寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”—A股19三季度深度分析

● 盈利“圆弧底”确认，明年弱回升有“三个牵引力” A股剔除金融的三季报利润增速微升至-2.8%（中报-3.2%）。从时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导周期来，2020年将进入新一轮的盈利弱回升周期，“牵引力”主要有：（1）基建投资回暖+地产竣工回升；（2）行业龙头景气改善；（3）“调结构”新经济领域（5G/消费）利润贡献上升。 ● ROE继续回落，但毛利率+周转率有支撑 受杜邦三因素同时回落拖累，A股剔除金融三季报ROE继续下行到7.37%（中报7.59%）。不过，产出缺口扩大将支撑毛利率，供给侧改革会托底周转率，在“三角债”问题缓和之前，ROE继续下行的空间有限。 ● 现金流还在恶化，“筹资难”仍是主因 三季度用环境中性偏宽松，但企业筹资环境仍在恶化，筹资现金流拖累净现金流占比再创新低。“减税降费”继续改善经营现金流，但效果边际弱化。产能周期下行阶段，投资占用的现金流进一步回落。 ● 龙头“牵引”能否对冲民企“困局”？ 龙头“牵引”：现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和；民企“困局”：资金链紧绷+经营收缩+投资回落+“三角债”恶化。龙头公司对于A股基本面的影响力显著大于民企，随着龙头公司“牵引力”逐步增强，A股的基本面也将边际改善，尤其是龙头比例较高且基本面优于整体/民企的细分行业：通/非银/汽车/家电/有色/建筑。 ● 成长股：盈利改善，但有“隐忧” 中小、创业板三季报的收入增速/利润增速/ROE（TTM）都有所改善，但仍有“隐忧”：（1）创业板内生增速具有明显的“后周期”属性，在A股盈利回升初期，创业板内生增速反而面临回落风险；（2）创业板三季度外延并购规模回落，外延增速回升全全靠低基数，可持续性不佳。 ● 行业比较：消费猪通胀+竣工链、周期补库存先驱、服务转型新动力 1.“猪通胀”及扩散效应，对必需消费链条业绩形成支撑（农业、食品、超市）；2.地产竣工数据实现同比增速向上改善，竣工后周期可选（家电、家具、家装）；3. A 股整体库存同比低位，部分行业率先自左侧开启“主动补库存”周期（玻璃、工业金属、电源设备、橡胶）；4.TMT 板块龙头优势进一步分化，基金增配结构性高景气（半导体、电子制造、互联网传媒）；5. 金融是中流砥柱，服务业是经济转型新动力（旅游、物流、券商）。 ● 核心假设风险： 宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加