【华泰金融沈娟团队】捕捉政策改善号，重视券商弹性，关注银行保险配置价值—2019年金融动...

核心观

本周观：捕捉政策改善号，重视券商弹性，关注银行保险配置价值

监管层讲话释放积极号，证券行业创新和发展节奏有望加快。社会用修复可期，银行资产增速有望回升。保险板块边际改善，基本面估值性价比高。短期重视券商板块高弹性，中长期关注银行保险配置价值。

子行业观

证券：政策环境多维度改善，证监会副主席方星海围绕资本市场改革讲话释放出积极号。2018年12月行业业绩优于预期，预计分红提振收入。密切跟踪政策及市场预期边际变化对板块的催化作用，重视板块高弹性。银行：两次降准政策微调以及理财子公司审批加快，社会用修复可期。不良贷款认定加强，用风险总体可控，期待逆周期政策，银行资产增速有望回升。保险：太保公布2018全年保费数据，寿险业务边际改善显著，新单降幅大幅收窄，推动新业务价值降幅也进一步收窄。我们预判2018年各险企边际回暖值得预期，对2019年持乐观态度，预计新业务价值向上改善、内含价值稳健成长，保险是中长期底仓配置优选板块。

行业推荐公司及公司动态

1）证券关注优质券商投资机会，推荐中、广发、招商。2）银行推荐资本充裕、零售领先的光大、平安、招行、上海。3）保险推荐【中国平安(601318)、股吧】。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

  报告正   

本周观

证券：监管释放积极号，重视券商板块高弹性

政策环境多维度改善。证监会副主席方星海发表讲话，表示资本市场改革在金融改革中具有“牵牛鼻子”作用，并将推动科创板和试注册制尽快落地、支持机构和资金双维度对外开放、采取措施活跃交易、实现市场合理定价、引导中长期资金入市。我们预计2019年促进资本市场深化改革的配套政策措施仍将陆续出台，对改善券商经营环境和拓宽券商业务边界均有重要意义。根据公司公告整理，37家上市券商2018年12月营业收入环比+63.2%，净利润环比-3.9%。我们预计2018年大型优质券商合并口径净利润增速在-10%到-5%区间，大中型券商净利润增速在-30%到-10%区间。各家券商盈利韧性和风险控制能力分化加剧，优质券商经营相对稳健。密切跟踪政策及市场预期边际变化带来的催化作用，重视板块高弹性。行情开启常体现为板块整体启动，中小券商弹性较大。但中长期，监管政策向优质券商倾斜，行业资源整合初现端倪，优质券商综合实力优势显著，盈利和抗风险能力凸显。我们预计2019年大券商（中、国君、海通、广发、招商）PB0.9-1.3倍，PE17-20倍。关注优质券商价值投资机会，推荐中、广发、招商。

1.证监会副主席方星海围绕中央经济工作会议关于资本市场改革要求发表演讲

2019年1月12日，证监会副主席方星海在第二十三届中国资本市场论坛上，结合2018年中央经济工作会议中，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司的质量，完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试注册制尽快落地”等关于资本市场改革的要求发表演讲。

就“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身作用”方面，方星海表示从宏观角度，稳定经济金融必须大力发展资本市场，尽快提高我国股权融资在经济当中的占比；从微观角度，我国进入高质量创新发展阶段，需要更能吸收风险的股权投资来促进经济进一步增长。就“打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”方面，在“开放”维度，证监会将大力支持证券公司、基金管理公司、期货公司三类金融机构全面开放。且预计在MSCI提升A股纳入比例、富时罗素和标普道琼斯指数纳入A股等因素驱动下，2019年外资净流入额达6000亿元可以预期。在“有活力”维度，监管将采取措施活跃交易，且不会控制峰值。方星海认为股指期货交易措施还需进一步放宽，首日涨停板44%限制应当取消。在“有韧性”维度，证监会会通过加紧出台多、空双方均可使用的工具，给予双方充分的手段已实现市场合理定价。就“提高上市公司质量完善交易制度，引导更多中长期资金入市”方面，方星海表示将引入更多国内和国际中长期资金入市。

政策环境多维度改善，我们预计2019年围绕设立科创板和试注册制、提升上市公司质量、加快对外开放、推动长期资金入市、推进衍生品等创新业务的配套政策措施仍将陆续推出，对促进资本市场深化改革有重要意义。证券行业是多层次资本市场建设的重要参与者，将直接受益于多层次资本市场改革和建设完善。优质券商综合竞争实力强劲，有望攫取发展先机。

2. 上市券商2018年经营情况分析：业绩分化加速，风控价值提升

2018年受经济预期担忧和外围市场等内外环境影响，市场较大震荡调整，交投活跃度下滑、用风险集聚、投行项目节奏放缓，证券行业经营环境较为严峻。板块内部业绩分化显著，大型券商盈利和抗风险优势相对显著。

股指震荡下跌，市场交投活跃度持续低迷，经纪业务平均佣金率持续走低。2018年上证综指-25%，深证成指-34%，创业板指数-29%，上证国债指数+ 5.6%。沪深两市日均股票成交额3689亿元，同比-19%。根据证券业协会数据测算，2018年前三季度，经纪业务平均佣金率0.031%，较2017年-0.3bp。受交投活跃度下降和平均佣金率走低影响，券商经纪业务整体承压。

市场风险偏好趋于谨慎和前期用风险集聚下，两融和股票质押规模边际收缩。市场风险偏好趋于谨慎和前期用风险集聚下，2018年末两融规模7557亿元，同比-26%。2018年券商新增股票质押股数共1099亿股，同比-40%。2018年10月下旬以来，监管化解市场风险政策措施相继落地，券商用业务压力相对缓释。

投行业务中股权融资规模收缩，债券融资规模显著提升。受监管趋严和项目节奏放缓影响，2018年股权融资12107亿元，其中IPO1378亿元，同比-40%；再融资10729亿元，同比-28%。债权融资56159亿元，同比+28%。券商投行业务承压，大型券商投行综合实力享有比较优势。

资管业务加大主动管理转型。在资管新规的影响下，各大券商推动业务向主动管理转型，加大主动管理能力培养。根据证券投资基金业协会披露，截至2018年9月末券商资产管理业务规模14.17万亿元，较2017年末-16%。

我们预计2018年大型优质券商净利润增速在-10%到-5%区间；大中型券商净利润增速在-30%到-10%区间，中小上市券商因业务贡献相对不均衡，受市场影响降幅更大，剔除极端异常值后，净利润同比增速在-80%到-30%区间。各家券商盈利韧性和风险控制能力分化加剧，优质券商经营相对稳健。

3.证券行业12月业绩评：预计分红提振收入，重视板块高弹性

交投活跃度下滑，再融资边际回暖，债券融资维持高位。根据Wind显示，12月上证综指下跌3.64%，深证成指下跌5.75%，创业板指数下跌5.93%，上证国债上涨0.71%。股票日均交易额2640亿元，环比下跌25.4%。12月末两融余额7557亿元，环比下跌1.9%；12 月券商股票质押新增未解押股数58亿股，环比上升15%，新增股票质押未解押参考市值558亿元（按2019 年1 月9 日收盘价测算）。IPO 单月规模28亿元，环比下降70.6%；再融资单月规模887亿元，环比上升118.2%；债权承销规模6578亿元，环比下跌10.4%。新增券商资管产品404只，截至月末资产净值合计19071亿元。

营业收入环比同比改善，净利润仍然承压。37家上市券商12月净利润70.68亿元，环比-3.9%，营业收入299.69亿元，环比+63.2%。可比口径下32 家上市券商12月净利润同比-29.0%，营业收入同比+3.1%。31家券商中24家营业收入环比正增长，大券商中【国泰君安(601211)、股吧】系、华泰系和海通系涨幅居前，均超过90%。14家净利润环比正增长，大券商中国泰君安系和华泰系涨幅居前，均超过100%。净利润率下滑，ROE基本持平，龙头券商保持优势地位。37上市家券商平均净利润率为24%，较11月-16pct。大型券商中华泰系和海通系净利润率领先，分别为49.4%和40.3%。12月平均ROE为0.50%，较11月水平-2bp（未年化）。大型券商中华泰系、国泰君安系和海通系ROE为1.07%、0.98%，保持优势地位。

预计投资分红提振收入，重视板块高弹性。12月股指微降，交投活跃度下降，投行业务中IPO规模收缩，再融资边际回暖，债券融资维持高位，我们预计经纪业务整体承压，资管、投行有所分化，部分券商把握住自营中固收投资窗口。环比，12月营收环比逆市上涨，或与年末投资分红等非经常性收益有关；净利润环比下降，或与年末减值计提有关。同比，12月营收同比微升，净利润降幅显著，主要系2017年12月基数较高。重视板块高弹性，关注优质券商投资机会。

4.中证券收购广州证券预案评：战略互利双赢，协同跨越发展

中证券1月9日披露收购广州证券预案，拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100%股权。交易对价暂定不超过134.60亿元，对价包含广州证券拟剥离广州期货股权和金鹰基金股权所获得的对价。根据中对广州证券净资产预评估，收购价格对应广州证券PB1.2倍。中发行股份价格暂定为16.97元/股，将新发股份7.93亿股，发行后越秀金控系持股比例将达6.14%，成为中第三大股东（第一大股东为香港中央结算（代理），第二大股东为中集团）。

并购双方有望互利共赢，协同跨越发展。一方面，中证券将激活广州证券已有资源优势，有望实现华南业务跨越式发展。中在广东和华南地区优势尚不显著。广州证券深耕华南地区，且属于广州国资委，被收购后有望延续国资委资源优势。中收购广州证券，有望激活广州证券在广东省及周边区域的经营网布局、客户资源和国资委资源，实现中在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。另一方面，越秀金控将获得龙头券商股权。2018年越秀金控完成对广州证券32.765%股权收购，交易完成后合计持有广州证券100%股权。2018上半年广州证券归母净亏损2859万元，对越秀金控整体业绩形成拖累。越秀金控出售广州证券换取中证券股权，一方面将享受中证券作为行业龙头带来的相对稳健的投资回报。另一方面，也有助于公司集中资源更好拓展租赁、AMC等金融领域。

银行： 12月社融增速预计再下滑，期待逆周期政策

1月11日银保监会召开通气会，披露2018年全年新增人民币贷款15.6万亿元。我们测算2018年12月末社融存量同比增速9.7%，较上月继续下行0.2pct。2018年表外融资是社融增长的最大拖累项。但是从今年初以来政策反转的号逐步加强。两次降准政策微调，以及近期加快理财子公司的审批速度，我们预计今年社会用修复可期。在资产质量方面，2018年末的银行不良贷款率较三季度末继续微升2bp到1.89%，猜测主要因是银行加强不良贷款的认定。因为Q4拨备覆盖率继续上升，说明用风险仍处于可控范围内。展望2019年，地方债发行以及发改委项目审批加速，逆周期政策已经从货币领域向财政领域扩散。今年银行在新一轮再融资之后，整体资产增速有望继续回升。我们好资本充裕，零售领先的个股。推荐光大银行，平安银行，招商银行，上海银行。

助贷与联合贷款监管细化，互联网消费贷款模式面临转换

1月9日，浙江银保监局下发了《关于加强互联网助贷和联合贷款风险防控监管提示的函》（浙银保监便函〔2019〕9号），对辖内城商行和民营银行开展助贷及联合贷款业务的核心风控环节不得外包、立足当地不跨区域、规范合作稳健发展进行了提示。助贷业务是指助贷机构利用自身掌握的获客、风控及贷后管理优势，向银行等资金方推荐借款人，并获取相关服务费的业务；联合贷款业务是指银行与其他有贷款资质的机构联合发放贷款。

该份件整体要求与较2017年12月的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（“现金贷新规”）、2018年11月的《商业银行互联网贷款管理办法（征求意见稿）》要求一致，包括规定银行不得与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款、不得将授审和风险控制等核心业务外包等。件的监管要求更细化，主要体现在首次提出：1）建立统一的属地经营规则；2）辖内城商行、民营银行法人只能经营本行有分支机构的地域的客户；3）明确银行与合作机构在客户息共享、风险防控、不良处置化解、贷款核销、消费者保护等领域的权利义务等。我们认为互联网金融作为国务院金融委重关注的四大内容之一，后续对互联网助贷及联合贷款业务的监管体系有望在全国范围内建立。

件对于城商行、民营银行互联网贷款属地经营的明确将对城商行的消费贷款业务造成一定冲，无分支机构地区的互联网消费贷款客户面临流失。若规定推广至全国，我们预计分支机构较多的城商行受冲较小，如上海银行（在江苏、浙江、广东、北京、天津、四川等主要经济发达省市均设有分行）等。对银行与合作机构权利义务进行明确后，简单依托第三方机构提供客户流量入口的消费贷款放贷模式有望改变，具有丰富场景、风控能力较强的银行将在消费贷款经营中占据优势。

评银保监会召开“近期重监管工作通气会”：贷款增量扩大，风险抵御能力提升

1月11日银保监会召开“近期重监管工作通气会”。 2018年全年新增人民币贷款15.6万亿元，银行业12月末贷款同比增速12.6%，较可比口径的存款类金融机构各项贷款11月末同比增速12.86%微降，我们测算12月新增人民币贷款约为0.86万亿元，银行贷投放规模平稳。贷修复释放宽用启动号。假设表外融资、股票融资当月值与上月一致，政府专项债当月300亿元，企业债券较上月增加约1000亿元，我们预计12月新增社融约1.3 万亿元，社融存量同比增速约为9.7%，较上月微降0.2pct。

2018年末商业银行不良贷款率为1.89%，较9 月末微升2bp。不良贷款生成速度与Q3基本持平，Q4不良贷款生成率为0.29%，较Q3微升1bp。不良贷款处置力度显著加大，2018年累计核销不良贷款9880亿元，同比增加2590亿元；拨备覆盖率185.5%，较9月末上升4.8pct。我们认为2019年不良贷款率可能继续微升，但拨备充实提升风险抵抵御能力，行业利润影响预计较小。银保监会表示通道业务监管杜绝一刀切，监管多举发力稳定表外理财。近期大行理财子公司的申请先后获银保监会审核通过，银行理财转型有望加快，利于表外融资稳定。

中银行(601998)：利润增速放缓，不良率继续下行

公司于1月11日发布2018年业绩快报，归母净利润、营业收入分别同比+4.57%、+5.20%，较1-9月-1.36pct、-0.07pct，盈利增速微降主要由于贷成本的提升。假设2018年全年净利息收入占营业收入比例、2018年末生息资产占总资产比例分别与2018 年前三季度、2018年Q3末保持一致，则我们测算2018 年全年净息差与1-9 月持平。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速6.1%/6.9%，EPS 为0.97/1.03元，目标价6.16~7.03元，维持“增持”评级。

2018年末不良贷款率1.77%，较Q3末下降2bp。自Q2不良贷款率跃升至1.80%以来，不良贷款率连续两个季度下降，资产质量压力边际缓和。若2018年全年成本收入比、税金及附加/ 营业收入、贷款占总资产比例、拨备余额均与前三季度（或Q3末）保持一致，则Q4末拨备覆盖率将较Q3末微降3pct至158%，Q4单季年化贷成本将较Q3提升79bp 至2.59%。

2018年末总资产同比增速6.83%，较Q3 末提升0.91pct。公司资本补充步伐显著加快，有利于进一步提升资产规模增速。Q4公司资本补充步伐显著加快：10月500亿元二级资本债发行完毕；12月13日发布预案拟发行400亿元优先股及不超过2018年末母公司加权风险资产余额5％的二级资本债；12月28日400亿元可转债发行计划得到证监会核准。再融资加速推进，资本充足率有望居前。

保险：边际改善持续，低估值优选配置板块

太保公布2018全年保费数据，寿险业务边际改善显著，新单降幅大幅收窄，推动新业务价值降幅也进一步收窄，我们预计新业务价值全年有望同比持平，财险业务增长趋势维持，非车险业务增长势头强劲。我们预判2018年各险企边际回暖值得预期，对2019年持乐观态度，预计新业务价值向上改善、内含价值稳健成长，保险是中长期底仓配置优选板块。我们以1月11日收盘价计算，估值切换后2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV 分别为0.87、0.64、0.59和0.62，估值优势显著，对板块维持增持评级，个股上推荐中国平安。

边际改善显著，价值稳步提升——中国太保2018保费数据快评

公司寿险代理人新单保费467亿元，降幅较年初大幅收窄至-5.6%，推动新业务价值降幅也进一步收窄，我们预计全年新业务价值有望同比持平，好于我们之前的预期。新单业务中期缴占比91%，持续维持高位，结构优化保障价值率高企。续期业务实现保费1360亿元，同比增长30%，续期拉动模式效应显著。

财险业务实现保费1186亿元，同比增长12.85%，其中车险保费880亿元（同比+8%），非车险业务保费306亿元（同比+29%）。三次商车费改下，试地区成本率有上升趋势，但仍能保持一定的承保盈利，对公司整体盈利能力影响有限。非车险业务增长趋势强劲，我们预计基数低与广阔的市场空间将持续推动非车险业务较快增长。

研究员：

沈娟     执业证书编号：S0570514040002

郭其伟 执业证书编号：S0570517110002 

刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 

陶圣禹  执业证书编号：S0570518050002

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