光大策略 李瑾 | 分拆上市，影响几何？——《上市公司分拆所属子公司境内上市试若干规定》...

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李瑾  谢超  陈治中  黄亚铷  黄凯松  

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要 

分拆上市在A股市场已有先例，证监会2004年发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》、2010年召开“创业板发行监管业务情况沟通会”，分别允许上市公司分拆子公司到境外和创业板上市。但为避免利益输送、违规关联交易、大股东套现、母公司“空心化”、中小股东利益受损等问题，过去监管一直对分拆上市谨慎把控，有分拆上市需求的企业基本都把目标设定在香港、海外或新三板市场，子公司成功借助A股市场实现融资的案例屈指可数，且大多在大股东转让股份失去实际控制权后才得以实现。完善分拆上市制度是推动资本市场改革、实现“资本市场提高服务实体经济能力”的举措。

8月23日《意见稿》明确了A股分拆上市的定义、条件、流程和监管：1）提出7分拆上市条件，防范上市公司违规行为，如通过“股票上市满3年”、“近3个会计年度连续盈利，剔除子公司因素后归母净利累计不低于10亿元”等，保证母公司盈利及资产规模满足上市要求，通过限制母子公司管理层持股比例，避免利益输送、关联交易，上市公司还应声明与逆分拆子公司之间独立性强，无同业竞争；2）严格息披露，规范决策程序，上市公司发起分拆上市需要严格遵循董事会决议、股东大会审议表决、财务顾问核督导等流程；3）加强监管力度，分拆上市应遵守IPO和重大资产重组规定，《意见稿》发布后不久，证监会即披露《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，为拆分子公司登陆科创板提供配套政策参考。

分拆上市有助于子公司拓宽融资渠道，同时降低息不对称性，令市场充分认识子公司的经营情况和成长力。子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高。

母公司分拆上市的动力可能来自改善盈利质量：1）子公司获得融资支持，有助于缓解母公司融资负担、提高偿债能力，例如2014年【用友网络(600588)、股吧】分拆畅捷通到香港上市，公司资产负债率由2014年的53.5%降至49.6%，2016年继续下降5个百分；2）母公司进一步聚焦主业，专业化运营提升经营效率；3）具备技术壁垒与高成长性的资产在资本市场获得有效定价，有助于改善母公司的投资收益。

作为新尝试，分拆上市对上市公司息披露和严格监管都提出更高要求，早在1933年，美国《证券交易法》就规定了分拆上市证券登记规则，数十年实践推动配套法规逐步完善。

学术研究表明，对海外市场来说，分拆上市可以显著改善母公司盈利，宣告分拆日前后，母公司股价有望获得正向超额收益；但从过去有限的A股分拆经验，母公司股价对宣告分拆事件的反应没有明显规律。

风险提示：国内经济增速超预期下滑；海外市场大幅波动。

正 

分拆上市，指上市公司将部分业务或资产，以直接或间接控制子公司的形式，在境内证券市场实现IPO或重组上市。

分拆上市在A股市场已有先例，证监会2004年发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》、2010年召开“创业板发行监管业务情况沟通会”，分别允许上市公司分拆子公司到境外和创业板上市。但为避免利益输送、违规关联交易、大股东套现、母公司“空心化”、中小股东利益受损等问题，过去监管一直对分拆上市谨慎把控，有分拆上市需求的企业基本都把目标设定在香港、海外或新三板市场，子公司成功借助A股市场实现融资的案例屈指可数，且大多在大股东转让股份失去实际控制权后才得以实现。

8月23日，证监会正式就《上市公司分拆所属子公司境内上市试若干规定》公开征求意见（以下简称《意见稿》），子公司上市范围除了市场普遍预期的科创板，也包括主板、中小板和创业板，上市方式可以是IPO或重组。完善分拆上市制度是推动资本市场改革、实现“资本市场提高服务实体经济能力”的举措，在以美国为代表的成熟市场，分拆上市被视为企业扩张的重要方式，监管和交易所整体持鼓励态度，并对息披露给予高度重视。

8月23日《意见稿》明确了A股分拆上市的定义、条件、流程和监管：1）提出7分拆上市条件，防范上市公司违规行为，如通过“股票上市满3年”、“近3个会计年度连续盈利，剔除子公司因素后归母净利累计不低于10亿元”等，保证母公司盈利及资产规模满足上市要求，通过限制母子公司管理层持股比例，避免利益输送、关联交易，但对控制权未作限制，上市公司还应声明与逆分拆子公司之间独立性强，无同业竞争；2）严格息披露，规范决策程序，上市公司发起分拆上市需要严格遵循董事会决议、股东大会审议表决、财务顾问核督导等流程；3）加强监管力度，分拆上市应遵守IPO和重大资产重组规定，《意见稿》发布后不久，证监会即披露《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，为拆分子公司登陆科创板提供配套政策参考。

分拆上市有助于子公司拓宽融资渠道，同时降低息不对称性，令市场充分认识子公司的经营情况和成长力。子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高。

母公司分拆上市的动力可能来自改善盈利质量：1）子公司获得融资支持，有助于缓解母公司融资负担、提高偿债能力，例如2014年用友网络分拆畅捷通到香港上市，公司资产负债率由2014年的53.5%降至49.6%，2016年继续下降5个百分；2）母公司进一步聚焦主业，专业化运营提升经营效率；3）具备技术壁垒与高成长性的资产在资本市场获得有效定价，有助于改善母公司的投资收益。

作为新尝试，分拆上市对上市公司息披露和严格监管都提出了更高要求。早在1933年，美国《证券交易法》就设定了分拆上市证券登记规则，数十年实践推动配套法规逐步完善。

学术研究表明，对海外市场来说，分拆上市可以显著改善母公司盈利，宣告分拆日前后，母公司股价有望获得正向超额收益[1]；但从过去有限的A股分拆经验，母公司股价对宣告分拆事件的反应没有明显规律。

[1] K Schipper, A Smith. 1986. A comparison of equity carve-outs andseasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.Journal of Financial Economics;

Berger P, Ofek E. 1995.Diversification’s Effect on Firm Value. Journal of Financial Economics;

Vijh A. 1999. Long-term Returns fromEquity Carveouts. Journal of Financial Economics;

Comment R. Jarrell G. 1995. CorporateFocus and Stock Returns. Journal of Financial Economics

4、风险提示

1、国内经济增速超预期下滑。

2、海外市场大幅波动。

海外市场大幅波动影响全球投资者的风险偏好。目前外资流入A股与流入新兴市场基本同步，全球投资者风险偏好下降将带来外资流出新兴市场的风险。

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光大策略团队

谢   超      北京大学经济学博士

首席策略分析师

陈治中    华南师范大学经济学硕士  

主责海外和港股市场策略

黄亚铷    清华大学金融学硕士

主责行业比较与大类资产配置

李   瑾  北京大学统计学硕士

主责主题研究与投资组合  

黄凯松     厦门大学金融学硕士

主责投资组合与行业比较

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