今日券商为何突然暴涨？估值处于历史低位，配置价值显著

【摘要】

长期政策催化行业估值提升，当前券商板块估值仍处于相对低位，具有显著配置价值。选股思路上，可关注两类券商。一是头部券商，在培育航母级券商的政策导向下，头部券商将在财富管理、投资银行、衍生品交易等领域集聚市场资源，长期成长性占优，对应标的【中金公司(601995)、股吧】（H）、中证券、华泰证券；二是具备细分领域核心竞争力的精品券商，此类券商有望走出差异化的发展道路，实现市场份额的逆势提升，对应标的东方财富、兴业证券。

券商板块短期内将呈磨底反弹走势，长期内政策催化剂可期，适宜左侧布局。长期来，一系列制度变革陆续推进，资本市场改革、金融市场对外开放、基金投顾试等持续深化，推动行业竞争格局变化和长期ROE中枢提升，券商α明显提升，当前行业估值仍处于低位，具有显著配置价值。

一、投资驱动券商业绩增长，ROE显著回升

一季度业绩维持增长，投行+资管驱动收入提升。40家上市券商2020年合计实现营业收入同比增长28%至1367.9亿元，归母净利润同比增长27%至422.3亿元，2021年一季度业绩较2020年同期略有提升，源于交易活跃度显著提升，（沪深300较年初上涨24.38%，市场股基日均成交额同比+18%），40家上市券商经纪、投行、资管、利息、自营投资收入同比+15%、+34%、+35%、+23%、+23%，其中投行、资管为驱动业绩增长的最主要因素。

政策推动，行业杠杆率稳中上升。自2016年以来，券商行业杠杆率稳步上升，2020年3月并表监管试落地，有望提高行业的杠杆上限。2021年Q1上市券商杠杆率继续回升至3.92，系监管层通过降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债，为优秀券商提供丰富而低成本的融资渠道。此外，券商有望通过募资进一步提升市场竞争力。

2021年Q1上市券商的ROE显著回升，龙头券商保持稳健。2020年市场回暖带动ROE显著回升，40家上市券商年化ROE上升至8.35%（2021Q18.95%）。龙头券商的盈利稳健显著优于中小券商，且凭借强劲的资金运用能力、严格的风险管理和灵活的交易策略获得相对更高的ROE，2021年Q1中证券归母净利润表现稳居行业龙头地位。

二、注册制改革推进，龙头券商将深度受益

政策变革范围对应多种业务领域，利好券商转型发展，积极推动券商阿尔法。近几年，随着注册制改革和衍生品、财富管理相关政策紧锣密鼓地出台，券商相关业务将迎来更多发展机遇和发展空间。

注册制改革推进IPO市场整体好转，龙头券商受益。2020年券商IPO募资金额同比大幅上升86%至4700亿元（其中科创板IPO募资额达2226亿元，占IPO发行规模的47.4%），再融资金额同比上升28%至8854亿元。2020年IPO规模CR5为56%（2021Q146%），2020年及2021Q1再融资规模CR5超过50%；龙头券商凭借其出色的投行业务能力及充足的项目储备数量将进一步稳固行业地位。

资本市场改革持续深化，有望带来券商投行业绩增量。随2021年疫情得到有效控制、再融资新规落地及全面注册制改革持续推进，市场活跃度有望进一步提升，券商作为资本市场直接融资中的重要一环，将深度受益于行业政策红利。

三、估值处于历史相对底部，配置价值显著

长期政策催化行业估值提升，当前板块估值仍处于相对低位，具有显著配置价值。长期来，一系列制度变革陆续推进，资本市场改革、金融市场对外开放、基金投顾试等持续深化，推动行业竞争格局变化和长期ROE中枢提升，券商α明显提升，当前行业估值仍处于低位，具有显著配置价值。

证券公司由于业绩波动较大通常采用PB估值，行业在2015年牛市期间达到4-5xPB，随着市场走低，行业经纪业务打价格战，佣金率不断下滑，叠加券商自营收入占比不断增加，行业估值也不断走低（2015年6月估值下滑至3.1倍PB）。2018年市场快速下行股票质押风险爆发，市场担忧券商资产质量风险导致行业估值触底（1xPB左右），随着纾困基金的成立及流动性环境的改善，行业估值逐步回升，截至2021年5月21日（全行业约1.67xPB，剔除近两年上市的券商，行业估值约1.4~1.5xPB）已接近行业底部，叠加股票质押风险基本解除，券商配置价值凸显。

选股思路上，可关注两类券商。一是头部券商，在培育航母级券商的政策导向下，头部券商将在财富管理、投资银行、衍生品交易等领域集聚市场资源，长期成长性占优，对应标的中金公司（H）、中证券、华泰证券；二是具备细分领域核心竞争力的精品券商，此类券商有望走出差异化的发展道路，实现市场份额的逆势提升，对应标的东方财富、兴业证券。

参考资料

东吴证券-非银行业2021年中期策略券商长期价值显著，保险静待春暖花开-20210523

开源证券-证券行业上市券商2020年报及2021一季报综述行业ROE持续上行，头部效应凸显-210518

本报告由九方智投投资顾问黄波(登记编号:A0740620120007)撰写