【申万交运】航运深度报告：油轮大右侧阶段有望来临（招商轮船+中远海能）

注：本发布于9月24日，制裁前。

核心观

与市场一致预期相反，航运板块中报大幅改善。世界第三大集运公司【中远海控(601919)、股吧】中报归母利润同比增长2933%，亚洲区域集运龙头海丰国际19年中报净利润增速18.6%，超过18年7%增速。油运板块中远海能中报扭亏，招商轮船扣非归母净利润上涨318%。散货板块上半年承压，但下半年BDI从2月 595上涨3倍突破2500，创9年新高！海运各细分板块均连超预期。

三季报有望延续改善趋势，油运同比改善，克拉克森VLCC TCEQ1-Q3同比改善282%、118%、137%。我们预计【招商轮船(601872)、股吧】三季报归母净利润8.5亿同比改善93%，中远海能7亿，同比扭亏。集运维持改善趋势，中远海控成本优势已通过半年报验证。CCFI指数Q3均值823，同比下降2%但环比上涨2%。我们预计中远海控三季报仍将维持改善趋势，不考虑一次性收入，预计Q3归母净利润单季度5.2亿，三季报预计17.57亿归母净利润，同比上涨104%。

新船交付高峰结束，船厂产能出清，环保及IFRS16新规导致船公司再融资难度大幅增加，十年级别供给周期已经触底。造船产能连续7年下滑，中韩船厂重组破产后已基本出清，累计订单交付高峰结束，在建新船订单占比从80%高峰回落至10%接近20年底部水平，后续供给压力大幅下滑。限硫令及压载水公约影响下船公司加装环保设备叠加IFRS16经营租赁并表，航运公司债务压力激增，再融资难度增大，资本开支预计大幅下滑，新船订单同比下降47%，海运十年级别供给周期触底，中短期内扩产能能力大幅受限。

中国出口需求承压，但贸易转移增加运距，海运全球需求仍有韧性。全球贸易仍有韧性，东南亚-美国航线与中国-美国航线本质上重合，承运方均为全球主要班轮公司。全球需求增速好于中国进出口增速。海运需求由运量及运距共同决定，油主逻辑为美国出口替代中东拉长平均运距，沙特遇袭事件后逻辑进一步强化。

Q4右侧首选油轮，集运整体改善但仍在左侧区间。散货周期改善，但长期需求仍有待观察。油轮推荐中远海能AH、关注招商轮船，集运板块关注中远海控H、海丰国际。散运板块关注港股太平洋航运，A股【中远海特(600428)、股吧】。

油轮右侧阶段已现，旺季行情有望开启。历史淡季突破3万的年份，旺季高大多突破10万。今年8月9月VLCC TCE两度突破3万，旺季因素叠加限硫令带来运力退出，运价有望大超预期。我们认为油轮本轮力度以及持续时间有望超过14-15年水平。14-15年招商轮船PB突破4倍，当前两家公司PB仅在1-1.5倍水平。1万TCE波动对应2亿美金归母净利润弹性，如果运价回到 15 年均值 6.5 万水平，则【中远海能(600026)、股吧】、招商轮船仅 4 倍 PE ，如果回到04、08年景气高10万水平，中远海能、招商轮船仅2-3倍PE，向上弹性巨大。

建议关注十一前夕旺季启动前高性价比窗口。油轮美国油出口增加替代中东拉长运距的大逻辑陆续兑现，限硫令叠加旺季运价有望持续超预，十一假期临近，2018年运价在十一期间暴涨，2019年走势不一定与2018年完全一致，但复盘历史运价水平。十一期间上涨概率大于下跌概率，我们建议投资者把握十一假期前高性价比投资窗口。

风险提示：美国油出口意外下滑，全球油供应中断