风格洞察与性价比追踪系列(十二)市场风格的内外分化

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12 月市场表现A 股震荡调整，消费领涨市场；美股反弹告一段落，所有板块全线下行。具体来看12 月消费板块领涨市场，出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场；而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前；与此同时高端制造板块依然表现不佳。12 月美股反弹结束后出现较大回撤，核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下，投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。从板块表现来看，美股所有板块全线下跌，其中可选消费板块与息技术板块跌幅最大。从风格上看，12 月全球主要市场仍然是以价值风格占优为主。在市场出现调整之后，A 股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE 最低，PB 仅次于港股且小于1）。

    股债风险溢价A 股、美股上升，港股下降。12 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价上升了17 个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；由于余额宝收益率上升，以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价下降25 个BP，处于历史均值+1 倍标准差与+1.5 倍标准差之间；以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降92 个BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普500 指数的风险溢价上升了27 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比下降5 个BP，标普500 的格雷厄姆股债比上升29 个BP。

    估值-盈利匹配度大盘成长指数收益率继续追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看12 月A 股主要宽基指数和风格指数的CAPE 多有下行。

    当前主要宽基指数的CAPE 都位于历史均值以下，中证500 的CAPE 仍接近历史-1.5 倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE 仍低于历史-1.5 倍标准差。

    标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均有下降，分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A 股成长指数的CAPE 排名最高，但价值指数的CAPE 在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE 角度来看大盘成长指数收益率仍在向ROE 追赶，同时小盘成长、中证500、中证1000 向ROE“还债”的幅度要明显大于沪深300、大盘价值收益率进一步落后于ROE 的程度。从行业上看，12 月电力设备及新能源、有色金属、汽车等透支程度较高的行业向ROE“还债”的幅度较大。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300 的预期收益率均排名靠前。在PBROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G 框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。

    关键市场特征指标A 股波动率下降，估值扩张放缓。12 月全部A 股上涨个股占比大幅回落至22.8%，同时个股涨跌幅标准差略有上行。12 月A 股、美股波动率均有回落。12 月全部A 股自由流通市值/M2 将较11 月下降37 个BP至13.31%，这意味着A 股自由流通市值相对于M2 的扩张速度有所放缓。在一个没有明朗的宏观趋势环境下，市场的共识难以确立，因此投资者习惯了“抢跑”

    右侧的边际交易思维。所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓，本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价。中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球，考虑到股市面对的流动性约束的改善，围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1 月的表现。

    风险提示测算误差。

来源[民生证券股份有限公司 牟一凌/方智勇/纪博文]   日期2023-01-06