华能水电分析框架

华能水电(600025,股吧)分析框架

一、 资产端

华能水电统一负责澜沧江流域的水能资源开发，包括澜沧江上游西藏段、澜沧江上游云南段与澜沧江中下游段。澜沧江上游西藏段的梯级开发方案分为一库八级，如美水电站处于筹建当中，其余处于前期工作；澜沧江上游云南段的梯级开发方案分为一库七级，其中古水水电站处于筹建当中，其余在建，部分已经投产；澜沧江中下游段的梯级开发基本完成，但是其中大朝山水电站控股方为国投电力(600886,股吧)，华能水电仅参股。

2017年底，华能水电投产电站控股装机容量为1,814.38万千瓦，其中水电装机容量为1,790.88万千瓦，已核准的在建、筹建电站装机容量约1,082.50万千瓦，计划2020年底装机容量达到2400万千瓦，按此计算，18-20年总共新增装机容量需达到600万千瓦，每年200万千瓦左右。2017新增新投产装机80万千瓦，为苗尾水电站、桑河二级水电站新增机组投产。2018年以来，公司公告显示，苗尾水电站新投产1台机组共35万千瓦（至此，苗尾水电站4台机组全部投产发电，36亿在建工程将全部转为固定资产参与折旧），大华桥水电站首台1号机组（23万千瓦），以及黄登水电站首台1号机组（47.5万千瓦），即是说，截至目前，华能水电的水电装机容量达到了1896万千瓦。

根据华能水电的募投项目来，281万千瓦机组，需投资353亿元，平均1万千瓦时投资1.26亿元。2017年资本化支出87亿元，2018年资本化支出80亿元，相当于每年新增完全新增发电机组容量60万千瓦。

目前来，澜沧江上游云南段的水电站均已开工，西藏段还处于前期工作阶段。云南段总共装机容量预计为883万千瓦，合计总投资900亿，目前已经投资500亿，云南段还需投资400亿左右，而西藏段预计装机容量630万千瓦，按照1.26亿/万千瓦，则还需投资800亿。即是说，华能水电完成所有水电站的开发还需投入1200亿左右（不包含前期投入及公路等附加工程）。目前华能水电的开发节奏是每年投入80亿。

二、 上网电量

（装机容量包括光伏风电等其他新能源电力）

2015年，云南省开始电力市场化改革，实施竞价上网，对于公司的利用小时数产生较大的影响。2017年，云南省在督大中型企业复工对的情况下，使得全省电力的需求增加，云南省全社会用电量1,510亿千瓦时，同比增长7%，西电东送电量1,383.72亿千瓦时（含向家坝送上海）、同比增长7.8%。华能水电自身利用小时数也随之上升。但在今年在宏观经济下行的情况下，上半年公司完成发电量342.92亿千瓦时，同比下降9.07%；上网电量340.40亿千瓦时，同比下降9.09%。主要已建成电站发电量降幅均在10%以上。

基本的判断是，公司的利用小时数不会跌到2015年电力改革刚开始时候的水平，在3700-4100 上下10%波动。而且，西电东送工程中，新东直流工程目前已经建成，该工程西起云南省大理州剑川县，线路全长1959公里，主要承担澜沧江上游水电站电能送出任务，工程送端起于云南省大理州，受端位于广东省深圳市，线路途经云南、贵州、广西、广东四省区，是西电东送首条落深圳的特高压直流线路，全部投产后将新增云南省电外送能力500万千瓦，每年可向广东输送电量约200亿千瓦时。目前公司澜沧江上游云南段的预计装机容量为883万千瓦，即是说，超过60%的新增电量能够通过西电东送新东直流工程消耗，利用小时能稳定在4000小时。

三、 上网电价

随着云南电力市场化改革进程逐步推进，云南省市场化交易电量占比大幅提升，实施市场化竞价上网后导致上网电价出现大幅度的下滑。除漫湾水电站、瑞丽江、中小水电及新能源电厂发电量全额保障性收购，不参与市场化交易外，2016年开始，其余电站全部参与市场化交易，当年517亿度参与市场化交易。

2017年公司实际结算价格0.208元/千瓦时（含税），较省内交易均价0.180元/千瓦时高0.028元/千瓦时。截至2018年6月，云南电力市场化交易平均价格为0.206元，较2017年的0.18的水平有上升，合理猜测华能水电2018年上半年上网电价稳重有升。

展望未来的上网电价，随着西电东送新东直流工程和澜沧江上游电站同步投产，西电东送会消耗60%的电量，但是仍有40%新增电量会参与市场化交易。但可以判断的是公司上网电价下滑的空间越来越小，不含税价格在0.17元/度是比较合理的区间。

四、 折旧与财务费用

折旧方面，随着新投资的水电站从在建工程转为固定资产，折旧费用每年还会上升。过去几年折旧费用占营业成本的比例逐年提高，2017年已经达到70%的水平。综合折旧率方面，华能水电折旧率为3.47%，较长江电力(600900,股吧)和桂冠电力(600236,股吧)要低。

公司固定资产中，占比最大的是大坝，公司使用的折旧年限是45年，而长江电力平均下来是44年，这导致了公司综合折旧率方面比长江电力要低。综合而言，公司折旧与行业平均水平相当。

财务费用方面，随着公司一批电站将与近三年投产，本可以计入固定资产资本化的财务费用将会转移到利润表，预期财务费用率会逐年上升，2017年财务费用率为27.74%，财务费用为35.6亿。

司另外一个关键的因素是增值税优惠。在过去几年增值税优惠占利润总额的比例相当高，15年是32%，16年是39%。2017年，公司利润为，享受增值税即征即退为15亿。对于装机容量超过100万千瓦的水电站增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策从2017年底延续到2020年底。2020年后是否执行，仍然打问号。

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