上海机场被错杀了吗

2021/4/26上海机场开盘跌超5%，交易软件显示消息提示如下

事实上，上海机场董事长在业绩说明会上说的这段话来源于3/26发布的财报，如下图所示，只是把财报息的风险提示重申了一遍，到这里，笔者不免认为是市场对这句提示反应过度了。

所以，请接着往下

往悲观了，如果将2020年作为上海机场的业绩转折，那么一定是由于免税店的补充协议引起的。

笔者翻阅了2021/1/29发布的《上海国际机场股份有限公司关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，找到如下有用息

1.因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，经双方协商一致， 公司决定与日上上海签订《补充协议》。

2.根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。

2020年免税店租金收入11.56亿元，比疫情前大幅下滑。疫情前有多少租金收入？

根据公司披露的《上海国际机场股份有限公司关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》

2019年免税店租金收入为52.1亿元，商业餐饮收入总计54.63亿元，因此，免税店收入外的商业餐饮收入为3.53亿元。

结合2020年财报数据，2020年主营业务收入中免税收入包含在【非航空性收入—商业餐饮收入】中，具体占比有多大？

如财报所述，2020年商业餐饮收入共计12.68亿元，因此，2020年度免税店租金收入11.56亿元占商业餐饮收入比重为91%；余下其他商业餐饮收入1.12亿元，占比9%；当然，也不能就此推定除免税收入外，【非航空性收入—商业餐饮收入】在寻常年份的金额也就1亿左右，2020年特殊，与疫情也有很大的相关性；

接着2018年，直至2014年

数据来源wind资讯

笔者将这些年的【非航空性收入—商业餐饮收入】绝对值及占总收入比重整理成图表

数据来源wind资讯

如数据所示，2014-2018年，公司【商业餐饮收入】逐年上涨，并将占比大概维持在30%以上。

根据公司披露的《上海国际机场股份有限公司关于签订特别重大合同的公告》和《上海国际机场股份有限公司关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，

R日上上海2015-2017年向公司支付的免税店租金分别为 14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元，占公司2015-2017年营业收入的 比重分别为23.30%、24.38%和31.69%。

R日上上海2017-2019年向公司支付的免税店租金分别为 25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占公司2017-2019年营业收入比 重分别为23.30%、39.53%和47.60%。

据此可推算，2015-2019年，公司所录【商业餐饮】收入中，除免税店外的收入分别是3.68亿元、4.01亿元，4.37亿元，3.07亿元和2.53亿元，在营业收入中占比微乎其微。

也就是说，如果上海机场除掉免税店收入，那么在营业收入中占比较大的【商业餐饮】收入将所剩无几，进而总收入将会被去除40%-50%，而利润将被去除更多。

翻阅近期发布的各月运力报告，国内运输飞机架次在2021年比2019年有所增加，而国外的运力相对还比较少。从这一方面讲，我们有理由对疫情好转之后的营业收入回升有所期待。

此外，2020年公司的营业总成本上升了21%至65亿元，其中有特定期间的因。但总体来讲，上海机场不管收入是多少，各项成本还是相对固定的，因此我们预计2021年成本大概率无明显增加，假设为60亿元。

假设2021年如果疫情恢复之后，免税收入恢复到2019年的60%，32亿元，

航空性收入维持2019年的40亿元不变，

加历年的13亿元其他非航收入，共计85亿元，

则会产生25亿元营业利润，

再保守估计6亿投资收益，

则净利润大概31亿，

对应当前市值，市盈率=1027/31=33x，

如果2021年股价按照2018年9月《上海国际机场股份有限公司关于签订免税店项目经营权转让合同》签订之前大概25x的市盈率来衡量，则还有将近25%的下跌空间，至39.75元/股；

然而，上海机场随经济情况的恢复也具有一定的周期性，目前是属于戴维斯双杀的区间，属于估值低位，虽然长期依旧具有投资价值，但短期内预期会面临估值打压。