高增长高研发现金流却负！一盘28家科创板上市企业中报

【IR讲堂】创业板开板十载 谈并购成功案例【爱尔眼科(300015)、股吧】

创： 国际章 千亿CLUB 今天

正直创业板开板十周年，国际章和团队有幸见证了创业板发展的第一个十年。创业板的初衷是要成为中国版的纳斯达克，为高新技术企业和新经济企业提供一个资本运作的平台，同时也使参与其中的投资人，企业同仁伴随着企业的发展获得资本红利。

回顾创业板开板的十年，并购重组，这一企业扩张业务，增厚业绩的核心手段是必不可少的。据统计数据显示，2009年11月到2019年8月近十年间，创业板企业并购重组累计超过2000起，金额突破10万亿；然而创业板并购重组模式，用股票+现金提前置换并购标未来三到四年的业绩对赌成为企业商誉高筑，业绩大幅波动，对赌期结束“赔了夫人又折兵”的众矢之的！

国际章：从创业板企业2018年的年报中可以出，44%的企业业绩负增长是创业板有史以来的最差业绩表现；而造成2018年创业板上市公司业绩大幅跳水的主要因是上市公司在年末计提了大量的商誉减值。然而，并购重组这一企业发展，资本运作的利器就这样被“因噎废食”了吗？其实不然。

截至到9月20日，创业板过千亿市值的五家企业中，爱尔眼科（300015）这家创业板首批企业的十年十倍成就，就是并购重组的成功案例。国际章和团队在研究了爱尔眼科的并购的成功案例后，认为有以下几值得借鉴。

借鉴一：通过产业基金，开拓并购标的筛选“苗圃”

2009年10月，爱尔眼科成功登陆创业板。据企业息披露，2009-2013年间，爱尔眼科通过自有资金或公开募集资金来新建医院或者收购医院，平均每年新增7家眼科医院，营收从6.06亿元上涨至19.94亿元，年复合增长率达34%。

但是真正促使爱尔眼科产生业务扩张质变的是产业并购基金和“分级连锁运营模式”。

2014年，爱尔眼科“摒弃”了之前自筹自建的扩张模式，走上了杠杆并购之路，先后参加设立了华中，东北，西南，华东，华北，华南，西北7家产业并购基金和机构，其中上市公司作为LP(有限合伙人)参与仅用了11.88亿自有资金，就撬动了162亿的并购资金规模。到2017年不到三年时间，爱尔眼科通过以上产业并购基金“培植并购”的眼科医院诊所超过120家，平均每年40家，是之前速度的十倍。

国际章：产业基金曾经在2013-2014年的创业板上市公司间非常流行，不少创业板企业纷纷设立了产业基金，希望通过资金杠杆“撬动”更多更大的并购标的，但是成功的案例却风毛菱角。爱尔眼科的成功之处在于其创造出了一套产业基金并购ISO标准：标的的筛或新建完全标准化，系统化，便于执行；同时利用产业基金3+2年的封闭式模式，将“开拓”出来的标的公司输入“并购苗圃”，进入2-3年的观察培植期；只有当并购苗圃中的标的公司达到了运营预期，才将其“并购”进入上市公司，从而大大降低了并购业绩不达预期的风险。

另外，爱尔眼科所处的行业也为其提供了“阿米巴”效应，每家标的公司的利润规模大多在百万级，使得每家的并购作价在千万级，对爱尔眼科的总资产（2018年达到了96亿）影响可以忽略不计，即每一单并购都不构成重大资产重组,从而降低了并购风险；但是累计起来的利润贡献却非常可观。

据爱尔眼科2018年年报显示，爱尔眼科的医疗门店数量达到了290家（内生+外延），而前十大医疗机构（内生）的利润贡献占爱尔眼科整体净利润10.8亿的比例为55%，可以推断，其余45%的利润贡献，即4.86亿大多来自并购。

国际章：并购的隐患是商誉。据2018年年报显示，爱尔眼科的商誉为20.6亿，比2017年同期21.2亿反而有所下降，占净资产59.7亿的34.5%，在安全区内。商誉减值往往在并购标的出现业绩大幅下滑才会发生；“并购苗圃”-替代业绩对赌和“阿米巴效应”-积少成多，有效控制了商誉减值的风险。

另外，爱尔眼科的市盈率在80-90倍，而爱尔眼科发行股份给予并购标的的市盈率，国内为15-17倍左右，海外为20-22倍左右，也起到了有效的杠杆作用，减缓了控股股东和管理团队股份的稀释。目前爱尔投资加上两位联合创始人还保有55%左右的爱尔眼科股份。

借鉴二：并购即整合 构建“规模效应”护城河

作为专业的眼科连锁医疗机构，爱尔眼科从2003年的一家眼科医院发展成为了目前在国内拥有 290 余家眼科医院，在全球拥有 378 余家眼科中心（医院）的全球眼科医疗服务机构，不得不归功于爱尔眼科的“分级连锁”运营模式。该模式纵向推进省域内省会医院、地级医院、县级医院（视光门诊）分级连锁体系建设；横向拓展同城医院、眼视光中心（诊所）、社区眼健康服务中心的分级诊疗体系建设。在医疗设备耗材上实现了集中采购的规模效应，同时实现了不同等级的门诊及医疗资源共享；使复诊人员享受到“实惠安全有效”的诊断。

国际章：并购后的协同往往也是企业面临的挑战。爱尔眼科的分级连锁模式实现了并购上的协同，即规模效益；眼科诊所中设备耗材的成本占比高达50%，其次才是医护人员的人工成本，一般占比在30%。规模效益不仅仅在于采购成本大幅降低，还使得医疗资源有效的下沉到三四线城市，助力企业持续成长为股东创造价值的同时，也反哺了老百姓，真是幸事！

难怪资本市场给予爱尔眼科动态PE 80-90倍，分级连锁规模运营筑成了业绩稳定成长的护城河，2009-2018过去的十年，爱尔眼科的收入和利润的复合增长率分别为33%和32%。

借鉴三：持续为“爱尔大军”赋能 设立产学研平台 共享全球眼科智慧

爱尔眼科并没有停留在并购苗圃和分级连锁运营上，公司利用横跨亚美欧业务网络布局的优势，加速临床、科研、人才资源一体化，搭建产学研平台，在普及“白内障”，“屈光”，“视光”手术及诊疗的同时，提升公司在眼科疑难病症上的竞争力，为持续成长赋能。

爱尔眼科设立了“两院、两所、两站”，作为公司引进海外智力，招引海外高端项目的途径；2018年爱尔眼科新设立“角膜研究所”、“屈光研究所”、“青光眼研究所”及“视网膜研究所”等临床多中心研究所。

2018年爱尔眼科在产学研方面取得了不少成果，各类期刊共计发表论174篇，其中SCI/Medline收录论39篇；公司科技项目获批立项79项，其中国家级项目3项，省级项目31项，市级等其他项目45项；公司主办了“2018屈光手术国际论坛”、“2018屈光性白内障手术新进展国际会议”、“橘洲视光国际论坛”等8次国际国内大型学术交流会议，吸引来自全球眼科领域权威专家参会达2450人次。在第23次全国眼科学术大会上，爱尔眼科共有2388篇论被大会录取，占比超20%，再创历史新高。

国际章：近期爱尔眼科大股东爱尔投资无偿赠送1%的股份给湖南省湘江公益基金会，爱尔投资和爱尔眼科实际控制人陈邦董事长通过转让2%的老股引进高瓴资本和淡马锡；截止到9月20日，创业板中市值达到千亿的个股一共有5家，在创业板开板十年之际，1100亿市值的爱尔眼科无疑成为创业板首批28家中最“亮眼”的，其成功的并购和经营模式及发展格局值得具有千亿梦想的企业家们借鉴！真所谓路漫漫其修远兮，吾将上下而求索！

净利润方面，2019H1已发行的科创板企业平均归母净利润为1.63亿元，中位数为6,563.48万元，中国通号体量最大，归母净利润最高为22.68亿元，航天宏图、【铂力特(688333)、股吧】净利润小于0，分别亏损2,906.60万元、233.29万元。

从增速来，相比2018年，2019年净利润同比增长率为负的企业增加，整体有所下沉，分布有所分散。4家企业增速超过100%，其中【中微公司(688012)、股吧】、嘉元科技2家涨幅远超200%，远领先于同板块其他公司；增速在50%-100%的有5家，占比18%；10%-50%的12家，占比最高，为43%；涨幅10%以下的有7家，其中4家出现了负增长，铂力特同比下降433%，对比同板块跌幅较大。

相对主板、中小板创业板，科创板的净利润增长更快。目前嘉元科技代表的工业金属行业净利润增长率平均数中位数达257.08%，华兴源创等四家企业代表的专用设备行业净利润增长率也很高，半导体计算机行业净利润增长表现可观，航空装备、通用机械行业企业出现负增长情况。（行业分类为Wind申万行业二级分类）

图表5：科创板上市企业2019H1利润情况分析

来源：上交所，同华顺iFinD，广证恒生

2.3毛利率：小幅下滑

2019H1企业销售毛利率30%以下的有3家，占比11%；30%-50%的14家，占比50%；50%-80%的8家，占比29%；80%以上的3家，占比11%。与18H1相比，近半数的企业毛利率出现小幅下滑。

市值规模多过百亿，沃尔德上市后翻倍。截止9月6日，科创板市值规模在百亿以上的有19家，占比高达68%；其中300亿元以上的有4家，最高为中国通号，当前市值943亿元。企业上市后规模扩张迅速，以沃尔德为例，其当前市值为91亿元，排名靠后，然而受益于股价的快速上涨，与上市时相比公司市值已翻倍。

图表6：科创板上市企业2019H1毛利率和ROE

注：市值数据截止9月6日收盘

来源：wind，海通证券研究所

2.4研发能力：过半企业费用率超10%

28家上市企业中，研发费用在5,000万元以上的有8家，占比29%；1000万元-5,000万元以上的18家，占比64%；1000万元以下的仅2家，占比7%。16家企业的研发费用率在10%以上，其中5家企业在20%以上，而5%以下的企业仅有4家。

2019H1已发行科创板企业平均研发投入达6,758.05万元，中位数为3,506.38万元，中国通号、晶晨股份、澜起科技、中微公司研发费用超亿元。由于科创板的高新技术与战略性新兴的企业定位，企业相对研发投入较多，2019H1科创板企业研发投入占营业收入比例仍然高于其他板块。

图表7：科创板上市企业2019H1研发投入情况分析

来源：Wind，广证恒生

2.5盈利能力：28家企业平均ROE达10.32%

2019H128家上市企业中26家ROE大于0，平均数为10.32，中位数为8.47。5%以下的共9家(含亏损的2家)，占比32%；5%-10%的9家，占比32%；10%-20%的6家，占比21%；20%以上的4家，占比15%。目前较多企业净资产收益率集中在0-20%区间内，各有两家企业ROE大于20%，30%，航天宏图、铂力特小于0。

因企业准备上市导致的资产规模扩大，对比18H1，20家企业的ROE出现下滑，下滑幅度多数在10%以上。

行业方面，目前医疗器械、工业金属和其他电子II行业的ROE高于10%，其他行业如专用设备半导体表现也表现良好，化学制药制品、通用机械、航空装备ⅡROE相对较低。（行业分类为Wind申万行业二级分类）

图表8：科创板上市企业2019H1净资产收益率情况分析

来源：Wind，广证恒生

2.6现金流量：一半企业经营现金净额为负

半数企业经营现金流为负。科创板2019H1经营性现金流净额为负的公司共14家，占比50%；经营性现金流净额在0-5000万元的企业6家，占比21%；5000万元以上的仅8家，占比29%。分行业来，医药生物的3家企业现金流最好，经营性现金流净额多数为正且平均占资产比例10%以上；而机械设备、化工等制造业的经营性现金流最差，近75%的企业现金流为负。对比资产规模，经营性现金流的数额占比较小，大多在资产的10%以下，同时企业期末现金及其等价物占资产的比例超过10%的企业有19家，我们认为，整体来不存在过高的现金风险。

图表9：科创板上市企业2019H1现金流情况

来源：wind，海通证券研究所

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四、科创板内行业对比

机械、电子企业数目领先，计算机营收增长最高。28家上市公司中，属于机械、电子行业的公司分别为10家、8家，显著领先于其他行业。从2019H1业绩来，机械设备制造业的收入和净利润规模要领先于其他行业，其2019H1平均营收24亿元，净利润3亿元，为行业中第一。但从同比增速来，机械设备2019H1净利润同比增速平均下降43%，表现不如医药生物和计算机等行业。计算机行业的上市公司仅3家，但其平均营收增速高达119%，平均净利润增速27%，为科创板中收入增速最高。

图表10：分行业2019H1业绩对比

来源：wind，海通证券研究所

医药、计算机盈利能力最佳，电子、有色次之。毛利率方面，医药生物和计算机行业平均毛利率分别为80.5%和78.9%，个股毛利率在60%-96%的区间内波动。ROE方面，医药生物平均ROE为20%，名列第一；电子、计算机、有色均值在10%以上，盈利能力比较强。

计算机研发投入最高，制造类企业投入最低。计算机行业平均研发费用占营收的比例为24%，稳居第一；随后为电子、医药生物和国防军工，平均约为14%-15%。机械设备研发费用率相对较低，10家企业平均研发费用率在9%左右；化工和有色分别仅有1家和2家公司，平均研发费用率低至4%和5%。

图表11：分行业2019H1盈利能力对比

来源：wind，海通证券研究所

医药生物股价涨幅最佳，计算机、有色、电子次之。对比发行价，医药生物个股平均开盘即高涨378%，截止9月6日的累计平均涨幅高达311%，位居第一；计算机、电子和有色金属开盘高涨250%以上，截止9月6日累计平均涨幅260%以上，仅次于医药生物。对比分行业的业绩，开盘价涨幅排名与行业盈利水平基本一致。

图表12：分行业股价涨幅对比

来源：wind，海通证券研究所

五、对比其他板块

科创板2019H1业绩优于其他板块。收入增速方面，2019H1主板、创业板、中小板企业的收入增速普遍在20%以下，而科创板有40%以上的企业同比增速在20%-50%之间，显著好于其他板块。

图表13：主板、创业板、中小板、科创板2019H1收入增速对比

来源：wind，海通证券研究所

净利润方面，科创板企业同样突出，其净利润增速较为均匀地分布在80%以下，仅有21%的企业出现负增长，而其余板块约有48%左右的公司出现净利润下滑的情况。

图表14：主板、创业板、中小板、科创板2019H1净利润增速对比

来源：wind，海通证券研究所

科创板企业2019H1研发力度普遍更高。主板和中小板70%以上的公司研发费用率在5%以下，九成公司研发费用率不超过10%。创业板企业研发相对较强，77%的公司研发费用率在10%以下，比例较主板、中小板更低，但仍不及科创板企业。科创板研发费用占比在5%以下的公司仅占14%，10%以上的公司约占57%，且有18%左右的公司研发费用率超过20%，研发力度显著高于其他版块。

图表15：主板、创业板、中小板、科创板2019H1研发费用率对比

来源：wind，海通证券研究所

现金流方面，2019H1科创板企业差异更大。相较于其他板块，科创板2019H1经营性现金流为负的企业比例更高，约为50%，而主板和中小板均在40%以下。然而，科创板约有21%的企业2019H1经营性现金流净额为正且占资产比在8%以上，对比其他板块此比例仅为7%，板块内2019H1个股经营现金流净额的差异更大。

图表16：主板、创业板、中小板、科创板2019H1经营现金流/总资产

来源：wind，海通证券研究所

六、28家企业PE（TTM）

2019H128家科创板已上市企业快速成长。归母净利润同比增速平均值达32.84%、中位数达35.59%。

按最新财报计算，28家企业PE（TTM）平均值达135.28倍，中位数为93.24倍。近一半企业PE高于100，11家企业高于75，低于100倍。PS估值法下，28家企业平均值达28.68倍，中位数达19.13倍。12家企业大于20倍，9家企业高于15倍，低于20倍。

参考资料：

1、2019-09-18海通证券科创板半年报：业绩高增，监管落地

2、2019-09-04广证恒生科创板专题报告：高增长高研发！一盘28家科创板上市企业中报

3、上交所官网

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