中庚基金丘栋荣：当前为什么好权益市场？估值低、风险补偿高！

中国基金报记者 朱君

近日，中庚基金副总经理、首席投资官，丘栋荣做客粉丝群。

经过较长时间的调整,当前A股已步入“磨底”阶段,A股估值处于历史相对低位,低位布局机会来临。丘栋荣认为，在当前的市场情况下，不确定性定价是投资逻辑的核心，未来适合更积极的投资策略。他表示，在目前的市场状况下会更加超配中小市值的股票，但不是单纯的指创业板或中小板。为什么会这样子？中小市值股票数量极大，所以选择空间较大，其中有很多公司的基本面与大家担心的宏观风险，地产产业链风险，贸易风险相关度不高，同时估值较低，未来具有较大的投资机会。

以下是此次交流实录，以飨读者。

问：您如何待自己的过往业绩和投资理念？能否详述您的投资理念和投资体系，如何根据市场变化，更新迭代自己有的认知模式，打破思维定势？您如何做投资决策？有哪些参考标准和具体指标判断价值中枢？您觉得普通个人投资者挑选基金，应重观察哪些方面的内容比较靠谱？

丘栋荣：首先，我始终认为我的投资策略和方法，其目的不是为了打造明星基金经理和最好的业绩，甚至也不是为了打造最小的波动、最小的回撤或者最小的风险，真正的目的是为了满足客户或者投资者真实的投资需求。所以整个投资体系，都是为了满足客户的投资目标来提供专业服务的。因此我们要理解投资者的投资目标到底是什么？从而判断我们该以怎样的风险偏好、怎样的预期回报以及怎样的时间周期来管理和运营投资组合。

对于普通投资者，我们认为选择基金的一个基本出发在于明确自己的投资目标，然后在此基础之上选择一个可以满足自身投资目标的基金，最好是能够在合适的风险情况下能够获得经过风险调整之后的超额回报。当然，在时间周期上也尽量可以相匹配起来，这样才是真正适合自己的产品。所以至少应该考虑三：第一，有超额回报；第二，在风险控制上找到风险暴露敞口与投资者自身风险承受能力一致；第三，与时间周期相匹配。

很多投资者可能会关注到我们的历史业绩，包括历史超额收益不错，但其实从我们自身的角度来，我们始终建议投资者在选择产品和选择基金的时候，不应该太多的去关注历史表现和历史业绩，因就是历史表现和历史业绩对未来的指引和相关性其实是并不高的，当然这也不是说历史上表现好的产品未来一定会表现不好，也不是说完全反转，他可能没有太多的相关性，所以选择产品的时候，应该更多去参考投资的客观事实和逻辑是什么？在当前的市场状况下，如何用合适的策略进行投资？而不是历史表现。而如果历史的表现能够有参考性的话，还是取决于两个方面的因素，一方面因素就是历史上的波动性尽量要小一，可能参考性会大一。另一方面因素就在于如果真的要参考的话，它历史上的事实和逻辑最好要跟现在一样。

如果从当前时来，我们现在并不会倾向于再发一个大盘基金，可能会更多关注中小市值股票中的投资机会的，按照我们的价值投资的方法，找到性价比合适的股票和标的。

说到如何打破思维定势，其实这个就是我们的一个方法，就在于我们要关注的是投资策略和投资理念中最核心的内容，我们一直坚持的是价值投资，叫“教旨主义”的价值投资，它只关注资产本身的盈利或现金流，关注资产本身的本质，而不是形式。选大盘股还是小盘股？不同的时间价值的实质可能是不一样的。比如，2014年到2016年，低估值主要体现在大盘股中，而现在很多低估值的股票主要体现在小盘股中。

对于明星基金经理这种模式，其实我们一直是有质疑的，我们也不认为我们的目标是要成为明星基金经理，而更重要的其实我们不是依赖于个人或者是个人经过一段时间非常出彩的表现。我们认为，依赖明星的这种状态其实是很不稳定的，持续性很弱，而且有很强的偶然性的。所以，我们不希望大家把我们当做一个明星来待，我们更希望的是依赖一套科学的价值投资体系，优秀高效的团队来运行，同时背后有合适的激励机制和透明的化来支持，这才是我们认为获得竞争优势的最重要的保证。

问：如果说过去五年是价值投资践行最好的五年，你认为将来的几年投资难在哪？投资机会在哪？

丘栋荣：坦白来讲，我们认为价值投资的实践永远是非常困难的，想获得一个经过风险调整之后的超额收益是非常困难的，资本市场永远的基本属性就是不确定性，可能大家回过头去过去几年是践行所谓的价值投资最好的几年，但是如果我们是前期到，就未必会这样想了。同样的如果我们未来几年，我们仍然认为是非常艰难的，仍然认为充满了巨大的不确定性和风险。

这种风险，尤其是体现在整个经济周期发生变化，甚至是转折的过程中，有可能整个经济的不确定性，不管是经济发展模式的不确定性，还是经济体增长速度和规模的不确定性，还是我们外围因素导致的不确定性都在加大的过程中。尤其是对于2019年，我们认为，这种不确定性其实是很大的。所以我们认为这种风险所面临的投资的基本面风险相对来说是较大的。

投资机会来自哪里？最重要的来自于在当前环境下，投资权益市场最大的优势是它的价格和估值下跌的较多，所以对于在价格层面的风险释放比较的充分。在这方面给我们创造了较高的风险补偿。自下而上来，现在上市公司数量非常多，可能有很多公司或者很多行业和很多领域跟宏观的经济风险、跟所谓的周期性的风险、地产产业链的风险和贸易上的风险相关度没有那么高，如果现在价格较便宜、风险相对较小、同时估值又低、回报率高，这些机会就是我们现在关注的。

问：在目前市场处于低位的时候，您好哪些行业能率先反弹？

丘栋荣：其实我们不会去判断哪些行业或公司会率先反弹，我只能说哪些领域我们可能会特别去关注，当前市场的整体风险其实相对较大，但我们的目标不是说可以完全回避风险，而是如何去正确承担风险来获得较高的风险补偿和预期回报。

我们认为有三个方面：一是去承担一些跟基本面关系不大的风险。二是在周期性行业里面，2018年我们关注的是石油和石油产业链，2019年我们会关注通胀和通胀产业链，尤其是【农产品(000061)、股吧】产业链的机会和风险。主要因是因为市场对这块的定价其实比较便宜，隐含回报率较高，估值也较低。同时这个产业与宏观周期，贸易政策的因素正相关性不是那么的强；三是它的风险收益特征是非常不对称的，如果通胀没有起来，农产品价格没有起来，我们也可能不会损失什么，但如果一旦起来，就会带来很强的赚钱效应。我只是举这样一个小例子来说明说我们是怎么做的。

总体而言，我们关注的是在2000多只中小市值股票中，是否能自下而上找到一些公司和行业，它的基本面跟宏观周期相关度较低、估值也较低，甚至基本面还有不错的成长性，同时我们能够以一个很好的价格买到这类的公司，这样我们认为性价比是合适的。

问：就目前形势明年经济是否会见底反转？配置大蓝筹或优质中小创哪个机会更大？

丘栋荣：其实我们不会简单的判断明年到底经济如何，是会下降还是会反转。但是从我们对现有的基本面的研究以及对经济周期和盈利周期的理解来，我们认为明年相对来说下行的风险相对较大的。逻辑可能很简单，主要是三个方面：第一方面就是本身的周期性，本身的经济周期就决定了现在的盈利情况可能是处于周期性的高。目前剔除石油、石化、金融等行业外，全市场的ROE大概接近11%的水平，处于一个较高的位置，平均水平大概是9%左右。

第二个方面就是从结构上，地产产业链和供给侧改革受益的相关产业链盈利能力非常强，而这两个产业链的风险其实是没有充分释放的，如果充分释放的话，盈利能力可能会下降，所以与这两个产业链相关的领域，我们认为盈利可能会有下行的风险。

第三个其实就是来自于市场一直所担心的外围贸易环境带来的风险，这种风险其实给出口产业链，甚至给整个经济体带来盈利的不确定性是较大的。

至于说上述三个因会让我们的不确定性提高到什么程度，其实现在是还没有办法确定，所以我们一直认为现在整个市场面临的基本面风险其实是比较大的，很难说是不是会见底反转，做这种判断还为时尚早。

但是从配置上来说未必不能投资，这也是我们为什么好权益市场的核心因，虽然权益市场基本面风险不小，但估值便宜，关键利率水平降幅较大，所以风险补偿提高得非常快。同时，其它资产的风险不小且收益率不高，也很难找到一个真正安全的资产，所以我们只能退而求其次，去选择承担一定风险的同时获得更高的风险补偿。按照这样逻辑，我们未来在权益市场中，寻找那些可以承担较低的风险同时风险补偿比较高的领域和公司。

同时，我们也不会简单地去判断大小盘风格轮换，因为这种风格本质上是smart-beta，它本身是很难判断的，但从配置的结果来，目前的市场环境下，我们会更加超配中小市值的股票。但不是单纯的说中小市值的股票就是创业板或者中小板。为什么会这样子？因在于两个方面：第一是中小市值的股票数量非常多，所以选择的空间非常非常大。里面有很多公司的基本面是和我们担心的宏观的风险、地产产业链风险、贸易上的风险相关度不高的板块，我们认为相对来说投资机会更强，所以我们可以选择这些中小市值的股票。但是大盘股其实大部分总体上跟宏观和贸易的相关度比较高；第二是中小市值股票数量很多，其整体估值未必比大市值股票、大蓝筹更便宜。但是它的估值和定价的方差特别大，我们能通过专业的投资找到一些估值较低的股票来构建高性价比组合。所以从这个角度来的话，我们认为我们的组合会呈现中小市值的风险收益的特征，超配小盘股。但是这个结果，仅代表我们选股是在中小市值中选出来，不代表小盘股、中小创一定比大蓝筹更好。

问：您的pb-roe模型在过往您管理的基金上选股取得了很好的效果，超额收益也特别稳定。在此我有两个问题想请问下您：（1）从历史来，各个行业的估值中枢差异较大，您是如何判断各个行业的合理估值水平的，是否也是参考pb-roe对各行业进行定价？在此基础上您是如何决定各行业的配置比例的？（2）个人理解该模型的成功与否对于各公司未来ROE的持续性和稳定性的比较是比较关键的，对于ROE的持续性和稳定性您是基于什么样的逻辑进行判断的，是基于定量还是对个股深入理解下的定性判断呢？

丘栋荣：对于PB-ROE模型，我们始终认为核心并不是静态的分布和定价，更重要的是动态的去它未来分布的可能性，尤其是基本面研究是以ROE的不确定性定价为核心来研究的，不是量化的模型和量化的策略。

其实您说的非常对，未来ROE的持续性和稳定性是非常关键的。对于未来ROE的持续性和稳定性的判断，是我们主动研究和主动风险识别中最核心的东西。所以这一方面正好可以解释我们为什么需要那么多研究员去做研究，为什么需要那么多调研的因，为什么我们日常工作中80%都是在研究公司的基本面和公司的ROE的一个最重要因，所以我们是一个主动管理的策略。

问：您怎么待有些基金经理换手率特别高，经常会追热导致追在山顶上的问题，对于您好的股票，您是怎么取舍的？

丘栋荣：我们认为换手率是取决于经济情况的交易思路和投资策略。从我们角度来，其实我们不认为换手率太低就一定好。换手率应该多高才合适？我认为取决于两方面因素。第一个是市场的波动。如果市场波动很大的时候，就容易出现低估很快就变成高估，高估很快的变低估。典型的例子就是2014年的四季度市场大涨到2015年的三季度市场暴跌的时候，我们认为换手率都应该提高。

换手率高低不是目标，它只是一个结果。就我个人而言，我的换手率相对在A股的主动管理基金里较低，因为我们是比较纯粹的价值策略。但与传统的非常保守的价值投资价值策略相比，我们的换手率反而又是高的，大概在1到2倍之间的水平。

问：请问丘总,目前市场是否在底部区域?如果回落,您认为极限位置大约会在什么位置?下一步沪深300和中小创哪个机会更大一些?前段时间一系列政策的密集出台确定了政策底，虽然自认为市场很难预测，但还是想问一下业界认为的估值底和市场底大概什么时候能来到？有没有预测的区间？

丘栋荣：市场的波动以及市场底，我们始终认为是没办法预测的。首先从波动上来说，我们认为股票市场的波动率永远比较高的，波动率一般都会在15%-25%左右。所以权益资产不论是在低位还是高位，它的相对风险总是不低的，永远是高风险资产。所以对于权益投资，始终要有这样的一个心态——它是一个高风险和高波动的资产，而不要把它当做一个低风险的资产对待。对于股票这种高风险资产，我们认为始终是有风险的。极端情况下，市场跌到零的概率也是存在的。

但为什么我们觉得当前时相对吸引力比较高？核心逻辑在于我们认为这种波动风险能够获得的风险补偿是比较高的，所以承担这种风险是有价值的。

问：您的“教旨主义”价值投资强调要基于资产完整的生命周期评估其估值和隐含回报。请问在此思想下，您是如何在2018年初评估出市场可能高估了白酒、家电行业盈利的稳定性，低估了它们的周期性？

丘栋荣：其实我们的核心思想是不确定性，所以对任何行业和公司或任何一个资产，我们最重要的逻辑就是其未来的确定性并没有那么强，始终是充满波动性、周期性和不确定性。但是投资者往往会在某一段时间高估了它的稳定性、持续性和成长性，低估了它的波动性和周期性。

比如，为什么我们年初的时候会判断白酒、白电这些行业可能稳定性和持续性被市场高估了，有以下几方面因：第一就是整个行业的高景气已经持续了好几年，而这几年其实代表的是景气上行的周期。我们对它的基本面研究和周期研究，其实跟投资地产产业链的相关度是非常高的，而这个产业链可能已经处于上行周期的尾声，以后还要指望它们继续上行，不是没有可能，而是可能性变得比较小。第二就是对于这种高景气、高盈利能力，它的估值是不低的。在这种情况下，盈利能力非常强，估值又不便宜，导致的结果就是相对的风险较大。第三，这种定价对于用我们的不对称逻辑来说，风险收益是非常不对称的。也就是说如果这种景气度仍然能够维持，因为估值并不便宜，所以预期回报也不会很高，也不会有太多的超额回报，如果一旦出现风险和问题、一旦景气下行，那么盈利和估值可能就会双杀，可能就会跌得比较多，所以性价比很差。

问：消费下行趋势下如何布局消费板块？

丘栋荣：在消费下行的趋势下，我们对消费板块的法是比较谨慎和悲观的。因在于整个经济周期对于消费下行周期的影响较大，但是市场往往传统上会把它当作比较有防御性和稳健性、比较白马的公司来待，所以给它的估值和定价较贵。但实际上下行的影响是系统性的，所以在这种情况下，可能消费品板块的性价比未必有那么高，我们只能说可以自下而上去找一些细分的领域和细分的板块，希望能找到风险相对比较小，关键是估值便宜的行业和公司进行布局。

问：在线下路演的过程中，听到您用PB-ROE模型对于钢铁行业较为好，站在当下，钢铁行业由于过去的供给侧改革导致整个周期行业站在行业盈利的高位，按周期理论，其实这些企业的估值在整个周期内是比较高的，那么为何依然好钢铁？

丘栋荣：其实您存在误区。我们之前讲到的是我们对于整个地产行业产业链都不是那么好，对于钢铁行业的一个下行风险和波动性的风险，我们认为是一样担心的，甚至可能会更担心。

为什么在年初的时候，我们会觉得钢铁行业可能值得去一的因，就是因为在同样的风险下，钢铁行业和钢铁股的估值是最低的。在房地产公司10倍市盈率、白酒公司20倍以上市盈率的时候，钢铁行业的公司的市盈率可能只有3倍，而他们承担的周期性波动风险可能是很类似的。所以这种情况下，我们可能会持有钢铁股的核心逻辑，就在于它是高风险的，同时估值便宜，预期回报也非常高。

在这样极高的风险补偿和回报的基础之上，我们可能会承担这样的周期性波动风险。钢铁的这种高景气行业，也许只要持续两年，回报率就可能会不错。但是它的市盈率如果是10倍的话，让它持续十年，我认为这个可能就很难，所以我们所好的钢铁股可能会在3倍市盈率买6倍市盈率就把它卖掉。

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