思摩尔国际，中还是说的比较客观，只是150亿净利

思摩尔国际，中还是说的比较客观，只是150亿净利润应该等不了那么久，我预计明年60亿，2022年90亿左右，23年120亿，24年就150亿以上了。所以，明年年底，市值有望冲5000亿港币。

电子烟代工龙头逼近新高！如何待思摩尔的未来空间？

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4小时前

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思摩尔是消费电子代工企业，更是类烟草产业链核心供应商。

对于监管来说对行业的影响，主要监管影响的是供给还是需求。如果未来的监管转到供给，这对头部企业就是个利好。

中分析师审慎大致的测算，认为思摩尔到2025年达到150亿，甚至更高的一个利润体量，还是有一定的确定性的。

市场应该会在2022/2023年左右就能够给到2025年的利润体量以30倍估值，对应就是5000亿港币的市值规模。

11月27日，思摩尔国际开盘后迅速走高，截至发稿涨超4%，暂报50.45港元，逼近此前新高51.2港元。目前市值超2900亿港元。

思摩尔国际上市至今已涨超300%。思摩尔国际究竟竞争优势在哪？高毛利高净利能不能持续？发展空间还有多大？

中证券首席轻工分析师李鑫、中证券轻工分析师康达与思摩尔国际董秘邱凌云在2020年11月25日进行了交流、解答。

李鑫

电话会主题

1)重申一下9月7号外发的报告《雾化让生活更美好》当中的一些观，作为抛砖引玉，给大家呈现更多的细节，也便于提问；

2)最近思摩尔涨幅较大，大家都在问公司或者行业的空间如何待，之后会详细拆解一下报告当中的测算；

3)请邱总为大家解答提问。

先重申我们的报告观，因为最近在跟大家在沟通的过程当中，大家的疑问主要集中在这么几个方面。

1)许多投资者认为思摩尔它是一个竞争性的制造业，估值会有天花板吗？竞争性优势可能不会持续？

2)公司技术什么时候能被竞争对手赶上？另外高毛利高净利能不能持续？

3)大家都认为它是一个被监管打压的行业，这样的话你的行业增速的波动，你的估值会有问题。

问题一许多投资者认为思摩尔它是一个竞争性的制造业，估值会有天花板吗？竞争性优势可能不会持续？

我们认为它不能叫一个制造业，更像类烟草行业，由于中国没有纯正的烟草公司在国内上市，我们对这个行业不像对其他行业那么了解。

即便把它称为制造业，我们认为它跟电子产业链也有较大的区别，主要在三个方面

对产品的控制力。电子产业链是品牌商，对产品控制力相对比较强一些，但电子烟生产商他有比较强的掌控力。因为品牌商你可以把代工厂或者生产商理解为品牌商的设计和生产部门，而且他们没有办法从事这些设计和生产，它必须依赖它的生产商。所以把思摩尔更多想象成设计和生产部门，你就会理解它的议价能力、地位，它不是电子代工企业的那种跟品牌商的关系。

大家老说一供二供，这是电子产业链的一个概念，在电子烟产业链上没有这个概念，每个供应商供应的都是不同的产品，是不同的sku，它不存在一个产品两个供应商。 第二个供应商也是供应一些边缘的产品，比如说pdba、电池什么的。核心零部件只有一个供应商，而且一供、二供的份额大小也不是品牌商给的，是你这个产品最终的消费者接受度。行业中大家都在赛马，它本身也有二供，如消费者喜欢你的产品那么供应份额就高。

这个行业受监管比较严格，这个行业的从业者需要对政策非常敏感或者应对能力比较强，对经营者的要求比较多元。它不像电子产业链，实际上可能这方面大家是不用考虑的。

所以它跟一般的电子的制造业有很大的一个区别，这个区别带来了他作为龙头企业的核心地位和议价能力，以及好的企业壁垒。不是制造业，也不是一个竞争性的行业。 我们认为还是一个蓝海市场，竞争性还谈不上，因为除了思摩尔外的一些小的品牌，一些小的代工厂，日子也还不错，大家也都可能调研过国内的企业，增速、利润率都很好，所以这是一个还相对比较蓝海的市场，整个新兴烟草的渗透率现在还是非常低的，大家日子都比较好过。

问题二公司技术什么时候能被竞争对手赶上？另外高毛利高净利能不能持续？

思摩尔跟竞争对手大概能领先多少呢？如竞争对手要追上思摩尔，他需要经过哪几个步骤？

1)他没有专利瑕疵，因为这个行业它类烟草的生意，品牌商对舆论、监管、法律以及专利的瑕疵是极为在意的。舆论的压力是比较大的，所以专利瑕疵基本是零容忍。如果想追上思摩尔，首先你得绕过司马的专利，专利没有瑕疵。

2)如走了另外一条技术路线，还得达到跟思摩尔一样的技术水平，从产品性能来讲。因为思摩尔已经做了7年以上了，花个一两年时间是肯定需要的。另外，还要找到品牌商跟你一起去申请PMTA+通过时间，还需要一两年。通过了之后在市场上销售，消费者买不买单还不一定。所以通过这4个步骤，如果把它都归到时间上来的话，3-4年是我觉得是这都是比较基础的时间。

它的高毛利和高净利能不能持续，其实也有这么几个问题

1)它是一个类烟草的行业，它本身的价格利润率相对比较稳定的，与跟电子产业链不同。电子新产品出来，旧产品第二年可能就要降价。

2)与客户的关系。所谓的高毛利高净利能不能持续，主要跟你的品牌商相互的议价能力的强弱。刚才也提到了，它实际上等于品牌商的设计和生产部门，大家关系是非常紧密的，甚至理解为大家是一同创业的合作伙伴。而且，产业链本身价格又稳定，相互之间价格的利润空间也相对比较稳定。基本不会出现大家想象的两三年之后就开始杀价。因为跟客户的关系是比较稳定和牢固的，而且客户实际上对代工厂的依赖是比较强的，这还不光是思摩尔，可能其他的小的代工厂也会有，品牌商对他们的依赖度是比较大的，这也跟中国本身这个行业在全球的竞争优势等有很大的关系。

3)思摩尔本身智能化水平在毛利率净利率里都还没考虑，智能化的提升，包括供应链规模扩大供应链的节省，成本的节省，以及产品结构还有提升空间，因为小烟的毛利率净利率是最高的，但现在占比还没有达到最高等。所以实际上毛利率净利率不但是持续，有可能还会提升。

问题三大家都认为它是一个被监管打压的行业，这样的话你的行业增速的波动，你的估值会有问题。

对于监管来说对行业的影响，主要监管影响的是供给还是需求。限制口味烟它影响的是需求，是非常厉害的一个监管，但在这个监管下，思摩尔2020年增长还是不错，如果未来的监管转到供给，这对头部企业就是个利好。

在最严厉的政策下，思摩尔都有比较好的增长，未来利好的监管岂不是会更有利？投资这个行业一定要抓大放小，你要把握政策的长期趋势，如果一些细枝末节的话，基本没有办法投资了，因为美国时间都是晚上，你都不用睡觉了，他各种的政策，各个州讨论着税收什么各个口味线上线下能不能卖，要是被这些细节左右的话，这个行业就可能没办法投资了。所以投资这个行业我们觉得要把握监管的大方向，一些细枝末节可以忽略，就可能会有一个长期的回报。

康达

思摩尔是消费电子代工企业，更是类烟草产业链核心供应商。

市场过往以一个生产型的代工企业的分析框架来理解思摩尔，这样的视角下会无法理解其业务的利润率和ROE，担心其面临客户对价格的打压、竞争对手的成本竞争。我们认为思摩尔的业务带有双重属性，除了具备一个消费电子代工厂的属性，更重要的是烟草产业链核心供应商的特征，而烟、酒类成瘾性消费品的产业链天然具备高利润率和ROE，是最好的消费品生意，尤其是在当下行业所处这样一个特殊的历史阶段，全球渗透处于初期，新型烟草税收偏低，整条产业链需求旺盛、利润率高，那么思摩尔当下烟草产业链的属性会更加明显。

烟草产业链不同于消费电子产业链的特征是什么呢？烟草产业链终端产品稳定性强、定价体系稳定，正如茅台、中华的产品形象和配方是几十年不变的，价格稳定往上走，所以整条供应链各环节都很赚钱且利益空间稳定，这就区别于消费电子产业链技术周期的频繁更迭、终端价格的连续下调导致产业链各环节处在动态的利益博弈中，所以烟、酒类产业链是时间的朋友，而消费电子产业链很难称之为时间的朋友，而是要与时间赛跑。

从烟草产业链核心供应商的角度其实就不难理解公司当下较高的净利率及可持续性，并且未来随着公司把资产负债表做重之后ROE理性回落后还会有一个相当不错的表现。

对未来3-5年空间的判断

提供一个思路，我们在报告中详细有一个行业的测算的模型，也是基于全球烟民的这种分布，以及在不同国家和地区新型烟草渗透率做的一个假设。但我觉得可以去2025年年左右，公司会达到一个什么样的业务规模和利润体量，然后来它未来两三年的一个估值水平的空间。

我们在模型中把公司的业务分类分为4块封闭式小烟/APV/HNB/大麻。

其中小烟和HNB是确定性比较强的，即便是今年这种压力测试下公司小烟也是强劲增长的，未来我们也认为这两款产品会逐步的去替代卷烟，成为人类摄入尼古丁的主流方式，所以说这两块可以基于我们报告中对于行业规模的一个测算，然后做一个比较详细的推演。 然后APV和大麻的业务存在一定的不确定性，因为其实APV目前还没有体现出这种快消、大众消费品的这种特性，然后大麻业务其实也受制于全球合法化进程，其实很难去比较精确的比较确定性的去推演。

小烟我们在模型中有详细的预测，到2025年整个终端零售额两个产品加起来可能会达到万亿人民币的市场规模，那么其中雾化占的更多一。我们可以比较谨慎的去假设，2025年雾化烟的终端市场规模可以达到6000亿人民币左右，人民币可以达到3500亿人民币左右，假设大家也可以根据自己对于行业的理解来做一些调整。思路是，如果终端零售端是6000亿市场规模，那么我们假设有5倍的定倍率，那么在代工端(比出厂价低)会有1200亿市场规模。

19年思摩尔在代工端的市占率，如果算ODM小烟的话，可以达到将近20%了，19%左右。假设它25年可以达到30%的比例，因为接下来思摩尔主要大客户都会在全球范围内去竞争，在严监管下提升份额，25年思摩尔的大客户在全球的市场份额会远超30%，包括像英美烟草、Njoy、日烟、悦刻。所以如果他在终端有30%的市占率，也不是特别激进的一个假设。 那么1200亿*30%，应该会有360亿的封闭式小烟的代工收入。

HNB:零售端的市场规模可以达到3500亿。假设其中10%是烟具，因为HNB零售端大部分销售的产品还是烟弹，而我们未来主要聚焦烟具这边的代工，所以说3500亿*10%=350亿的这样一个烟具的市场规模，而烟具他的定倍率其实就没有雾化也那么高，HNB烟具其实作为一个比较低频的高端电子消费品，定倍率1-2倍是比较合理的。 那么大约是180-200亿的这样一个代工端的市场规模，出厂价口径的。 那么我们可以假设它25年10%的市场份额，因为其实19年的收入是6个亿，大约中低个位数的市占率； 6年后，10%的市场份额也不是很激进的一个假设，大约是对20亿元HNB烟具收入。

APV及大麻业务19年APV10个亿，大麻业务大概有15个亿的收入体量。保守的假设，25年都翻倍，对应的是10+%的复合增长，也不是很激进的假设。分别是20亿和30亿。

所以四块业务加起来应该会有430亿左右的这样一个收入体量。我们的假设是比较保守的假设，它的调整后净利润率跟2020年是相似的，虽然我们判断未来的三年其实还有比较大的上升空间，保守假设它就是跟今年一样，2025年也是35%的调整后净利率，其实得到25年左右的一个利润体量是150亿人民币，其实我们市场应该会在22/23年左右就能够给到25年的利润体量以30倍估值，对应就是5000亿港币的市值规模，大家可以以不同的假设来拍。

我们的一个测算仅仅是考虑了确定性比较强的封闭式小烟&HNB的业务，这两个行业的确定性的发展和公司的竞争力。并没有考虑到

1)国内HNB市场的开放带来行业的扩容；

2)也没有考虑大麻业务未来有一个超预期的发展，因为随着全球合法化进程和工业大麻的应用价值的发现；

3)也没有考虑公司雾化技术同心多元化、医疗雾化、保健品雾化方面的场景的落地带来的业绩贡献。

审慎大致的测算，我们认为到2025年达到150亿，甚至更高的一个利润体量，还是有一定的确定性的。所以说保守来，三年的时间维度里，至少翻倍的一个市值空间也是没有问题的。这里我就提供一个大致的一个框架来供大家来探讨，正式的目标价和盈利预测，还是以我们正式外发的报告和估值模型为准。