风托着候鸟飞翔 却又吹得它慌张 | 2018香港资本市场回顾

“新 经济、新时代、香港欢迎您！”2017年12月，香港联合交易所总裁李小加在自己的日志中踌躇满志。当年，香港恒生指数大涨35.99%，他有理由对2018年有更多期待。

的确，在刚刚过去的2018年，作为联交所总裁，他为这家上市公司交出了一份令人满意的融资业务答卷。全年联交所首次公开招股集资额达2778.5亿港币，全球排名第一，并创下了2010年他就任联交所总裁以来的最高金额。得益于2018年第二季度实施的新《上市规则》，香港资本市场迎来了他所谓的新时代：在错失了阿里之后，小米、中国铁塔、美团评三大融资规模全球居前的IPO相继而来，也吸引了众多优秀的内地上市公司赴港上市，但这些上市公司在香港上市后受全球资本市场寒冬影响，接连遭遇破发的尴尬。

与大公司中新《上市规则》中“同股不同权”优势不同，积极拥抱新科技的联交所在2018年亦迎来了五家内地知名的未盈利生物科技公司，只是上市之后的命运各不相同。

时间来到2018年9月，李小加总裁出席苏州举办的第三届新药创投大会。面对媒体递上的追问如何待生物科技公司在香港上市后破发的话筒，他给出了“不要刚走100步就回头”的评价。而圣诞节之前，他又在日志中写道：“新股是否破发与上市公司的质地优劣并无必然关系，破发的不一定是坏公司，好公司不一定不破发，破发的参照系只是IPO时的发行价，破发只是投资者不断根据市场冷暖、估值高低调整预期的一种自然反应。”

一边是IPO集资额全球第一，一边是诸多倍受期待的明星公司上市后破发的尴尬局面。这大概就是2018年联交所最真实的写照。

命运多舛

撞上资本市场这只灰犀牛

2018年戊戌新年刚过，联交所发布了《新兴及创新产业公司上市制度》的市场咨询件。一时间，对于未盈利生物科技公司的上市之路有了更丰富的遐想，甚至有人认为将会有大量的新药研发公司涌入香港资本市场。

当时，接受研发客采访的美国众达律师事务所香港办事处合伙人周致聪律师已明确表示，2018年能真正实现上市的企业在4、5家。从结果来，这位成功帮助金斯瑞在香港上市的律师，凭借对香港资本市场的熟悉以及丰富的经验做出了精准的预测。

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香港IPO的门槛并没有想象中那么宽松｜正见

实际上，早在2017年9月的第二届新药创投大会上，研发客就开始关注和报道了联交所开设创业板并接受生物科技公司的可能性。

最终，创业板的计划搁浅。但尚未盈利的生物技术公司却获得了去联交所主板上市的机会。对此，李小加总裁在日志中解释道：一个服务实体经济的资本市场，不能光想着怎么在企业富贵时锦上添花，更应该考虑如何为推动社会进步的行业雪中送炭。

然而，雪中送炭很高尚，风险也确实很大。

2018年下半年，香港资本市场整体表现急转直下，医药龙头公司亦连连受挫。同期A股市场医药上市公司也纷纷遭遇滑铁卢。在资本市场初秋的寒意之下，8月1日歌礼制药正式在联交所主板上市。尽管首日勉强维持发行价，但之后便在资本市场愈加寒冷的气氛中在下跌的轨道上一路狂奔。

时至2018年12月29日，公司股价定格在5.8港元，距发行价14港元已遥不可及。歌礼制药的确差一运气。毕竟整个上半年，香港和A股市场的医药公司都风光无限。而受其影响，随后上市的百济神州和华领医药都难逃破发的厄运。资本市场这只灰犀牛将第一批登陆联交所的公司撞得猝不及防。

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歌礼上市之路给我们的启示｜第一现场

为了更直观地监测香港新药研发上市公司的动态表现，研发客设立了香港生物科技指数。监测结果显示：9月底生物科技指数908.29，下跌9.17%，当月恒生指数下跌0.36%；10月底生物科技指数为746.07，下跌13.9%，当月恒生指数下跌10.11%。香港投资者对新药研发行业并没有预料中的热情，至于如何定义新经济，李小加认为，这是一门艺术，而不是科学。

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研发客香港生物医药指数是什么 |投资观察

香港历来是全球资本市场中估值较低的市场之一，投资者的保守源于对安全边际的重。花旗环球金融医药分析师崔翠在先前接受研发客采访时也坦言：“2010年到2014年间，在香港上市的医药公司中，估值最高的是【四环生物(000518)、股吧】、神威药业这样的企业，最近几年才逐渐倾向于创新药公司，譬如中国生物制药、三生制药、石药集团等等。”本就对新技术持谨慎态度的香港投资者，在面对可能出现的系统性风险时，变得更加保守。

11月，万众瞩目之下达生物上市。两日的高开高走挽回了投资者的心，当月香港资本市场也的确有了回暖的迹象。然而，一直高歌猛进的美国资本市场却在12月进入快速下跌通道，香港和A股市场也受到牵连。

截至2018年最后一个交易日，达生物收盘22.3元，上市之后整体涨幅55.94％，市值257亿港元；华领药业收盘8.06元，与上市价基本持平，市值85亿港元；歌礼制药收盘5.8元，与发行价相比下跌60.8％，市值65亿港元；百济神州在香港的收盘价为82.5港元，与发行价相比下跌23.61％，香港市场和美国市场两地市值相加638亿港元。12月24日君实生物的敲钟，上市首日逆势上涨22.55%。PD-1单抗获批的利好消息对股价的提振，一扫未盈利生物科技公司在联交所的阴霾。上市前夜，前公募基金大佬、同时也是君实生物的重要投资者林立军难掩兴奋，在其微公号中写下“因极致而伟大”的感慨。

至此，2018年生物科技公司赴港上市全部收官。但正如达生物在上市首日的公告中所言：上市只是成年礼。

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凑足四小天鹅 达上市高开高走 |第一现场

烟花易冷

估值的盛宴难再续

在新规征求意见稿公布期间，研发客调研了一些PE/VC以及券商分析师的观，值得关注的是，在这些采访中对于“估值”并没有做特别深刻的探讨。大多数被采访者都以“可能参考成熟市场”一语带过。也许，在当时的二级市场环境下，“估值”并没有被视作特别艰难的功课。毕竟，A股的新上市企业动辄市值翻倍的故事早已司空见惯，几家从美国回归的企业也在二级市场如鱼得水。而更隐晦的是，那些放弃去纳斯达克的企业对于香港市场的估值有着更高的期待。

直到6月份小米集团的破发，才给准备上市的生物科技公司敲了警钟。即便如此，歌礼制药上市后的市值已高达156亿港元，据摩根士丹利表示，这也是当时全球最大的未盈利生物科技公司首发上市项目。在2016年12月的最后一次融资之后，歌礼制药的估值为7.38亿美元，上市后的市值溢价高达2.6倍。然而，整个纳斯达克也少有超过20亿美元市值的生物科技上市公司，这场估值的盛宴也很快落幕。

8月31日，在上市一个月之后，歌礼制药公布了中期业绩报告，截至2018年6月底，半年纯利为3,412.5万元人民币。由于戈诺卫的获批与销售以及罗氏支付的预付款及里程碑款项，歌礼实现了扭亏为盈，这个利好消息令公司当天大涨28%，股价回升到9.24港元，但并没有维持太久。丙肝老大哥吉利德的第三代药物丙通沙获批进入中国市场，成为戈诺卫最强的竞争对手。

在歌礼的前车之鉴下，华领医药将每股发行价定在8.2港元，上市后市值为87亿港元，而在2018年3月的E轮融资中的估值约为65亿港元，上市的整体溢价较为合理。至于百济神州，在香港的市值则逐步趋同于其在美国的市值。

实际上，非理性估值并不能完全归结为企业的失误，不可否认很多PE/VC投资者也希望通过高估值来获得超额回报。他们直接影响了公司的上市定价策略。同时，2018上半年A股医药上市公司的集体狂欢也间接推高了企业和投资者的心理预期。wind数据显示，2018年前五个月上证医药指数上涨38%。

李小加在年末的日志中也写道：“为什么某些新股上市时会出现定价偏高的情况？这有可能是因为当时市场情绪普遍比较亢奋，也有可能是由于早期的私募投资者给出的估值较高，或者当时市场上新经济公司的新股供应较少造成的，还有可能是投行和发行人对市场判断出现偏差等等。无论是由何种因造成的，市场总有自动调节的功能，近来随着市场进入调整，一些发行人已经开始理性地调整发行价格区间或发行规模。这是非常良性的互动，说明市场这只不见的手正在发挥作用。”

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关于中国生物药企业估值模型的探讨|投资观察

一贯敬畏市场的他也表示，联交所并会不因为破发而人为地干预或控制发行节奏及价格。“大部分新经济公司在香港发行新股的估值倍数明显高出了同类公司在美国上市时的估值倍数。这可能说明在港上市的公司定价時更加强势，在定价区间的高位定价，融得了更多资金 ，自然在后市交易中会承受更大的破发压力。”

未来之路

科创板大变局

【张江高科(600895)、股吧】，一家在A股上市的地产股，却因为区域内集聚了一批中小型生物医药企业而在刚刚过去的四季度股价翻番，市场炒作的逻辑是国内即将推出的科创板将吸引大量未盈利生物医药企业上市融资。这也意味着，对于未盈利生物医药企业而言，香港市场已不再是唯一选择。

11月5日科创板即将推出的消息释放，当天香港交易所股价大跌2.73%，有投资者认为此举将影响内地科创企业赴港上市的热情和意愿。

过去一个月，研发客从对生物医药企业的调研中了解到，不少公司对国内科创板上市颇有兴趣。在他们来，这是一个交易活跃度要远高于香港和美股的市场，而这也是估值提升的必要条件。也有一些公司处在观望状态，静待上市细则的落地。

其实早在2018年8月，证监会就曾透露对于未盈利生物医药企业上市的态度。

2018年8月31日，证监会官网公布了其对政协提交的《支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》的回函。回函中提及，近年来，证监会采取多种举措大力推进多层次资本市场建设，积极支持符合国家产业政策和发行条件的生物医药等创新高科技企业在境内上市。

利用资本的力量推进创新型企业发展，对交易所和投资者都有一定要求。对创新型企业来说，选择在哪个交易所上市各有动因，但也有一些共同因素。除了是否设立盈利门槛外，上市审核机制、排队时间等也是众多拟上市生物医药公司考量的重要因素。

过去，港股、纳斯达克都有着A股所没有的效率，但受自顶层设计层面而下推动的国内科创板及香港本地投资者对首批上市未盈利生物药企表现不佳担忧的此消彼长的影响，或许会有更多生物医药企业倾向于科创板的上市路径。

部分在2018年下半年申请在联交所上市的国内生物医药企业已感受到了投资者的冷遇。盟科生物、康希诺两家公司早在2018年7月就向联交所提交了上市申请，但至今仍然没有进一步上市时间表，背后的因可能在于上市询价阶段机构投资者消极态度影响到对发行估值的担忧。此外，两家美国公司Stealth BioTherapeutics和AOBiome Therapeutics的上市之路也极有可能搁浅，香港投资者对中小规模企业已兴趣寥寥。巧合的是，这两家公司都有着中方投资机构的背景。晨兴创投的陈乐宗是Stealth的控股股东，从华大基因离开的王俊则是AObiome的控股股东。而有最新消息称，Stealth BioTherapeutics将会去纳斯达克上市。

当第一批试水者在二级市场的浪潮中奋力前行，站在岸边的等待者或观望者也逐渐清，选择在哪个市场上市或者所谓的资本寒冬仅仅是决定上市公司估值的短期因素。如李小加总裁所言“不要刚走100步就回头”，那么企业有没有做好马拉松长跑的准备？最终，支撑企业在公开市场受到投资者任获得持续募资的依然是研发管线的实力。

截至2018年12月28日，聚焦港股的研发客生物医药被动指数和主动指数出现明显分化。受市值较高的石药集团及中国生物制药等权重股拖累，过去2个月研发客生物医药被动指数下跌12.51%，而得益于今年上市的百济神州、歌礼制药、华领医药等未盈利生物药企上涨影响，创新药权重更高的研发客生物医药主动指数仅下跌3.8%，这些在上市之初受高估值困惑而连续下跌的首批未盈利生物药企正逐渐在香港市场站稳脚跟。

2019年，研发客期待有更多国内生物医药企业既能通过资本市场融到新药研发及上市的必要资金，亦能让更多资本市场投资者分享到生物医药科技进步所带来的资本红利。

责编 | 姚嘉

总第713期

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