蓦然回首，那人已在灯火阑珊处——从中国神华本周新高说起

本周中国神华创2007年以来历史新高，自2020年3月疫情低点以来涨幅200%，PB1.63X，年化ROE17%。

图1中国神华PB

上一次讨论中国神华是2019年11月撰写的文章《似曾相识燕归来—从中国神华本周破净说起》，大约四年之后中国神华新高。本文的重点不是突出中国神华新高的结果，而是比较今时以往是否存在更有意义的启发。

2019年11月是中国神华上市以来第三次破净，第一次是2014年初，第二次是2016年初。和以往一样，市场都认为中国经济即将失速，实际上当时的煤价和中国神华ROE并不低。

图2环渤海动力煤价（5500K）

2019年11月煤价在560RMB左右，2020年因为疫情短暂跌到530RMB，相比于2016年初380RMB高很多。今天中国神华新高对应的煤价在700左右，煤价涨幅不到40%，然而股价涨幅接近200%。

图3中国神华ROE

中国神华ROE的走势趋同于煤价。2019年11月的ROE和2014年初的ROE都不算很低，今天的股价涨幅远超ROE增幅，实际上今年的ROE甚至低于去年。

分析可见股价走势与ROE和煤价走势基本趋同，但是前者波动率高于后面两者。这个波动率用基本面难以解释，那就只能理解为估值。估值包括无风险收益率和风险偏好，无风险收益率的波动率同样低于股价波动率，或许股价的高波动率只能扔进风险偏好这个筐。

风险偏好的观察指标是市场预期，就是一个又一个广为流传的故事。2019年11月神华破净，当时的故事是中国经济有压力，今天中国经济依然有压力，中国神华股价却创了新高。如此来看，中国经济有压力的故事不好使。

另外一个故事是滞胀，大家普遍能够接受的版本是70年代美国横跨十年的滞胀期，周期品价格长期保持高位。74年-80年美国原油价格的确一路上涨，原油作为基础大宗品，价格坚挺如此，整体周期品价格同样维持高位。

图4美国原油价格

翻了一遍美国石油上市公司，居然大部分都在上世纪八十年代初原油高点附近上市，之后便随着油价一路下行，果然买的没有卖的精。更进一步来看受到估值压制的成长板块表现，恰好1971年滞胀期初纳斯达克正式亮相，1973年1月纳指涨到137点，1974年10月纳指跌到54点的绝对底部，下行时间22个月，跌幅60%。有趣的是在1974年油价上涨到80年代初高点的主升浪阶段，纳指不但没有再创新低，反而涨了200%，反观周期蓝筹含量更高的道指从1974底部只涨了50%，而且整个滞胀期道指没有绝对收益。由于手边缺乏当时美股的基本面和估值数据，我们难以做出确定的指向性判断，有启发的地方在于滞胀故事的第一层观点是周期价格坚挺周期股坚挺，但是绝对收益未必可观，第二层观点是大幅下跌之后的成长板块或许将迎来新一轮大幅上涨。

回到A股来看，类似的背景参考2010-2013年。在周期品价格高点的2010年创业板指正式亮相，2010年12月涨到1239点，PE估值77X，2012年12月跌到585点绝对底部，PE估值29X。创业板下行时间24个月，跌幅52%。区别在于国内这个阶段周期品价格一路下行，70年代美国周期品价格一路上行。相同的是这两个阶段美债和中债收益率都在飙升，美债因为滞胀，中债因为去杠杆，大幅上涨的债券收益率都严重打击了高估值的成长板块。当成长板块跌到业绩估值匹配的合意阶段，即使债券收益率继续上升，股价也不再下跌开始一轮新的上涨。

回到当下来看，考虑滞胀的故事有一定合理性，我们再来看看两个代表性指标CRB（一揽子商品价格指数）和科创50。

图5CRB和科创50周线

CRB指数在2020年初创新低101，科创50在疫情之后迅速创新高，达到1726点对应PE估值79X，之后两个指数开始收敛、交叉和分化。今天CRB涨到300左右，涨幅200%，科创50下跌到887点，跌幅50%，下跌时间38个月，PE估值37X。相较于纳斯达克和创业板，科创50下跌时间更长，下跌幅度接近，估值略高于彼时的创业板。如此类比并不能得出科创50下周就会涨的结论，也不能得出CRB或者中国神华下周就会跌的结论，就像2019年11月中国神华破净之后，又跌了20%，下行5个月直到2020年3月才见底，当时的下跌来自于疫情导致的经济停摆，之后的上涨又来自于经济停摆之后的流动性刺激。2019年11月之后的现实演绎出人意料，最丰富的想象力也无法勾勒出2020年之后的基本面变化。2019年11月中国神华的基本面清晰可见，即使粗线条的分析也能轻松得出中国神华被显著低估的结论（彼时公司基本面分析在《似曾相识燕归来—从中国神华本周破净说起》之中有简述），投资人需要做的是买入和等待。今天中国神华PB1.63X，一批公司大幅下跌之后的估值接近和看齐中国神华，这些公司的业绩增长似乎远高于中国神华。如果我们及时和准确跟踪之后验证这些公司的业绩增长，类似于2019年11月中国神华的机会应该距离不远。

2019年11月市场预期中国经济有压力，成长板块上涨，周期板块下跌。2023年的今天市场再次预期中国经济有压力，周期板块上涨，成长板块下跌。人们接受同样场景下完全不同的故事居然毫无违和感，所谓中美关系日本长期衰退等等故事大致是饭桌谈资。2019年11月市场下跌悲观情绪蔓延，2021年市场上涨乐观情绪蔓延，今天市场下跌悲观情绪再次蔓延，每次不变的是企业价值，每次变化的是乐观或者悲观的理由。老巴说投资是买企业价值，老巴没说企业价值永远不变，老巴更没说在高估状态下买入企业躺平不动。企业价值一定在变化，外部环境的变化和内部人员的变化等等都在改变企业价值。低估值不代表低估，高估值不代表高估，低估值和高估值都是市场给的，估值并不是企业价值的精确衡量，估值是人性对于企业价值的反射。如果投研人员能够跟踪到企业每天的变化，不需要了解任何高深的金融理论就能把握住企业价值，估值偏离企业价值的部分便是投研人员有所作为的地方。及时和准确跟踪企业是一件非常耗时耗力的工作，每个人能够把握的企业并不多，更何况估值偏离基本面可以维持很长时间，长到最坚定的多头或者空头开始怀疑自己，这些或许才是投研难度所在。本来懂的就不多，随着世界越来越复杂个人进步越来越慢，懂的东西也越来越少，好不容易弄懂的一些东西又迟迟不兑现，“然则何时而乐耶？”