【国盛能源电力】浙能电力省属火电龙头，核电压舱，拔估首选

核心观点

浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局。浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局。公司为浙能集团下唯一火电上市公司，是浙江省电力龙头运营商。2023年公司管理电力装机3517万千瓦，其中煤电占比88%，气电占比11%，占全省统调煤电装机58%。2023年公司总营收959.8亿元，同比增加19.7%，2020-2023三年营收CAGR为22.9%，增速较快。2021-2022年由于煤价走高导致公司连续亏损，2023年受益于煤炭价格中枢回落，火电量价齐升，公司盈利持续修复，实现归母净利润65.2亿元，扭亏转盈。除电力主业外，公司参股核电，稳健投资收益支撑业绩增长；收购中来股份，布局光伏制造业，拓展成长半径。

火电区位优势突出，质地优质。浙江区域用电供需偏紧保障火电量价改善。浙江电力需求随经济复苏增长强劲，火电量价均受支撑，同时其承担的保障电力供应稳定的“压舱石”作用愈发显现其重要性。成本状况稳定改善助力盈利快速修复。动力煤进口量、产量均升驱动煤价中枢快速回落趋势持续，在动力煤供给情况偏松与进口煤价冲击共同作用下，市场煤价有望进一步下探；公司长协煤覆盖率较低，有望充分受益于市场煤价下行，加速火电业务盈利修复。公司火电业务基础稳固，项目数量质量双提升充分把握市场机遇。公司火电装机容量、发电量皆稳定于省内第一，利用小时数较同行业有明显优势。随着机组迭代与获批加速，公司资产质量有望持续提升，并充分把握需求与利润空间共同改善的行业机遇，盈利改善进一步释放。

深度布局核电，支撑公司业绩稳定。公司通过与中国核电等公司深度合作，布局核电，参股核电权益装机近250万千瓦。核电盈利稳定，持续贡献投资收益。2018-2023年，公司参股核电相关公司平均每年提供投资收益13.4亿元，为业绩提供稳定支撑。

控股中来股份，拓展新发展空间。2023年公司收购中来股份，布局光伏制造。中来股份在光伏产业链中下游广泛布局，在包括背板与电池在内的多项细分市场位居前列，具备优势。2023年中来股份实现归母净利润5.3亿元，同比增长31.0%。当前光伏设备产业竞争加剧，但凭借浙能资源优势，双方合作有望逆势增长。

投资建议。公司为浙江省龙头火电运营商，旗下火电机组占省内统调机组比例近一半，公司自身财务状况良好，分红高于行业可比公司。受益于煤价中枢下行，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司2024-2026年营业收入分别为1038.72/1084.41/1090.19亿元，同比增长8.2%/4.4%/0.5%；归母净利分别为87.69/96.30/108.12亿元，对应EPS分别为0.65/0.72/0.81元，对应2024-2026年PE分别为10.5/9.6/8.5倍，低于可比公司，公司具有盈利修复弹性和高分红高股息优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示火电灵活性改造、容量电价等行业政策推进不及预期；动力煤与硅等上游原材料价格波动；装机容量等数据统计误差。

报告正文

1. 浙江省属火电龙头，以火为基，多元布局1.1占省内统调装机半壁江山，控股股东实力雄厚

浙江省属电力龙头，占省统调装机半壁江山。公司前身浙江省电力开发公司成立于1985年6月，深耕浙江地区电力行业多年、历经数轮改革后，于2011年完成股份制改革，并于2013年在上海证券交易所通过换股吸收合并其子公司东南发电成功上市，成为国内首家通过B转A实现上市的公司。截至2023年底，公司管理装机3517万千瓦，其中燃煤机组占比87.8%，燃气机组占比11.5%。浙江省内发电格局集中，据公司年报披露，公司作为区域龙头，占全省统调煤电装机规模比例达57.6%。

省国资委实控，控股股东实力雄厚。公司实控人为浙江省国资委，截至2024年6月省国资委直接与间接持有公司65.9%股权；控股股东为浙江省能源集团有限公司（浙能集团），是全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业布局最广、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。作为其旗下主要上市公司，公司的发展拥有较为坚实的支撑。

1.2. 立足火电，立足浙江，参股核电/新能源主营电力，产业链下游延伸布局，营收稳定增长。公司是浙江省内规模最大的发电企业，截至2023年年底，公司管理电力装机容量3517万千瓦，其中煤电3088万千瓦，占比约87.8%，气电403万千瓦，占比约11.5%。2023年公司总营收959.8亿元，同比增加19.7%，2020-2023三年营收CAGR为22.9%，增速较快。

公司深度布局核电领域，参股中国核电及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司，截至2023年底，公司核电权益装机规模达约 248万千瓦。同时，公司积极向清洁能源延伸发展，收购中来股份。2022年11月，公司与光伏设备上市公司中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署协议，拟成为中来股份实控人，并于2023年2月完成过户登记、2023年3月起将中来股份纳入合并报表范围。此前公司已经深入与中国核电等企业在多个新能源项目方面建立深度合作，而对中来股份的收购标志着公司向新能源发电设备领域布局的步伐加速。2023 年中来股份背板、电池及组件、光伏应用系统业务分别实现23.1、49.3、45.8亿元的营收，毛利率分别为 17.4%、12.5%、16.8%。将中来股份纳入合并报表之后，截至2023年底，光伏设备相关营收已占公司总营收的11.0%。

1.3 煤价回落，盈利能力持续改善公司以火力发电为主，长协煤覆盖率较低，盈利能力受电价与煤价波动影响。2021年起煤价高企，逐步压缩公司的利润空间，尽管2021-2022年“缺电”背景下火电出力提升，营收逐年增长，2021/2022年分别达710.7/801.9亿元，同比增长37.5%/12.8%，但由于煤价高企，导致2021-2022年公司增收不增利，连续亏损。2023年受煤炭价格中枢回落&电量提升影响，公司扭亏为盈，实现归母净利润65.2亿元。

1.4.重视股东回报，资本结构不断优化可持续分红
公司重视股东回报，历史分红水平较高。自2013年上市以来至2020年，公司连续8年进行现金分红，累计现金分红 225.6 亿元，占累计实现净利润的 51.7%，股利支付率基本保持在50%以上，平均股息率达4.1%。2021与2022年，由于公司连续亏损未进行分红。但随着公司扭亏为盈经济效益好转、财务水平持续企稳，公司2023年拟以每10股派发现金红利2.5元，分红比例达51.42%；以公告日（2024年4月30日）收盘价6.23元/股计算，股息率为4.01%，以6月27日收盘价6.86元/股计，股息率为3.64%。杠杆低、资本开支可控、核电贡献稳定盈利，公司具备持续分红能力。公司负债率水平较低，风险可控，截止2023年底，公司资产负债率为45.7%，明显优于火电行业其他可比公司。此外，受同业竞争影响（浙能集团旗下的浙江新能主要负责集团的可再生能源业务），公司无绿电投资计划，因此整体资本开支压力较小，且通过长期股权投资深度布局核电领域，为其贡献稳定投资收益。

2.火电区位优势突出，质地优异
2.1 浙江电力供需偏紧，量价均有支撑浙江制造业转型升级拉动用电高增，总量与负荷双缺。根据国网浙江电力公布的数据，2023 年，浙江全社会用电量 6192 亿千瓦时，同比增长 6.8%。总量排名全国第 4，且高于全国增速0.1个百分点。根据2022年数据，浙江省用电量占比排名前二的是制造业（54.5%）和居民用电（15.7%）。作为工业制造大省，产业升级换代拉动用电需求快速增长，制造业下31个细分行业中29个用电量同比正增长，其中金属制品、机械和设备修理业，电气机械和器材制造业和汽车制造业增速前三，分别同比增长27.9%/27.4%/20.9%。2022年由于“缺电”压力，1-7月全省用电量中外购电量占比约37%，购电成本大幅提升。2023年迎峰度夏期间，浙江全社会最高用电负荷超过1亿千瓦，创下历史新高。2024年迎峰度夏在即，据浙江省经济息中心预测，浙江本年度最高用电负荷将达到1.2亿千瓦，依然面临局部区域电力供需格局偏紧的挑战。

电力保供以来火电战略地位提升，量价有保障。目前，浙江省内保供和灵活性调节主要依赖煤电。截止2023年浙江火电总装机6794万千瓦，在全部电源装机中占比65.7%；全年火电发电量约3192亿千瓦时，占比全部电源发电量的73.3%。在保供压力下，浙江迎来新一波火电新建，2023年新增火电装机261万千瓦，同比增长261.2%。电力供需格局偏紧推升发电量，支撑电价。

Ø 电量方面，2023年浙江火电利用小时数4774小时，超出全国平均水平4466小时308小时。
Ø 电价方面， 2023年浙江省电力市场年度交易参考价为0.4977元/千瓦时，较基准价上浮19.8%。2024年执行容量电价，浙江按照100元/千瓦/年标准回收煤电30%固定成本，按照2023年装机与电量水平测算，约折合度电0.2元。在此基础上，2024年电量电价下降幅度有限，叠加容量电价，依然保持较为稳定综合上网电价。

2.2 成本改善，盈利快速修复
煤炭供需格局偏松，煤价中枢下移。供给端国内产量稳健增长，进口煤放开大幅增量。根据国家统计公报，2023年，我国原煤产量达47.1亿吨，同比增长3.4%。同年动力煤产量37.7亿吨，同比增加1.9%。尽管产量增幅较前两年收窄，但依然保持着稳健增长。此外，2023年进口煤大幅增长。受2022年暖冬影响，欧洲、亚太地区煤炭库存高累，2023年西方国家需求不足、库存外溢，较多煤炭资源转移到亚太地区，促使2023年进口煤大幅增量，且煤价表征降低，形成国内外价差。需求端能源消费结构转型加速，需求放缓。2023年我国我国煤炭消费量占比再次回落，下探至55.3%新低点。供需格局偏松下，煤炭价格中枢持续下移。2022年环渤海5500k动力煤均价为1280元/吨，2023年全年均价为946元/吨，同比下降约335元/吨。2024年上半年截至5月31日均价为881元/吨，同比下降115元/吨；24Q2截止5月31日环比24Q1下跌65元/吨，旺季煤价反弹高度仍有较大压力，我们预计2024年全年煤价中枢仍具同比下行空间。

公司长协煤覆盖率较低，盈利改善弹性突出。公司发电与燃料成本2018-2022年5年平均占总成本比例约85%，同时呈现长协煤覆盖率较低的特点，盈利受煤价波动影响较大。2021、2022年由于煤价高企，燃料成本快速提升，分别同比增加92.1%/1.7%，导致连续两年亏损。2023年煤价回落，公司燃料成本同比下降10.2%，扭亏转盈，实现归母净利润65.2亿元。

煤价下行周期，降本增利弹性凸显。当前正处于煤价下行周期，相比于长协煤比例较高公司，公司成本改善弹性突出。我们对公司度电盈利关于煤价和电价进行敏感性分析。假设2023年公司长协煤占比约28%、度电非燃煤成本相比2022年保持稳定、平均上网电价0.45元/千瓦时，2023年公司度电净利润约1分6厘，若2024年市场煤均价下跌90元/吨至875元/吨，电价降1分5，则公司度电净利提升约1分。盈利改善相比于长协煤覆盖率较高的公司具备更多弹性优势。

2.3 火电资产优质，仍有成长空间

机组集中于浙江等地，量价有保障。2023年公司控股16个煤电厂，总装机容量达3078万千瓦，权益装机2175万千瓦。公司控股机组主要布局在浙江，此外少量机组分布在安徽、宁夏、新疆三地，2023年四地煤电发电量占比分别为89.3%/4.4%/4.1%/2.2%。

参股煤电联营优化盈利。此外，公司参股淮浙煤电有限责任公司、国能浙江宁海发电有限公司、国能浙江北仑第三发电有限公司等，都具备煤电联营优势，在2021年和2022年火电板块普遍亏损情况下，依然取得正收益。

所属区域机组利用小时数维持高位，远超全国平均水平。公司2023年全年煤电利用小时数均值为5533小时，较去年同期提升123小时。超出全国煤电平均水平4685小时848小时。浙江控股机组除温州发电和有新机组投用预计存在计算误差的乐清电厂外都超出5000小时，最高者超出6000小时。且2023年四地煤机利用小时数均同比提升，其中新疆平均利用小时数增长611小时。

公司火电装机仍有成长空间。公司目前有三个在建项目，分别是六横电厂二期项目、嘉兴发电厂四期扩建和台州第二发电厂二期项目。其中六横电厂二期项目2台百万机组预计于2024年年内投产，嘉兴发电厂四期项目9号机组（1*100MW）预计于2025年9月投产发电，其余项目也预期于2026年年内投产， 2024-2026三年内仍有600万千瓦煤电新增。此外，2024年年内有3台燃机迁建投运，其中镇海联合项目已于年初投用，另有两台燃机仍在建设期。

机组更新迭代，发电资产质量优秀。公司下属机组中60万千瓦以上的中大型机组占比较高，老旧小机组逐步淘汰。如镇海电厂3-6号21.5万千瓦小机组已退役关停，同时迁建新厂（招宝山电厂） 1 号、2 号燃煤机组（2×66 万千瓦）于 2020 年投产运行。此外，2024年年初投用的镇海联合天然气机组以49.1万千瓦装机容量成为浙江省单机容量最大、发电效率最高、低碳环保最优、调峰灵活性最佳的气电机组。电厂项目机组升级叠加新建机组连续核准，公司煤电发电资产质量稳步提升。资产减值较少，机组折旧陆续到期贡献利润。受益于公司机组质量效益较为先进，且及时对老旧机组更新迭代，公司相比于同行业其他火电公司资产减值压力较少。此外，按照公司折旧政策，20年为机组最长折旧期限，以此估计，公司将在2026年前陆续有超过300万千瓦煤电机组折旧到期，持续贡献利润。

3.深度布局核电，为业绩提供稳定支撑

布局核电，参股核电权益装机近250万千瓦。公司深入参与核电行业，与中国核能等紧密合作，通过参股方式布局核电领域。截至2024年2月，公司共参股14个核电相关公司，包括中国核电，及秦山核电（秦山一核）、三门核电、秦山联营（秦山二核）、秦山三核、中核辽宁等中国核电核心项目公司。目前公司权益装机规模约250万千瓦，已核准待建权益装机规模共231万千瓦。

核电盈利稳定，持续贡献投资收益。截至2023年年底，公司长期股权投资中主要核电相关公司投资余额约152.5亿元，占长期股权投资总余额的45.9%；2023年核电相关公司权益法下总计提供长期股权投资回报17.0亿元，同比增长25.0%，占总长期股权投资回报的40.5%，相关投资年化权益回报率约11.16%。2018-2023连续六年，公司通过参股核电公司获得稳健投资收益，平均每年13.4亿元，为公司提供稳定的业绩支撑。

4. 控股中来股份，拓展新发展空间公司稳健布局光伏制造端。2021年公司通过参股爱康科技子公司浙江爱康光电20%股份布局新能源制造领域。浙江爱康光电主营业务为光伏电池制造，主要技术路线为N型光伏电池两大主流技术路线之一的异质结（HJT），另对另一主流技术路线TOPCon亦有项目研发。2022年11 月10日，公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，拟受让中来股份9.7%的股份，并取得林建伟持有的中来股份股票对应的19.7%的表决权，成为中来股份实际控制方。2023年3月起中来股份正式被纳入公司合并报表范围。

中来股份深耕光伏设备三大产业，市场地位居前。中来股份主营业务包括光伏辅材（以光伏背板为主）、高效电池与组件（以N型TOPCon技术路线为主），光伏应用（以分布式户用光伏EPC业务为主）三大部分，其业务主要分布于光伏产业链中下游。光伏背板业务方面，2021年、2022 年中来股份背板出货量连续两年位居全球第一，是光伏背板市场的龙头企业，截至2023年底具备年产3.2亿平方米背板产能。高效电池及组件业务方面，公司分别主要通过全资子公司山西中来光能与控股子公司泰州中来光电开展业务山西中来光能是山西省光伏产业链主导企业，正在投建“年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目”， N型TOPCon电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于前列；泰州中来光电是国内最早一批从事高效N型TOPCon双面电池及组件研发并实现GW级量产的企业，自 2016年以来累计出货量超过10GW。光伏应用方面，公司通过控股子公司中来民生与全资子公司中来新能源在“光伏应用研发”和“光伏业态拓展”的双维度打开市场空间，并与多家央企、国企保持长期稳定的战略合作关系，客户资源优势明显。营收增长放缓，短期内市场竞争加剧业绩压力。2023年中来股份营业收入 122.6 亿元，同比增长 28%；2024Q1实现营收12.88亿元，同比下降52.4%。利润方面，2021年由于原料硅价格上涨及资产减值等因素，中来股份归母净利润亏损3.1亿元。2022年后随着硅料价格下跌，公司降本提效，盈利改善，2022/2023年实现归母净利润4.0、5.3亿元，同比增长228.0%、31.0%。2024Q1，中来股份亏损1.7亿元，业绩下滑主要系光伏产业链竞争加剧，导致销售规模下降。

ROE提升，资源赋能有望逆势增长。2023年中来股份整体ROE达12.7%，ROA与ROIC水平恢复之后保持稳定。从毛利率看，公司历史整体毛利率相对稳定，2023年整体毛利率15.4%，但在24年1季度随行业竞争形式恶化快速下降至-3.3%。在产业竞争格局恶化情况下，浙能发挥资源整合优势，赋能中来。融资方面，引入政策性银行、异地银行授等方式，拓宽融资渠道，降低平均融资成本，并减少了短期负债和受限货币资金比例。业务协同方面，推动中来股份与浙江省白马湖实验室开展合作，加强中来与浙能体系下其他企业间的业务交流，包括成立合水县中来新能源有限公司等光伏发电公司，通过发挥各自业务领域的优势，有望逆势发展。

5. 投资建议

5.1 盈利预测

公司为浙江省龙头电力运营商，煤电仍有装机成长空间。浙江经济持续向好带动用电需求高景气、叠加省内电力供需偏紧，为公司火电业务量价齐升奠定良好基础。且浙江辅助服务市场、电力现货市场的快速发展下，公司有望充分受益于较为成熟的电力市场化交易机制。此外，煤炭价格有望中长期稳中有降至合理区间，稳定改善火电业务盈利空间。随着电改深入，容量电价等政策有望进一步理顺火电长期盈利模式。凭借区位与资源优势，公司盈利能力或持续上修，具备长期投资价值。

（1）电力与供热板块火电方面，预计2024-2026年燃料成本将逐步落至合理区间，且公司火电装机增长空间仍存，2024-2026年预估控股总火电装机规模为3690 /3790/3890GW，预计2024-2026年公司火电机组利用小时数稳中有降，分别为5000/5000/4800小时；由于浙江电力市场化步伐加快，煤电整体上网电价或稳中有降，预计2024-2026年公司平均上网电价略降至0.43元/千瓦时并相对稳定。供热方面，预计2024-2026年公司供热量保持10%的复合增长率，销售价格由于市场需求量高企保持稳定。（2）光伏设备公司收购中来股份布局光伏制造，但考虑到光伏制造业受供需关系失衡影响，市场竞争白热化，产业链各环节价格下行，毛利率或仍有下跌压力，因此我们预计光伏设备部分未来三年营收相对稳定，毛利率水平小幅下跌。

基于以上假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1038.72/1084.41/1909.19亿元，同比增长8.23%/4.40%/0.53%。

5.2 投资建议公司为浙江省龙头火电运营商，旗下火电机组占省内统调机组比例近一半，公司自身财务状况良好，分红高于行业可比公司。受益于煤价中枢下行，具有盈利修复较高弹性和高增长空间。预计公司2024-2026年营业收入分别为1038.72/1084.41/1090.19亿元，同比增长8.2%/4.4%/0.5%；归母净利分别为87.69/96.30/108.12亿元，对应EPS分别为0.65/0.72/0.81元，对应2024-2026年PE分别为10.5/9.6/8.5倍，低于市值相近煤电或较发达地区性煤电等可比公司，公司具有盈利修复弹性和高分红高股息优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

装机速度不及预期

公司可能因为前期手续、项目资源协商不及预期等因素，影响电源装机速度。

火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期

支持火电灵活性改造和绿电交易的政策在推行落地时效果不及政策预期。

上游原料涨价

钢材及煤炭的采购价格若出现较大波动，会给公司的经营业绩带来一定影响。

装机容量等数据统计误差由于数据可得性、时效性和公布延迟，部分数据可能存在误差，影响测算结果。

END

具体分析详见国盛证券研究所2024年7月2日发布的

《浙能电力（600023.SH）省属火电龙头，核电压舱，拔估首选》报告

分析师 张津铭 执业证书编号S0680520070001

免责声明

特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明本订阅号是国盛证券能源电力团队设立的。本订阅号不是国盛能源电力团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。