论周期和消费的极度分化（2019年回顾）

过去的2019年毫无疑问是绝大多数板块的大牛市，却也是极少数板块的大熊市。分板块，消费、科技、部分周期（猪）均出现了大幅上涨，申万28个行业指数只有建筑和钢铁年度收益为负。总体而言，是消费延续辉煌、TMT逐步觉醒，周期股继续落寞的一年。

如果说TMT的觉醒伴随5G主线（5G建设、5G换机潮、未来5G应用）以及自主可控主线，个股行情先在估值上演绎再在业绩上兑现（事实上大部分TMT公司今年都不是业绩兑现期，更多是预期和人心带来的估值大幅上涨），那么整体TMT的上涨逻辑是相对比较清晰的，由于TMT非本人目前主要能力圈范围，此处不做过多讨论。

那如何理解消费和周期目前极端两极分化的行情？消费股还能牛多久，周期是否在便宜都不值得投，更多是低估值陷阱？——今年度的思考主要想讲这个问题和自己的理解。

对长期投资而言，本质是需要找到长期有质量的增长（有增长的自由现金流），按分析框架进一步可以分为好行业（商业模式和竞争格局）、好公司（公司质地）、好价格（估值水平）。其中尤以商业模式作为根本。

商业模式是长期投资盈利之源。现实中大部分投资者更多关注行业空间和景气度（行业空间大不大，景气度是不是很高），其次关注竞争格局和壁垒，却最少关注商业模式。而事实上，商业模式才是长期投资真正的盈利之源。行业景气度总是会周期波动的，竞争格局和壁垒也会演变，但变化相对慢于景气度，而商业模式却是最难发生变化的（一旦商业模式变化往往是巨大的机会或灾难）。而对长期投资而言，最应该关注的是底层不变的东西，而过滤掉阶段性景气波动，思考路径更多应该是自上而下的。

关于商业模式变化带来的机会，这两年体现的最明显的即是机场行业。机场作为一个类公用事业股，过往估值中枢基本在15x左右，但免税业务的崛起和重新招标，带来机场的商业模式发生巨大变化，从类公用事业走向了类消费股，以【上海机场(600009)、股吧】为例，免税已经成为利润贡献的最大比例。免税所带来的商业模式变化，最直接的影响是驱动了公司ROE的持续攀升，从而带动了机场股的整体估值中枢上升到了25x（换句话说，上海机场的PE-PB Band是失效的，如果依靠PBROE模型，基本无法选出这类股票，因为商业模式变化，资产回报率已经系统性提升，估值体系也将不可逆的系统性提升）。所以对大部分机场股而言，未来的估值一定是分化的，有免税和无免税享受到的估值体系也是截然不同的。

老巴曾经说过自己生长在美国，本身就是中了卵巢彩票。我认为这句话是无比正确的大实话，对应到各行业上，也存在极其类似的道理（某种程度上消费的研究员是幸运的）。有些行业靠牌照天生躺着挣钱，有些行业靠品牌收割用户，有些行业只能拼成本优势，有些行业注定被上下游集体压榨，有些行业增长一定需要垫资牺牲现金流。世间行业百态，撇开新兴行业外，大部分行业的商业模式都是相对固定的，或许从赚钱上不分贵贱，但从能力上却存在显著的难易差距。而商业模式差距，也是长期投资最需要关注的。从商业模式而言，大部分周期行业的商业模式相对是比较差的，而消费行业则与之相反（以后有时间详细讲讲商业模式上的差异）。或许这也解释了，为什么消费行业永远是长期投资者核心关注的焦，而周期则很难。

或许可能很多人会反驳，那做投资是不是太容易了抱紧这些商业模式好的公司是否就可以了。如果说只是两三年或许并不一定，估值和景气度会有干扰。但如果说你能五年甚至十年以上，可能这样真的是可以的，这就是复利的力量。即便以一个并不便宜的价格买一个商业模式好的公司也比以一个便宜的价格买一个商业模式差的公司要强。（周期顶上买强周期股票或许真的十年时间都无法有翻盘机会，而优质的消费并不会）。也正是这一注定了消费和周期的投资研究框架都是截然不同的，消费更多关注底层，周期更多关注边际变化，周期最大的魅力就来自于阶段性的巨大弹性。

当然站在这个时，周期和消费估值已经完全走向两个极端的情况下，并不是说还一味拿着消费短期一两年还能持续显著跑赢。恰恰相反，或许短期周期的机会反而可能会更明显一些，背后最大的逻辑即在于宏观经济的阶段性企稳，毕竟对于大部分周期而言宏观经济永远是景气度的根本风向标。但长期，却依然仍旧是可能是消费更会胜出，毕竟宏观若无大趋势，很难指望周期会有估值扩张的机会。

关于周期股估值，我认为并不是所有的周期股都有估值中枢的。若没有自由现金流，本质上是没有稳定估值中枢的，比如建筑股。正因为如此，行业景气度高低直接决定这类公司的估值扩张和收缩，更进一步决定这类公司的投资机会。过去三年大的去杠杆环境，直接决定了建筑估值的显著崩塌，估值不断刷新认知，背后逻辑即在于此。

罗嗦太多，就写到这里吧。其实周期和消费仅仅只是字面意思而言，更多还是应该关注各自背后的商业模式，有些周期股其实从商业模式可能已经走向了消费股，而有些消费股却走向了周期股。而这类变化带来的往往就是巨大的机会和损失。

无永恒的周期和消费之分，周期消费可以互换，商业模式才是根本！