提升，龙头券商ROE的拐将现。

重资产业务收入占比日渐提升，是券商提升杠杆率的方向。

自营投资业务的收益回升，贡献业绩弹性。配置结构调整延续以固定收益类投资为主，部分券商提升了对权益资产的配置。上市券商的杠杆率较18年底提升0.12倍，自营业务是杠杆率提升的主要方向。

行业ROE触底反弹，头部券商业绩稳健增长。

近三年来行业杠杆率逐年回升，2019年H1达到了2.92。在上市证券公司中，大型证券公司的杠杆率上升的更加明显。从36家上市证券公司加权平均ROE来，大型证券公司ROE较去年同期均为增长，中型证券公司增幅巨大，小证券公司则出现分化有增有减，变动幅度也较大，主要是大型证券公司业绩相对多元化、均衡化而显得稳健，中小型证券公司容易受到市场波动的影响。H1ROE上升主要受政策红利持续释放，而未来在“经济退、政策进”的预期下，易主席的资本市场改革思路将使得改革工具箱将不断打开与宏观经济政策加大逆周期调节机制共振，证券行业景气度逐渐上升。

政策工具箱不断打开，证券公司业绩向好，但仍需谨防证券公司股质业务风险

短期需聚焦两融业务政策端放松的机会与风险

目前，纾困深度不够，集中爆雷事件频发，在金融供给侧改革的背景下，监管机构多次强调证券公司的风险控制和应对能力，先后发布了《证券公司用风险管理指引》和《证券公司风险控制指标计算标准（征求意见稿）》，注重证券公司自身监管能力的培养，未来证券公司风控能力将成为一大竞争亮。

中期着眼科创板、注册制及风险指标松绑等政策红利。

科创板上市进程稳步推进，市场对科创板的热情与关注度处于高位，预计未来将为继续完善科创板的相关政策，有利于证券公司投行业务进一步发展。同时，深交所将推进创业板的改革，加大有效金融供给。此外，近期金融委会议提到要为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态，我们预计在多层次资本市场做深做实的背景下，会加大金融产品的有效供给，尤其是一些衍生金融产品。

长期关注股权新规下，行业并购潮、分层化和精细化将是证券公司行业发展走向

我们预计随着政策放松，国内证券公司或掀起并购重组浪潮，重塑行业格局，龙头证券公司的估值空间正在开启。

投资建议

2019H1，国家队资金进场谨慎，对证券公司股持仓维持在低位。目前社保基金对于证券公司股仅持仓东北证券一家公司，一方面源于市场行情不明确，另一方面可能源于证券公司绝对收益有限，与社保基金的风险收益偏好不匹配。2019年有望为慢牛的开始，但中美贸易摩擦为市场走势所带来的不确定性，预计市场将呈现波动上升的态势，在变革中孕育希望与未来，应从容布局。

建议从三条主线选择个股，

1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头证券公司，推荐中证券

2）建议关注创新转型发展的中小型证券公司，推荐东方财富

3）关注次新股类弹性标的，推荐【中国银河(601881)、股吧】

一 上半年业绩大幅改善，ROE有望触底反弹

经营数据大幅改善，投资收入仍为第一大收入来源，重资产业务收入占比日渐提升

证券业协会对证券公司2019年上半年度经营数据进行了统计，131家证券公司当期实现营业收入1,789.41亿元，YOY+41%；净利润666.62亿元，YOY+103；119家公司实现盈利，较2018年增加13家，占证券公司总数量的90.84%。2019年上半年证券行业的净资产回报率为3.40%。

证券行业各主要业务收入均呈现大幅改善的趋势。其中，投资净收益和利息净收入改善的幅度最明显。2019年上半年，证券投资收益为620.6亿元，同比增长110%，主要是受益于市场环境的改善。利息净收入229.3亿元，同比增长103%，归因于利息收入口径的调整，将债权投资的票息收入划入利息收入的口径。代理买卖证券业务净收入444亿元，同比增长22%，主要是受益于市场交易量回升。证券承销保荐业务净收入148亿元，同比增长27%，财务顾问业务净收入49.6亿元，同比增长10%。资产管理业务净收入127.3亿元，同比下降8%，主要是受到券商资管规模收缩的影响。

自营是第一大收入来源.2019年上半年，自营、经纪、投行、资管、利息净收入、其他的收入占比分别为34.7%、24.8%、11.0%、7.1%、12.8%和9.8%。相对于2018年，收入占比提升的分别是自营、经纪和利息净收入，分别提升4.6个pct、1.4个pct和4.7个pct。其他、投行、资管业务收入占比均有不同程度的下滑。

投资收益依旧是第一大收入来源，其他收入占比提升明显

二季度市场有所回落的背景下，投资收益占比略有回落，但依然是第一大收入来源。2019年上半年，上市券商的投资收益、经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、利息收入、其他收入的占比分别为35.3%、21.6%、8.9%、6.8%、10.3%和17.1%。除了投资收益外（占比提升9个pct），各项业务的收入占比均有不同程度的回落。自营业务收入占比进一步提升，一方面是由于股指上涨，与市场行情关联的公允价值变动损益同比大幅增加，另一方面也凸显传统业务的转型压力。

重资产业务收入占比日渐提升，是券商提升杠杆率的方向。

自营投资业务的收益回升，贡献业绩弹性。从2019H1行业的营收结构上来，重资产业务占比已达51.96%，成为业绩提升的重要引擎。上市证券公司的重资产业务比重相较于轻资产业务而言一直较高，2019年H1为53.34%，这可能是因为上市证券公司融资能力相对较强，有更多资金用于重资产业务。

2019年H1证券行业营业收入上升，除资管业务以外，其余业务均表现为同比上升，其中融资融券及自营业务增幅均达到100%以上。

目前从静态结构的角度来，以自营业务为代表的重资产业务占比在Q1已经超过50%，但客观说当前我国证券公司的用资类业务还是相对比较有限，一定程度上也制约了杠杆率的提升。随着改革的不断深入和证券公司业务转型的不断推动，未来重资产业务将不断成为证券公司业绩的主支撑，当下时仍任重道远。

配置结构调整延续以固定收益类投资为主，部分券商提升了对权益资产的配置。上市券商的杠杆率较18年底提升0.12倍，自营业务是杠杆率提升的主要方向。

行业ROE触底反弹，头部券商业绩稳健增长

证券行业业绩自2016年熊市以来一直在低位震荡，ROE持续下滑，杠杆率由低位徘徊迎来了提升。2019年在去杠杆向稳杠杆转变的大环境下，证券公司行业杠杆率稳步上升，证券公司ROE迎来了提升。近三年来行业杠杆率逐年回升，2019年H1达到了2.92。在上市证券公司中，大型证券公司的杠杆率上升的更加明显。从36家上市证券公司加权平均ROE来，大型证券公司ROE较去年同期均为增长，中型证券公司增幅巨大，小证券公司则出现分化有增有减，变动幅度也较大，主要是大型证券公司业绩相对多元化、均衡化而显得稳健，中小型证券公司容易受到市场波动的影响。2019H1ROE上升主要受政策红利持续释放，而未来在“经济退、政策进”的预期下，易主席的资本市场改革思路将使得改革工具箱将不断打开与宏观经济政策加大逆周期调节机制共振，证券行业景气度逐渐上升。

杠杆率微幅提升，预计2019年全年ROE将反弹

轻资产业务是通过结转利润使得资产负债表扩张，抗周期性弱且波动较大。而重资产业务是通过资产负债表的扩张来获取利润，抗周期性较强，两者相向而行。简而言之，轻资产业务的边际成本更低，所以一旦收入大幅攀升，ROE就会以更高的比例上升。因此，轻资产业务具备更高的ROE水平以及业绩弹性，而重资产业务ROE偏稳健、业绩弹性也相对更小。根据杜邦公式ROE=ROA*权益乘数发现，ROA由轻资产业务决定，其价格竞争激烈程度远高于重资产业务，所以在ROA的边际变化上，轻资产业务贡献更大权重的力量，尤其是佣金率对ROA的影响最为明显。而权益乘数由重资产业务决定，重资产业务资产的获取主要源于两方面，其一通过负债的扩张（如债券融资等），细拆分，主要包括了同业拆借、卖出回购、转融资、短期融资券、公司债、次级债等，当前证券公司的总体融资成本相对于高盛等海外投行偏高；其二是通过资本补充（如定增融资等）。因此，重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资产业务的ROA显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，而杠杆率近乎低位徘徊下，将降低公司整体的ROE水平。在未来一定时期内，在稳杠杆及逆周期调节背景下，证券公司杠杆率有望逐步提升，ROE有望ROA、杠杆率提升形成共振。

二 政策工具箱不断打开，证券公司业绩向好，但仍需谨防证券公司股质业务风险

短期聚焦两融业务政策端放松的机会与风险

2019年8月9日，《融资融券交易实施细则》正式出台：一是取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。二是完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。衔接8月8日证金公司公告全面调降转融通业务费率的政策，各期限转融通费率整体调降0.8pct，转融通费率的调减为证券公司两融业务的开展铺垫更加平稳的道路，同时拓宽证券公司纾困渠道，是防治证券市场风险集中爆发的重要举措，是激活市场的关键一招。另外，2019年8月9日，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准（修订稿）》，对两融业务的计算指标进行修订，融出资金所需稳定资金的计算比例由50%降至30%，我们认为，这一举措旨在对接两融新政，以提升市场活跃度。由此可见，两融业务相关政策逐渐友好，能否抓住政策红利需关注证券公司的风控能力。

在金融供给侧改革的背景下，监管机构多次强调证券公司的风险控制和应对能力，先后发布了《证券公司用风险管理指引》和《证券公司风险控制指标计算标准（征求意见稿）》，注重证券公司自身监管能力的培养，未来证券公司风控能力将成为一大竞争亮。面对用风险事件频发，《证券公司用风险管理指引》明确了用风险管理业务范围、主要环节，细化工作重和提供风险计量的方向性指导，解决行业用风险管理不统一的问题。《证券公司风险控制指标计算标准（征求意见稿）》一方面在两融业务新增其他担保物作为维保比例的考量因素，另一方面规定证券公司可以和客户约定维保比例，这将对证券公司的风险控制能力提出考验。

中期着眼科创板、注册制及风险指标松绑等政策红利持续发力

科创板引领资本市场供给侧改革，浮盈可观

近期金融委连续罕见两次开会定调当前金融形势，强调加大宏观逆周期调节机制力度，下大力气疏通货币政策传导，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计。2019年8月30日，上交所相关负责人表示，上交所目前已经梳理了科创板上市红筹企业的相关政策，证监会也在设计相关方案并已经成型。其中，包括“红筹股能否托管到境内，能否顺利减持，相关资金能否境内外流通”、“允许优先股未上市可恢复”等问题都将得到解决。另外，未来科创板还将在以下方面进一步加强：一是增加企业数量；二是加强企业质量；三是加强发行审核。科创板及注册制相关政策还将持续发力、不断完善，引领资本市场供给侧改革，有望增厚证券公司业绩。

顶层设计层面首次提到在创业板上推动注册制改革，推进金融供给侧改革

《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》明确指出，加快构建现代产业体系。而现代产业体系，必须要有更为耦合的资本市场制度与舞台。因此，深交所创业板务必对标科创板，乃至港交所，在创业板发行上市、再融资和并购重组制度亟待完善，而且明确提到要创造条件推动注册制改革。

此次《意见》明确了号，必须创造条件，预计会在证监会指导下，借鉴科创板的一些经验，进行注册制改革。市场的聚焦在于证监会及深交所如何推进注册制改革，而未来创业板市场是存量市场改革。那么在目前主板、中小板及创业板是在大发审委市场进行审核，未来预计发审体系需要变革，即将创业板从目前的发审体系剔除以单独审核，激活市场。我们认为，未来必然将吸引国际金融机构总部落户深圳，深圳作为区域金融中心的地位将愈发显著，在大湾区内形成新的增长极。

未来将加大发展衍生品市场，龙头证券公司的盛宴

2018年5月，证监会和中国证券业协会相继发布了《关于进一步加强券商场外期权业务监管的通知》、《关于进一步加强券商场外期权业务自律管理的通知》，将交易商进行分层管理，场外期权新规出台后，受益最大的券商是两家一级交易商，其次是二级交易商，根据证券业协会的数据，场外期权份额排名前五的券商占比高达77%以上。同时，

场外期权业务将更多的向风控能力、综合实力更强的龙头券商集中。近期金融委会议提到要为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态，我们预计在多层次资本市场做深做实的背景下，会加大金融产品的有效供给，尤其是一些衍生金融产品。

长期关注股权新规下，行业并购潮、分层化和精细化将是证券公司行业发展走向

证券公司分类监管思路明晰，未来行业走分层发展之路

2019年7月5日颁布的《证券公司股权管理规定》掀起了证券公司行业分类监管的政策走向，监管层根据证券公司从事业务的复杂程度，区分从事常规传统证券业的专业类证券公司和从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的（如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等）综合类证券公司，分别规定股东条件，要求专业类证券公司的股东满足基本法定条件，要求综合类证券公司的主要股东和控股股东具备较高的管控水平及风险补偿能力。证监会相关负责人表示，证监会支持证券公司差异化发展，可以根据自身战略规划和风险管控能力，选择不同的发展路径。专业类证券公司在其控股股东、主要股东具备《股权规定》明确的资质条件后，可以依法申请各类创新复杂业务，转型为综合类证券公司。综合类证券公司也可以根据自身发展战略考虑，依法变更业务范围，转型为专业类证券公司。

而2019年8月9日，证监会发布关于就《证券公司风险控制指标计算标准（修订稿）》结合近几年出现的新业务、新风险，明确了相应的风险计算指标，对接了监管层分类监管的思路。尤其是为支持证券公司提升全面风险管理水平，在风控有效的前提下进一步做大做强，《计算标准》中的《证券公司风险资本准备计算表》，在现行风险资本准备调整系数的基础上，增加一档“连续三年A类AA级及以上为0.5”，先适用于0.7。

国内证券公司或掀起并购重组浪潮，重塑行业格局

中国整个证券公司并购重组高发时期均处于熊市阶段，这也存在其内在的逻辑，证券公司行业的估值弹性强，具有较强的市场行情晴雨表效应，在熊市时证券公司估值处于低谷期，正是欲扩张证券公司抄底收购的良期，目前来市场正处于熊尾牛头时期，在未来金融供给侧改革定位于“慢牛市场”的预期下，可能也是未来龙头证券公司抄底并购的最佳时期，预计龙头证券公司将审势度时展开一波并购重组浪潮。

且随着分类监管的思路逐步明晰，未来资本实力雄厚、股东实力强劲的证券公司将不断通过并购实现扩张化发展。在经济增速的疲软期，行业竞争加剧、优胜劣汰明显，单纯依靠内生增长力量难以跨越增长瓶颈，大型证券公司此时通过外延式的并购重组进一步扩大市场占有率，实现规模效应和协同效应，促进行业的供给侧改革，整体利好行业发展而实现有效市场出清。另外，与2019年7月5日证监会发布的《证券公司股权管理规定》结合来，未来行业机构的股权变更接手方既有可能是实力非金融企业，也有可能是实力金融企业（如银行、大型互联网巨头），行业新一轮整合不可避免，未来的行业格局应该会超预期推进，真正开启龙头证券公司的估值溢价周期。

三 投资建议

未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于中美贸易谈判进展与自身的资本市场改革力度及进程。需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐，估值处于历史中枢，应战略性布局证券公司行业。短期的交易层面上，需要关注宏观经济逆周期调节政策所引发的市场机会。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头证券公司。更为重要的是，我们认为行业的变革将加剧到来，资本市场要承担天降大任，其中关键就在于强大投行，也是金融供给侧的核心问题。无论是在《证券公司股权管理办法》所可能引发的新一轮外资的鲶鱼效应，还是行业并购重组浪潮的到来，以及行业分层分化加剧到来，可能未来将兑现，市场在动态中实现金融供给侧改革与出清，龙头证券公司是有望享受估值溢价。

建议从三条主线选择个股

1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头证券公司，如中证券；

2）建议关注创新+转型发展的中小型证券公司，如东方财富；

3）关注次新股类弹性标的，如中国银河。

建议关注：

中证券（600030）

公司龙头地位稳固，机构业务优势显著，业务均衡发展，综合实力强劲。目前资本市场改革利好持续释放，市场流动性相对充裕，科创板落地推动券商投行业务模式转型升级，利好公司基本面改善。金融供给侧改革背景下,行业集中度提升逻辑不变,强者恒强,公司作为头部券商将显著受益资本市场深化改革红利释放。

东方财富（300059）

公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司，深耕垂直用户价值，金融牌照储备日趋健全，我们好公司基于流量复用性，通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求，中长期有望利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的金融科技独角兽

中国银河（601881）

2019H1公司实现自营及其他证券交易服务收入15.6亿元，较去年同期的8.19亿元大幅改善，随着A股市场回暖，公司及时调整资产配置，严格通过多种方式对冲风险。预计下半年随着公司严格控制权益类投资规模、提高为机构客户服务的能力，公司自营业务仍将得到持续发展。自营及经纪业务将成推动业绩的双驱动力。

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